价值投资选股：欧派家居603833 – 经营前景

欧派家居创立于 1994 年，公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、 整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生 产、销售和安装服务。

1994 年，公司创始人姚良松率先将欧洲的“整体厨房”概念引入国内，开创国内橱柜 定制先河。23 年以来不间断的自我革新，以消费者体验为王的理念让欧派家居成为橱 柜行业的第一品牌，具有绝对规模优势，并在整体衣柜、定制木门、整体卫浴等领域取 得显著增长，在整体家居领域具有较高的品牌知名度和影响力。

董事长姚良松毕业于北京航空航天大 学，具有丰富的创业经验，欧派家居至 1994 年成立至今，目前已发展成为其创立最成 功的企业。董事长严谨务实的创业风格，将公平、光明的企业价值贯穿于企业运营中， 而欧派家居也一直以“要上市，但不急于上市”的心态聚焦实业，默默耕耘，坚实前行。 多年来，在没有资本市场助力下的欧派，已发展成为业内规模最大的企业，具备的强大 而扎实的实业基础。我们认为，未来公司将继续在优秀管理团队的带领下，借助资本市 场的力量，企业发展将驶入又一快车道，打造“受人尊敬的创意家居集团”。

整体橱柜、整体衣柜是主要收入来源

整体橱柜 因公司的先发优势对主营业务贡献较大，近三年营收占比持续 60%以上，维持 12%~15% 左右的稳定增长。而整体衣柜产品作为公司“大家居”战略的重要环节，近年在该战略 推动下成为新的收入增长点，占营收比重逐年提升，16 年达到 28.80%。同时，整体卫 浴、定制木门业务占比也逐渐提升。 整体橱柜、整体衣柜产品维持较高的毛利率并不断提升，对整体毛利率贡献最大；带动 整体毛利率水平从 2014 年的 28.2%，升至 2016 年的 36.55%。整体卫浴、定制木门产 品起步虽晚，其收入和利润成长性却较为良好，16 年营收合计达 4.5 亿元，毛利率保 持在近 20%的水平，更完善和丰富了整体家居产品线。

2011 至 2016 年，公司营业收入实现复合增长率 26.3%； 2016 年实现营业收入 71.34 亿元，同比增长 27.23%。其中，其他业务收入占比 1.57%， 主要为向经销商、终端客户销售售后所需维修配件的收入。

从销售模式看，经销模式为公司主要销售模式，营收占比 84%以上。而公司通过保持 已有的营销服务网络，不断扩大经销商体系，实现经销渠道销售收入明显增长、平均毛 利逐年上升。大宗业务模式为公司开辟另一销售渠道，虽然销售收入占比不高，但是销 售收入呈现逐年上升趋势，近三年复合增长率为 23.43%。直营店模式因战略调整，目 前公司主要布局在广州市内，销售收入较为稳定。

产品方面：整体橱柜绝对领先，整体衣柜已居第二

公司围绕大家居战略，结合自身 23 年来深耕整体橱柜的发展优势，对整体橱柜、整体 衣柜、整体卫浴和定制木门等产品条线进行了战略性的布局，形成“大家居”的产品闭 环。公司整体橱柜、整体衣柜产品保持平稳较快增长，定制木门产品自面世以来，获得 了市场和客户的广泛认可。木门产品市场发展情况与未来增长预期良好，已成为公司下 一步拟重点发展的产品类型。

橱柜规模优势显著，高端厨房定制专家。 公司作为中国厨房生活专家与领导者，自 1994 年进入橱柜市场，在整体橱柜行业经过 多年沉淀，规模显著领先同业。截至 2016 年底，公司专卖店 4710 家中，欧派橱柜门 店数为 2088 家，在行业内具有绝对规模优势；2017 上半年，欧派橱柜门店数进一步 增至 2125 家，欧铂丽橱柜门店 694 家。同时，国内整体橱柜行业通过借鉴、融合西方 橱柜，由功能性向艺术性发展，在消费者中得到广泛认可。

整体橱柜销售规模持续增长，降低成本优化毛利率。从营收规模上看，2011 年至 2016 年，公司整体橱柜收入复合增长率 21.7%，近年随着规模增长增速有所放缓，至 2016 年整体橱柜收入达 43.69 亿元。由 2014 年的 33.8 万套提升至 2016 年的 45.7 万套， 平均售价维持在 9500 元/套以上，平均成本逐年下降至 2016 年的 5912 元/套，带动毛 利率水平稳步上升至 38.14%。

布局智能厨房和多元化渠道，打造全能五系的星级厨房。目前公司整体橱柜业务布局和 发展已较为成熟，且随着城镇化水平提高，消费者对厨房智能化、厨电一体化等橱柜个 性化需求逐渐增长。近年来，公司橱柜全面推广“欧派橱柜﹢”和“高端厨房定制专家” 全新定位，推行套餐化设计、报价，挖掘用户需求，最大化满足消费需求提升消费单值； 同时逐步探索厨房智能化，为消费者一站式解决厨房生活的各种疑难杂症，打造“拎菜 入厨”的便捷厨房生活。

