价值投资选股：恩华药业002262 – 经营前景

公司前 身为徐州制药厂，1999 年改制为恩华公司，2000 年完成二次改制后民营化并成立徐州恩华集团，2007 年 整体变更设立股份有限公司，2008 年 7 月在深交所成功上市。公司专注于中枢神经系统用药领域，战略定位清晰，主要从事中枢神经系统药 物的开发、生产和销售，主要类别包括麻醉类、精神类和神经类，目前公司已形成完整的中枢神经系统药 物产品系列，拥有全国性的营销网络，已发展成为国内重要的中枢神经系统药物的生产销售企业。

公司实际控制人为孙彭生等 5 位高管，直接 持股 20.2%，另外通过恩华投资公有限司持有公司 35.09%的股份，合计持有公司股份 55.29%。

公司拥有丰富的产品线。精麻药作为特殊药品，国家一直实行严格的管制制度，采取定点生产制度，且严格限制生产厂家数量 等，存在较高的政策壁垒。公司作为国内精麻药的定点生产企业，长期在该领域精耕细作，目前已形成完 整的产品线，新老产品梯队良好，主要品种竞争企业基本都在 5 家以内，竞争格局理想。咪达唑仑和依托咪酯上市多年，已成为公司的优势品种，市场占有率均超过 70%；右美托咪定、瑞芬太尼、阿立哌唑、度 洛西汀等是公司近几年上市的潜力品种，市场空间巨大。

两大优势品种为公司提供稳定现金流。咪达唑仑和依托咪酯上市多年，已成为公司的优势品种，市场占有率均超过 70%，为公司提供稳定现金流。

1、咪达唑仑：传统优势品种稳定增长，竞争格局良好

咪达唑仑是由罗氏研发的一线静脉麻醉药，临床上具有起效快、苏醒快、对呼吸循环影响轻微等优点， 主要适用于：麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、椎管内麻醉、局部麻醉时辅助用药、ICU 病人镇静等。咪达唑仑是公司在镇静催眠药中的传统优势 品种，该产品在肌内注射或静脉注射后，产生短暂的顺行性记忆缺失， 这一特点也使其在麻醉诱导中，成为不可或缺的产品。咪达唑仑进入新版国家医保甲类目录，同时属于国家一类精神管制药物。2017 年前三季度样本医院销售规模达到 1.06 亿元，同比增 长 7%。

公司的咪达唑仑注射液（力月西）为国内首仿，于 1998 年上市，上市后凭借其价格优势和良好的销售能力， 迅速抢占了原研药市场，目前已发展成为该药品市场的主导企业，市场份额超过 90%。 目前国内除了恩华， 仅有人福医药和九旭药业拥有生产批文，竞争格局良好。

2、依托咪酯：继续保持良好增长势头

依托咪酯是咪唑类衍生物的短效静脉全身麻醉药，有较好的镇静作用，是麻醉诱导常用的药物之一。 该产品具有起效快、安全性大、清醒迅速、对呼吸循环影响小等特点。在静脉麻醉中对心血管和呼吸系统 的安全性最高，尤其适用于老年病患、颅内压高、心脏功能差的病人及休克患者的全麻诱导。依托咪酯脂肪乳注射液（商品名：福尔利）是公司静脉麻醉药的 优势品种，该产品尤其适用于心脏和呼吸系统疾病患者以及老年患 者。 该产品进入新版国家医保乙类目录，2017 年前三季度样本医院销 售金额为 9300 万元，同比增长 21%。整个品种近年来始终保持 20% 以上的增长，增速来源是无痛胃肠镜这一应用场景的拓展。

目前国内市场共有三家生产企业，分别是进口厂家德国贝朗、恩华药业和恒瑞医药，恩华与贝朗的产 品剂型均为乳剂，恒瑞的为水针剂。公司产品为脂肪乳制剂，具有不良反应少等优势，同 时恩华在价格上也有微弱的优势，市场占有率超过 85%。

