价值投资选股：羚锐制药600285 – 经营前景

羚锐制药是一家崛起于豫南大别山革命老区的国家高新技术企业，公司前身为始创于 1992 年 6 月的河南羚锐制药有限公司，最初由河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司依靠 25.8 万元的扶贫款合资组建而成。1994 年 10 月公司研发成功治疗骨质增生中药贴剂-骨质增生一贴灵（即通络祛痛膏），作为公司独家产品，投放市场后便迎来了快速增长，由此完成了公司原始积累并使得公司得以迅速扩张。1999 年 4 月公司进行股份制改造，变更为河南羚锐制药股份有限公司，并于 2000 年首次公开发行 4000 万股成功登陆 A 股市场，成为全国橡胶膏剂制药企业中首家上市企业。

产品线不断扩张，公司业务持续呈稳健发展态势。公司上市后高度重视新产品研发，先后推出了参芪降糖胶囊、培元通脑胶囊、丹鹿通督片、胃疼宁片等独家品种。2012 年公司研发的芬太尼透皮贴剂获得国家食品药品监督管理局的批准上市，成为公司的潜力产品。2013 年公司在贴膏剂领域再次推出暖洋洋系列儿童贴（主要包括小儿退热帖、舒腹贴膏），再次实现产品线扩张。2016 年，公司投资设立大健康事业部正式进军大健康领域，主要产品包括山茶油、香菇酱等。

总体而言，公司目前已发展成以中药贴膏剂制造和销售为核心业务的中成药医药企业集团，产品涉及橡胶膏剂、片剂、胶囊剂等十种剂型，知名产品包括通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹鹿通督片、胃疼宁片、芬太尼透皮贴剂、小羚羊退热贴和舒腹贴膏等。其中，通络祛痛膏、培元通脑胶囊、丹鹿通督片均为公司独家产品、中药保护品种和《国家医保目录》乙类产品。

管理层持股的贴膏龙头

纵观公司发展历程，公司第一个重要的历史转折点为 2000 年的股份制公司组建并在 A 股成功上市。公司从 2000 年到 2007 年营业收入维持着稳定的增长，7年复合年增涨率21.8%。随后的2008 年到2011 年，随着公司的不断发展壮大，国有企业体制的弊端开始逐渐暴露，管理层股权不明造成责任不明、无法调动员工工作积极性，同时公司原有渠道驱动型的营销模式也逐渐不适应市场需求，公司整体发展进入瓶颈期，公司收入在 4-5 亿元之间波动。种种弊端也造就公司迎来第二个历史转折点。2011 年公司由国有企业成功改制为民营企业，控股股东由新县财政局变更为公司 49 位核心员工，公司第一大股东为信阳羚锐发展有限公司，持有公司总股本 9.44%，实际控制人为熊维政。辅以 2012 年开始的“控销+合伙人制（区域承包制）”营销改革，公司进入新一轮快速增长期，2012-2016 年公司销售收入复合增长率达 26.5%，相比 2008-2011 年收入复合增速显著加快。

定向增发&股权激励进一步增加控股股东股权比例、并深度绑定公司中高层管理层，公司经营主观能动性持续提升。定向增发方面， 2013 年 1 月和 2016 年 5 月，公司分别实施两次定向增发，一方面使得公司第一大股东河南羚锐集团有限公司（原信阳羚锐发展有限公司）的持股比例由 9.44%最终上升到 20.57%，另一方面公司也引入了员工持股（民族证券-羚锐小羚羊资产管理计划）。股权激励方面，2013 年公司也第一次实施股权激励，向 99 名中高层管理人员及核心技术人员授予限制性股票 1500 万股（目前已成功实施完毕）。此外 2016 年 8 月，公司实际控制人熊维政先生将其持有的羚锐集团 18.17%的股权转让给其子熊伟先生，将 7.08%的集团股权转让给其他 8 名公司管理层。公司系列股权变更进一步绑定了控股股东和中高层管理人员的利益。

在公司发展的历程中，另一个对公司持续发展起到至关重要作用的重大措施无疑就是 2012 年开始的营销体系改革。公司早年为国企体制，一方面销售人员动力不足，另一方面渠道压货等乱象层出不穷，并直接导致公司销售额一直徘徊不前。2012 年公司实际控制人熊维政先生之子熊伟进入公司执掌销售端之后，进行了一系列的营销改革和机制梳理，提出了区域承包制度，加强销售积极性，渠道部分从 OTC 为主转变为医院+OTC 再逐步下沉到基层医院的开发；特别是在基层医院推广过程中把原先的以渠道发货量的考核机制调整成为终端实际销售纯销的考核，规避了以前渠道盲目压货的混乱局面，其在基层也逐步梳理出省总-地总的区域控销制度。

销售体系优化，多终端齐发力

2011 年前，受制于国企体制，业绩波动。2011 年 MBO 后公司突破发展瓶颈，净利润实现高速增长（2011-2016 复合增速超 60%）。

2011 年 MBO：公司从体制禁锢中解放，营销体系与销售管理步入正轨，公司 11-14 年扣非利润 CAGR 超 70%；

2015 年熊伟履新总经理：熊伟年富力强，拥有理论基础（海外 MBA）与实践基础（曾任复星医药子公司营销部总经理助理），11 年进入公司，经过四年的积淀后任总经理，重点开发医院渠道（2015 年）与诊所渠道（2016 年），14-16 年扣非利润 CAGR 超 50%，我们认为得益于持续的营销改革与新开发的诊所渠道，预计公司 17-20E 扣非利润 CAGR 有望超 30%。