高端欧派+年轻化欧铂丽，双品牌金字塔布局。 随着年轻一代逐渐成为家居消费乃至定制家居消费的主要群体，公司于 2015 年推出子 品牌——欧铂丽以布局中端市场。无论从市场定位、产品研发、消费模式还是品牌理念， 欧铂丽都紧贴 80、90 等新生代阶层，并针对年轻白领人群开拓出细分市场，致力于为 年轻一代打造有品位、有个性、性价比高的厨房产品。截至 2017 上半年，欧铂丽成功招商近 100 家，以省会及二三线城市为主，覆盖一部分 四五级城市，门店数量达 694 家；据公司计划，欧铂丽门店将在未来三年门店数力争达 到 1200 家。同时，今年欧铂丽启用了全新 LOGO 和主体形象画面，规范了终端店面 SI 规范。我们认为，通过将品牌条线划分清晰，公司推出欧铂丽子品牌进一步扩大了 客户群，未来有望与欧派母品牌协同发展，形成新的业绩增长点。

整体衣柜形成新的收入增长点。 公司于 2005 年正式进军整体衣柜行业，整体衣柜作为实现“大家居”战略规划的重要 一环，是公司近几年重点发展的整体家居产品。同样随着个性化需求和定制理念的普及， 定制整体衣柜逐渐被消费者接受并形成一种潮流，与橱柜相比市场渗透率具有更大提升空间。而公司借助深耕整体橱柜行业所形成的先发优势，进入衣柜行业后发展迅速：整体衣柜 销售量在 3 年内翻倍，由 2014 年的 30 万套快速增长到 2016 年的 65.8 万套，平均售 价保持在 3000 元/套左右，平均成本略微降至 2016 年的 1943 元/套。2011 年至 2016 年，衣柜销售收入复合增长率达 36%；2016 年衣柜业务收入达 20.2 亿元，衣柜经销门 店达 1394 家，衣柜业务规模已发展至行业第二，毛利率 37%。2017 上半年，衣柜门 店数进一步增至 1765 家。

衣柜产品多元化、功能化，有望进一步提升客单价。上半年公司进一步推动衣柜“五大 转型”，即展示模式转型、销售模式转型、服务模式转型、盈利模式转型、促销模式转 型；在业内率先推出“特惠装——全屋 19800，定制家具装满家”套餐，开创行业新营 销模式。2017 年 6 月，公司衣柜对“特惠装”19800 套餐进行全面升级优化，“新全屋” 包含 18 ㎡柜体面积的产品定制、免费空间设计方案、全屋效果图、基础五金配件、金 保姆售后服务等，令全屋定制流程更标准化。

整体卫浴、定制木门构建“大家居”闭环。 与整体衣柜、整体橱柜相比，公司整体卫浴、定制木门等整体家居产品目前规模相对较 小。通过战略性提前布局，公司希望通过构建“大家居”以形成完整的产品闭环，为消 费者提供一站式消费服务。公司于 2011 年启动“大家居”战略规划，并于 2015 年开 始试行。我们认为，借助公司在整体衣柜、整体橱柜领域已有的渠道优势和品牌形象， 目前营收占比较低的整体卫浴、定制木门有望实现快速增长，进一步提升客单价水平， 充分挖掘市场潜力。2017 上半年，公司卫浴累计签约新加盟商场 86 家，其中五级以上市场签约 41 家，卫 浴门店数达 449 家，突破了济南、石家庄市等省级重点城市，实现了该区域的空白网点 布局。

定制木门率先实现“卖立面空间”。公司旗下的欧铂尼整体木门为消费者提供定制木门与护墙板、桠口套、窗套等配套产品 的全屋装修方案，并借助 VR 技术和欧铂尼专用设计软件渲染效果图，让消费者更直观 感受到全屋立面空间的定制装修方案，率先在木门行业实现“卖立面空间”的跨越式进 步。2017 上半年，欧铂尼木门导入“1+10”营销体系建设，积极开展“金保姆”和“100” 家扶持计划，参展北京国际门业展和广州建博会，上半年新加盟商场 113 个，木门门店 数量达 568 家。

渠道产能双提升，夯实品牌溢价

营销服务网络作为公司发展和品牌建设的核心，业内规模绝对领先，为公司打下了强大 而扎实的实业基础；同时，通过借助已有的经销商网络，公司推出大 Mall 推广一站式 购物体验。而借助此次募投项目，公司有望进一步扩大产能和营销投入，探索智能化、 信息化布局。我们认为，公司主营业务突出，且具有持续盈利能力，而通过渠道和产能 的双向提升，具有深厚文化底蕴、良好品牌形象的“欧派”品牌有望实现价值最大化。