二线品种逐步进入快速增长期。右美托咪定、瑞芬太尼、度洛西汀和阿立哌唑等，这些品种市场空间大，竞争格局好；但由于错过了上一轮医保目录调整和药品 招标，导致很多产品都迟迟未能放量。此次 2017 年医保目录调整，公司多个潜力品种从中受益，其中， 右美托咪定新进医保，瑞芬太尼取消了使用限制，阿立哌唑由乙类转为甲类。此次医保目录调整后，前期 制约公司新产品放量的因素基本消除，随着各省招标工作的顺利推进，公司二线产品有望实现快速放量。

1、右美托咪定：大品种，新进医保+招标提速，贡献业绩弹性

右美托咪定是一种高选择性的肾上腺素，具有剂量依赖性的镇静作用，该品种呼吸抑制作用小，可应 用于手术及辅助检查、ICU 等领域，具有良好的镇静效果，还能减少常规麻醉镇痛药和镇静药的用量，是 极具潜力的镇静药。公司的右美托咪定（商品名：一思）属于镇静催眠药，右美托咪定在 ICU 的应用中具有易于唤醒及减少麻醉和阿片类镇痛药用量，降低成瘾性 的优势，因此，右美托咪定得以在临床应用中得到大力推广。该品种增长迅速，样本医院数据 2009-2016 年年复合增速高达 186%。右美于 2017 年新进入医保乙类，根据统计数据，该品种此前 仅在江苏、江西和安徽三省进入当地省级乙类医保，我们判断，本次 新进入国家医保的契机将为该品种的加速增长带来更大的动力，品种 本身有望实现 50%以上的增长。

目前国内右美托咪定共有恒瑞医药、恩华药业、国瑞药业和辰欣药业 4 家生产企业，市场竞争格局良 好，招标价格体系稳定。2009 年恒瑞的首仿右美托咪定获批生产，上市后陆续在各省份中标，实现了快速 增长，目前销售规模已近 14 亿元，占据市场约 90%的份额。恩华的产品于 2011 年 8 月获得生产批件，目前样本医院市场份额为 6%，与恒瑞近 90%的市占率仍存在较大的差距。

2、瑞芬太尼：高政策壁垒，医保适应症取消带来新的增长机遇

瑞芬太尼是一种新型的超短效阿片受体激动剂，用于全麻诱导和全麻中维持镇痛、局部麻醉辅助镇静 镇痛，属麻醉镇痛药，受国家严格管制。公司的瑞芬太尼（商品名：锐纷）属于镇痛药，主要用于全麻诱导及静 脉全身麻醉，也可用于术后镇痛和分娩镇痛。产品重复和持续输注无 体内蓄积，注射起效快，作用时间短，为短效镇痛药，作用时间在 10 分钟以内。瑞芬太尼是医保乙类品种，新版医保目录调整，取消了仅限于用于手术麻醉的使用限制，适应症范围 进一步扩大，预计有望在术后镇痛等适应症进一步放量。

根据国家对麻醉镇痛药的管制规定，由于其成瘾性，该品种生产企业数 量被限制在 3 家以内，其中人福医药产品于 2003 年最先获批上市，国药集团和恩华药业上市时间分别为 2012 年和 2014 年，意味着未来瑞芬太尼市场中只有这三家生产企业，市场格局好。我们 预计恩华的瑞芬太尼有望在小基数以及医保范围拓展的背景下，实现 翻倍增长。

3、阿立哌唑：产品特点优异的重磅品种，医保升级+招标提速

阿立哌唑是首个第三代非典型抗精神病药，是 FDA 批准的首个 5-HT-DA 系统稳定剂，由百时美施贵 宝和日本大冢制药共同开发，于 2002 年在美国获批上市，主要用于精神分裂症及其他精神病障碍的治疗。公司阿立哌唑（商品名：帕格），是第三代抗精神分裂症药物，具有 不良反应小，初始和维持治疗效果好的优势，是目前非常有潜力的抗 精神病品种。

目前国内获批生产阿立哌唑的厂家包括大冢制药、康弘药业、上海中西和恩华药业 4 家企业，竞争格 局良好；其中康弘药业的博思清和上海中西的奥派均是 2004 年上市，恩华的帕格上市时间最晚，于 2014 年上市，目前体量也最小。今年在新一轮集中招标的情况下，预计能有快速增长的潜力。

