价值投资选股：天士力600535 – 发展潜力（上）

三、发展潜力及价值预估

公司成立于1994 年5 月，2002 年在上交所上市。上市以来公司产品线不断延伸，从最初以复方丹参滴丸为主的现代中药扩展到替莫唑胺、水飞蓟宾为代表的化学药以及普佑克为代表的生物药领域。公司在CFDA 南方所发布的“2016 年制药工业百强”中排名第9，是国内龙头制药企业之一。

现代中药目前是公司核心业务，医药工业利润主要来源，产品涵盖心脑血管、肿瘤、糖尿病、消化系统、呼吸系统等领域。尤其是公司在心脑血管领域形成了系列产品的竞争优势，以复方丹参滴丸为龙头，培育了养血清脑颗粒、养血清脑丸、芪参益气滴丸等系列产品，大多为独家品种且基本进入医保目录，叠加终端需求稳定增长，中药产品整体销售保持稳健增长。核心品种复方丹参滴丸销售近几年保持平稳状态，我们认为新增糖网适应症和未来2-3年FDA获批将带动丹滴第三轮高增长。

《中国心血管病报告2016》显示，心血管病死亡占城乡居民总死亡原因的首位，农村为45.01%，城市为42.61%，且农村近几年心血管死亡率持续高于城市水平。总体上看，我国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，推算心血管病现患人数2.9亿，其中脑卒中1300万，冠心病1100万，心力衰竭450万，肺原性心脏病500万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，高血压2.7亿。我国心血管病危险因素流行趋势明显，例如熬夜、高油盐饮食、运动缺乏等不良生活习惯，导致了心血管病的发病人数增加，预计未来10年心血管病患病人数仍将快速增长。

心脑血管患病人数的不断增长带动相关药物市场持续增长，2009-2015 年，心脑血管疾病药物终端市

场规模由1,106.17 亿元上升至2,788.60 亿元，7 年间年复合增长率16.66%。

由于心脑血管疾病多为慢性病需长期服药，中成药因安全性高、副作用较小而受到市场认可，2009-2015 年，我国心脑血管中成药终端市场规模由501.04 亿元上升至1,257.41 亿元，7 年间年复合增长率16.57%。大市场催生重磅品种，在心脑血管市场产生了复方丹参滴丸、通心络、参松养心等销售额超5 亿的口服大品种，受益于患病人数增长且年龄低龄化趋势，口服品种能够保持稳健增长；中药注射液领域产生了血栓通、丹红等销售额过20 亿超级大品种，但因中药注射液限制颇多，预计未来销售额增长有限。

复方丹参滴丸是公司自主研发的核心产品，适用于冠心病、心绞痛、糖尿病血管病变、心肌梗死后的二期预防等适应症，具有组分明确（主要成分丹参、冰片、三七等）、多靶点保护心脏（保护血管和心肌细胞、改善血流变学等）、创新剂型疗效迅速（独家滴丸剂型）、生物利用度高（崩解时间短、可舌下含服等）等明显优势，自上市以来产品销售取得辉煌成绩，2016 年在城市等级医院心血管口服中成药的市场份额中占到8%，在零售市场心脑血管口服中成药的市场份额中，占 11.9%，排名均为第一。2016 年终端销售额超过30 亿元，已经连续14 年成为中国中成药单品年销量最大的品牌，天士力® 复方丹参滴丸品牌价值 54.63 亿元，位于 2016「健康中国品牌榜」价值排行第九位；在16 个国家和地区销售，在18 个国家进行了商标注册，是现代中药的典范。

公司在心脑血管领域形成系列产品，以复方丹参滴丸为核心，培育了养血清脑颗粒、养血清脑丸、芪参益气滴丸等独家品种，基本覆盖了常见的心脑血管疾病病种。根据米内数据，2015 年丹滴以市场份额11.40%居我国冠心病内服中成药第1 位，我们推测2017年终端销售额超过35亿元；根据2017年年报，我们测算收入过亿的二线品种有6 个以上，其中养血清脑颗粒&胶囊6 亿、芪参益气滴丸3 亿、穿心莲内酯滴丸3 亿、注射用益气复脉(冻干)6.5 亿。