利用已有经销商网络，辐射全国市场。 截至 2016 年底，欧派在全国拥有 3,331 家经销商，超过 4,700 个家专卖店。2017 上 半年全品类门店数进一步增至 6,135 家，其中，欧派橱柜门店 2,125 家，欧铂丽橱柜门 店 694 家；独立衣柜门店 1,765 家，卫浴、木门、墙饰门店分别 449、568、325 家； 欧派大家居、欧铂丽大家居门店分别达 65 家、144 家。

区域化市场+精细化管理。公司根据市场级别和重要性水平，将全国市场细分为九级， A1 为一级市场、A2 为二级市场、B1 为三级市场、B2 为四级市场、B3 为五级市场、 C1 为六级市场、C2 为七级市场、C3 为八级市场、C4 为九级市场。其中，A1、A2 级 市场的经销商由公司董事长召集营销总经理和营销部门总监共同商议确定最终人选。而 根据专卖店开设位置、规模等不同，公司店面包括旗舰店、小区店、时尚店（窗口店）、 综合百货市场（城市综合体）展示店等，它们服务于不同的客户群体，层次分明，提高 了欧派品牌的曝光度和辨识度。建设成熟且布局全国的经销商网络配合广州市内的一众 直营店，使得公司能够将资源更恰当地分配于品牌建设、设计研发、产能提升等领域。

基于“大家居”产品线，大 Mall 提供一站式服务。 “大家居”业务指为消费者提供一站式自主选材、个性化整体设计与全程管家服务的欧 派全屋定制业务模式；2011 年，欧派集团正式启动“大家居”战略规划，该战略于 2015 年开始试行，公司旨在打造以整体橱柜为核心，涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、 整体卫浴、墙饰壁纸、实体面材、商用厨具等多类家居产品的现代“大家居”产品供应 商，将产品线铺开并全面覆盖定制家居的相关产品，重心由单一产品转移至全屋定制领 域。按公司计划，将在全国范围内建设 300 家以上全屋定制 MALL 体验店，覆盖全国 三级以上的市场。

募投项目强化产能、品牌建设。此次公司公开发行 4,151 万股公司股票，募集资金总额 20.79 亿元，扣除发行费用后募 集资金净额 19.91 亿元，将根据轻重缓急投入产能扩充、品牌建设和信息系统建设三大 方向的 6 个项目。公司产品线丰富，2014 年开始筹建靖远南方基地，部分募投项目变 更实施地点至清远基地，有利于以减低管理成本和物流成本，提高产品各工艺及工序衔接效率，更好地发挥募投项目的经济效益，进一步提高产品的市场竞争力。

目前整体橱柜作为营收的重要来源，平均产能利用率已达 90%以上，现有产能已无法 满足公司的销售需求，急需提升以满足新增需求；整体衣柜正处于快速增长期，提升相 应产能有助于扩大整体衣柜市场占有率，巩固整体衣柜的行业地位；定制木门是公司看 好的下一个风口，提升产能有望实现规模优势，提前布局定制木门为未来成长期做好准 备。而本次募投项目主要涉及整体橱柜、整体衣柜和定制木门三大产品线，建成后公司橱柜、衣柜、木门产能将显著扩大，预计建成后新增年均销售收入 55.6 亿元。

重视“欧派”核心品牌建设。 本次募投耗资 3 亿元用于“欧派”品牌推广项目，主要用于主流电视、户外广告、主题 活动推广、促销活动推广等子项目。与产品销售进行及时联动，进一步提升品牌形象， 抓住因消费低频而更依赖品牌口碑的消费者心理。

“有家，有爱，有欧派”，多渠道推进品牌建设。前者公司已经通过多年的潜心经营和 对未来趋势的及时预判，成功打造品牌基石和良好的消费者口碑；后者公司则邀请主演 多部热门电视剧作品的孙俪作为代言人，借助各类宣传媒介投放广告、微电影、主题推 广、促销服务等多元化信息，充分宣传“欧派”品牌并传递公司理念以唤起消费者共鸣。 孙俪代言公司的口号“有家，有爱，有欧派”深入人心，2017 年公司推出了新的年度 主题“快乐家庭，人生赢家”，借力东方卫视《欢乐喜剧人》、《笑傲江湖之笑声传奇》 等欢乐主题热播节目，传递快乐、传递正能量，将“欧派”的品牌形象与“快乐家庭” 的概念融为一体。

综合，公司“三马一车”发展战略，即大家居、信息化、欧铂丽为“三马”，终端优 化为“一车”。有望在未来通过客户群、产能、渠道持续扩张进一步巩固整体橱柜行业地 位；同时加大在整体衣柜、整体卫浴、定制木门等领域的投入，积极布局“大家居”领 域，培育新的利润增长点，实现“欧派”品牌的价值最大化。

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