4、度洛西汀：招标提速下有进口替代机会的大品种

度洛西汀是一种选择性抑制药，用于治疗抑郁症，该产品由美国礼来研发，在美国市场的处方量位居前十，是抗抑郁药领域的大品种。公司度洛西汀（商品名：优必罗），用于治疗各种抑郁症、严重抑郁 状态。还可用于广泛性焦虑、纤维肌痛、糖尿病性周围神经病性疼痛。

目前国内有三家企业获批生产度洛西汀，分别是礼来、上海中西和恩华药业，其中原研厂家礼来占据 了主导地位，约占 70%市场份额，进口替代空间大。恩华的度洛西汀肠溶片于 2013 年获批，上市时间最晚， 基数低。随着招标进展的顺利推进，公司产品有望继续放量，市场份额预计将进一步提到提升。

综合，二线品种右美托咪定、瑞芬太尼等核心产品市场空间大，未来都有望成长为 3-5 亿级的大品种，受益于公司二线产品的放量，公司有望迎来新一轮的快速增长周期。

公司在研产品丰富。公司重视研发投入，近年来研发费用支出和研发费用占工业收入的比重都稳步上升。

目前公司研究方 向仍主要聚焦于麻醉、精神、神经等传统优势领域，公司在研项目有 50 多个，包括普瑞巴林、奥氮平、 富马酸喹硫平等多个潜力品种已申报生产；此外，公司一类新药 DP-VPA 临床进展顺利，一类新药 NWQ-001、 NWL-161 和 NWC-1006 三个项目也开展了系统的临床前研究；公司产品梯队合理，后续研发进度及新产品获 批事项正稳步推进。 同时，公司加大了研发领域的国际合作，2016 年以来，公司先后与美国立博公司、美国努瓦克斯公司、 英国 Zysis Ltd.公司、以色列 Mapi 公司等签署了合作协议，包括创新药研发、产品剂型改良等，有利于 公司借鉴海外先进技术，加快公司创新产品的研发进展。

公司在销售方面的能力同样不容小觑。首先我们已经在咪达唑 仑、依托咪酯等品种看到其麻醉科和 ICU 科室的推广实力，基本都成 功实现了市场垄断和进口替代，在相关科室建立起了公司的品牌效 应。公司持续加大在销售端的投入，进行营销改革，进一步提 升销售人员的专业度，调动积极性。公司目前销售已经从混线营销改 革为分线营销，主要分为精神病学，神经病学，麻醉、ICU 四个事业 部，事业部经理直接领导大区经理。分线营销的方式有利于公司的销 售人员提升自身专业度，在中枢神经这一专业壁垒相对较高的领域， 树立良好的品牌形象。同时，由于反商业贿赂的力度不减，销售人员 本身也需要提升自身专业度来更好的进行学术营销推广。

2016 年公司销售人员约 1100 人左右负责工业产品销售，2017 年预计会增加至 1200-1300 人。 公司我们从销售人员人均销售费用的投入也能看到公司在这方面力度的提升，人均销售费用从 2014 年的 48.44 万元，上升到 2016 年的 66.52 万元。在投入加大的同时，销售效率并未下降，人均工业销售 收入从 2014 年的 113 万元，上升到 2016 年的 130 万元；销售人员人 均公司净利润从 2014 年的 19 万元上升到 25 万元，均有非常显著的 提升。

综合，通过此前对公司业务结构，行业以及产品线的梳理我们可以清楚 的看出，公司所处的中枢神经领域行业市场空间规模大，政策壁垒高， 仍然处于快速增长阶段；公司的传统产品线依然能继续保持稳定增 长，而近年来新批产品线也将摆脱此前招标进度的限制，右美托咪定、 阿立哌唑和度洛西汀这三个产品最有可能给公司带来业绩弹性。结合 公司丰富的在研产品线，积极的海外技术合作、引进、开发，以及不 断增加的销售投入，我们认为恩华药业在这两年将迎来自身业绩的拐 点，并在长期成为我国中枢神经领域的领军企业。

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