总结过去：公司在心脑血管领域形成系列产品，以复方丹参滴丸为核心，培育了养血清脑颗粒、养血清脑丸、芪参益气滴丸等二线独家品种，为公司的业绩成长注入的动力。

展望未来：公司目前已实现中药、化药、生物药领域 60 余个药品的开发和管线布局，其中创新药超过 20 款。公司通过“持续研发投入—建立研发机制—形成研发能力”三步走重塑了公司新的核心竞争优势，我们认为，研发的核心竞争优势在公司强大的资本运作和商业拓展能力的基础上能够持续放大，在国内创新政策利好的支持下，在研品种有望陆续上市，为公司未来业绩稳定增长提供保障。

公司在20 多年的发展历程中，历来注重创新和研发，最直观体现是，研发投入远超同类中药公司。尤其是近年来产业布局加速，加大了生物药和化药等领域的研发投入。研发人员2016 年有1142 人，占全部员工比例10.92%，2016 年研发费用达到4.4 亿元，占到工业收入的7.12%，在医药类企业中排名第八。从投入金额上看，公司研发投入位列国内药企第一梯队。

公司建立了自主研发、合作研发、产品引进、引入产品优先市场化权益的四位一体研发模式：通过自主研发，拥有在研中药、生物药、化学药及增加适应症多项；通过合作研发，同法国Transgene等组建国际研发孵化平台创世杰生物制药公司；通过产品引进，引入上海赛远生物科技多款生物药品；通过市场许可优先权，天士力获得多款生物药产品的未来市场优先许可权益。

心脑血管领域研发管线

肿瘤领域研发管线

消化代谢领域研发管线

1、现代中药领域：复方丹参滴丸在未来FDA获批及新增糖网适应增获批的机会

如果丹滴FDA获批后，我们预计：

1）明显推动国内市场销售。丹滴如果通过FDA认证，将是中国医药行业甚至整个中国民族产业的里程碑式事件，将极大地提升天士力的品牌价值，提升公司所有产品在国内的销售情况。

2）国际市场贡献大的增量。在美国2012年慢性心绞痛病人约820万人，占该国总人口的2.6%，且每年新增确诊患者约56.5万人，预计2020年美国慢性心绞痛患者达820+56.5*8=1272万人。，美III期丹滴每日最高剂量450mg，参考国内用药疗程（27mg/粒*30粒/日，28天/疗程），推测一疗程50.4天。保守估算，复方丹参滴丸渗透率5%-10%,日费用6美元，2疗程/年，推算出丹滴在美潜在年销售额3.85亿-7.69亿美元。

复方丹参滴丸防治糖尿病视网膜病变的III期临床研究正在进行中，预计2019年获批。2015年，由中国中医科学院广安门医院仝小林教授主持完成了复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变的有效性和安全性多中心、随机、双盲、安慰剂对照II期临床试验，结果表明该药的疗效和安全性良好，研究成果发表在《Journal of Ethnopharmacology》上，“丹滴”成为第一个具有国际循证医学证据的治疗糖尿病视网膜病变的中成药。

根据国际糖尿病联盟统计结果显示，截至2015 年，我国糖尿病患者约1.1 亿人，按此推算我国糖尿病视网膜病变患者约3300 万人，复方丹参滴丸作为指南推荐用药，可长期用药。假设渗透率10%-15%,日服用剂量60 粒，日均费用约8.5 元，参考氢苯磺酸钙4-5 月一疗程，则1020-1275 元/人/年，若按最低1020 元/人/年，则丹滴糖网症年销售潜力为1020 元*3300 万*（10%~15%）=33.66 亿-50.49 亿元。我国目前87%糖尿病在县级及以下医疗机构，而基层医疗机构是丹滴有优势的销售端，预计实际渗透率好于上述估算。