诊所是公司 2016 年新发展的渠道，我们预计未来三年有望贡献可观收入。

销售扩容、品种扩张：公司 16 年自建 500 人团队专攻诊所，抓住后输液时代下诊所医生的诉求，投放培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊，当年约贡献 5%的营收；17 年团队扩张至 1500 人，覆盖诊所也从 5000 家拓展至 1 万家，并计划投放丹鹿通督片，同时贴膏自营队伍也有望 2H17 成立，投入舒腹贴膏、气管炎橡胶膏等品种。
潜力渠道，2020 年收入贡献超 7 亿：未来基层蛋糕持续扩容，公司有望凭借优质品种与销售能力，构建新增长极，我们预计 2020 年诊所渠道收入贡献有望过 7 亿元。

第三终端（诊所）是相对第一终端（医院）、第二终端（药店）而言的药品售卖场所，包括城市社区卫生中心与乡镇卫生院。米内网数据显示，2016 年我国第三终端规模超 1300 亿元，占药品市场的 10%。抗生素与中药注射剂均曾是基层市场的大品种，但目前城市基层已逐渐更替至口服中药，我们预计此趋势将延续，新利益品种有望逐步上量。

在第三终端，疗效确切、利润可观的药品更受欢迎。而公司口服制剂十分贴合：

药品疗效须确切：诊所多为个人或数人合伙开办，主要提供药品服务，而药品的选择与效果决定了医生的口碑，因而医生十分关注药品疗效是否确切。
药品利润须可观：不同于公立医院，诊所的主要盈利来源是药品价差，其药占比超过 50%，渠道利润率在 25-30%，因此药品的利润空间也是医生的重要考量因素。

贴膏龙头：高基数，快增速

2010 年以来，公司贴膏剂事业部可分为两个发展阶段：

上一轮增长看药店（2010-2014 年）：MBO 后熊伟进入公司担任贴膏剂事业部副总并推行营销改革（2012），梳理 OTC 药店，明晰销售权责、保证激励到位、推行区域负责制，贴膏剂实现恢复性增长（10-14 CAGR 达 17%）；
下一轮增长看诊所（2015 年至今）：除了继续巩固药店渠道，公司还开发了医院渠道（2015 年）与诊所渠道（预计 2H17），前者打开旗舰单品通络祛痛膏的增长空间，后者计划引入舒腹贴膏与小儿退热贴，有望驱动贴膏剂的新一轮增长。

贴膏产品可分为旗舰单品（通络祛痛膏）、高毛利品种（小儿退热贴、舒腹贴膏等）与普药（壮骨麝香膏、伤湿止痛膏等），我们预计贴膏剂收入 17-19E CAGR 达 23%，得益于： 1）旗舰品种通络祛痛膏药店端加强品牌推广，临床端把握地区性机会、替代竞品；2）高毛利贴膏受益于品牌推广与诊所开发；3）普药品种受益于老龄化趋势销量增长稳健。

旗舰单品通络祛痛膏，药店、临床双轮驱动

通络祛痛膏是公司贴膏剂中的唯一独家产品，2016 年实现收入约 4.8 亿元，其主要原料是花椒、白胡椒与红花，主要竞品是云南白药膏、消痛贴膏与骨通贴膏。

通络祛痛膏 2016 年收入约 45%在药店，55%在医院，其中京沪两地医院端贡献 70%。目前医院端存在多个空白市场，公司正在拓展广东、福建、天津等地。药店端，公司意识到贴膏的快消品属性，计划加大推广力度。未来我们认为，医院市场继续寻找优质代理商，药店端将继续将加强营销、推广品牌，我们预计通络膏收入 17-19E CAGR 约 18%。

高毛利品种受益于新渠道

高毛利系指渠道高毛利，主要包括小儿退热贴、舒腹贴膏等小儿贴剂与芬太尼透皮贴。

小羚羊退热贴：物理降温型医疗器械，2016 年实现收入超 8000 万元，未来随着新生儿数量增长、育儿消费升级维持稳健增长，我们预计收入 17-19E CAGR 超 20%。
舒腹贴膏：对标丁桂儿脐贴的小儿腹泻贴膏，2016 年实现收入约 2000 万元，未来诊所渠道有望推动产品维持快速增长，我们预计收入 17-19E CAGR 超 100%。
芬太尼透皮贴剂：杨森原研的缓解癌痛贴剂，2016 年实现收入 1138 万元，未来受益于医保范围调整与进口替代有望销售上量，我们预计收入 17-19E CAGR 近 30%。

增量依赖第三终端

我们认为，体量较大的培元通脑胶囊与丹鹿通督片维持稳健增长，体量较小的参芪降糖胶囊与结石康胶囊具备快速上量的潜力：

培元通脑胶囊：中风康复用药，2016 年实现收入 1.7 亿元，未来受益于诊所开发；
丹鹿通督片：腰椎管狭窄症用药，2016 年实现收入近 1 亿元，尚在渠道调整（医院端价格压力大，诊所市场易于提价），未来受益于诊所开发与产品提价；
参芪降糖胶囊：口服降糖药，2016 年实现收入近 3000 万元，未来受益于诊所开发；
结石康胶囊：排石药，2016 年实现收入 750 万元，未来受益于新进国家医保。

资金充沛，外延可期

类金融资产充沛，外延并购值得期待。公司类金融资产充沛，1H17 合计 8 亿元，其中货币资金超 4 亿元，可供出售金融资产近 4 亿元。其中可供出售金融资产主要是亚邦股份，后者 2014 年上市后资产价值攀升，大额的类金融资产为公司提供潜在的并购支持。我们预计随着销售网络的完善，公司有望引入儿科、骨科、麻醉类产品，与现有产品形成协同。