[价值投资分析报告]恩华药业(002262)年报分析-2018年年报

恩华药业的2018年年报公布了，全年实现营业收入3,858,168,590.56元，较上年同期增长13.69%；实现归属于上市公司股东的净利润524,807,849.78元，较上年同期增长32.99%；有点超出了之前的预期。在4+7集采失利后，原本降低了对恩华药业的预期。

注：本文引用的恩华药业核心经营数据见 http://data.ainoob.cn/stock/002262

恩华药业经营情况分析

从营业收入结构来看，医药制造依然是增长的主要来源，全年营收24.26亿，同比增长31.15%。细分到产品，主营的麻醉类和神经类都有30%以上的增长，精神类增长稍低一点，也是20%以上。

麻醉类中，老品种咪达唑仑和依托咪酯是营收基石，新品种右美托咪定是现在增长的主力（注：右美托咪定在第一次集采中失利，具体的影响在后面章节中分析），芬太尼系列是未来增长的主力。虽然没有各产品的细分营收和增长数据，但从麻醉类的整体增速来看，主力品种在2018年的营收增速应该非常不错。

精神类中，利培酮和齐拉西酮是现在营收增长的主力（注：利培酮在第一次集采中失利，具体的影响在后面章节中分析），阿立哌唑和度洛西汀是未来增长的主力。

下面再来分析下集采对恩华药业营收增长的影响

事件背景：在12月份公布的4+7城市集中采购名单中，扬子江的盐酸右美托咪定注射液、华海药业的利培酮片中标。右美托咪定注射液、利培酮是恩华药业的核心产品之一，当时尚未通过仿制药一致性评价，所以公司的这两个产品无缘参与上述4+7城市药品集中采购。

对于此事，《证券日报》记者致电恩华药业董秘办，公司董秘段保州表示，影响主要是心理层面的，经营层面不大。公司在4+7城市带量采购的产品市场份额比较小。80%的市场份额都是在非4+7城市。公司的中标价也比4+7带量采购的中标价低。

右美托咪定和利培酮占整个恩华药业营收的15%左右，而在4+7城市的量只有20%，所以综合来看，集采暂时对恩华药业的营收影响不大。

恩华药业2月19日午间发布公告称，公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的化学药品“利培酮片”的《药品补充申请批件》，该药品通过仿制药一致性评价。

在一致性评价方面，公司2018年底又陆续申报了右美托咪定、利培酮分散片、氯氮平片3个品种；2019年计划申报13个主要品种，2019年后恩华的主要品种都将会完成一致性评价工作。

问：为应对带量采购，公司会采取怎样的价格策略？

答：带量采购导致产品价格下降是趋势，不可避免的，公司会在不同的时间段，会采用不同的价格策略，因时因地不断调整。公司会选择对公司更为有利的价格策略。在实际操作中注重差异化的竞争策略。

在应对集采降价的大势中，除了参加集采的品种采用差异化价格策略外，加快新品的推广，如在抗精神分裂方面除了老品种利培酮，可以加大新品阿立哌唑的推广。

恩华药业的盈利能力分析

恩华药业的医药商业部分毛利率比较低，利润贡献不足10%，盈利的核心还是在医药制造部分，该部分在2018年毛利率上升了1.34%，相当于多了3亿左右的毛利。

虽然销售和管理的总费用增速（26%左右）比总营收增速（13%左右）快，但费用多增加也就1个亿左右。

另外，公司加大了研发费用的投入，加强新品开发，增加梯队品种的储备为企业稳定可持续发展奠定了坚实的基础。

所以综合下来，公司在2018年的净利润增速（33%左右）要高于营收增速，净利润率13.5%，盈利能力不错。

附：恩华药业和恒瑞医药的横向比较

注：恩华药业在麻醉、精神类药品的主要竞争对手是恒瑞、人福和扬子江。恒瑞的年报已出，可以简单对比下。

对医药制造企业来说，研发生产和销售都很关键，不但要能研发出新品，还要能销售培育出大品种。

恩华和恒瑞的技术人员占比差不多，但恒瑞在研发费用的投入比例上比恩华高出一倍，这就是恒瑞医药能树立起创新标杆的根本。

在销售方面，恩华不但人员占比低于恒瑞，而且每个销售人员的创收比不上恒瑞，花费却比恒瑞多。

总之，恩华药业在研发投入和销售效率上都要加油了。

在竞品麻醉类上，恩华药业的营业收入12.52亿，恒瑞医药的营业收入46.53亿，关键恩华没有重磅大品种。

恩华药业的财报数据分析

如上经营分析所述，结果反映在财报上，毛利率上升，净利润增速大于营业收入增速，并且经营现金流良好。并且这些年来，恩华药业的营收和净利润增长稳定，难能可贵。

公司营业收入增长的动力来源主要来源于麻醉类和精神类产品营收的稳定增长。

公司除了业务稳定增长外，资产负债结构也比较合理。有息负债较少，货币资金充裕，钱主要用于生产经营，聚焦主营业务，没有随意扩张或对外投资。

恩华药业的价值评估

企业估值不光要静态的看其现在的价值，关键还要动态的看其未来的发展。

引用userfield的数据，他把麻醉/精神/神经三大类中枢系统用药现有用药排名列出来，看看恩华的产品布局。从图中我们可以看到终端用药金额前50名药品中，恩华现有+在研一共布局了20个品种，所以，说恩华是中枢系统用药布局最全的药企之一。

但是，恩华药业却没有把营业规模做大，主要是缺核心重磅大品种。在恩华药业在售的产品中，早期的咪达唑仑和依托咪酯虽然市场占有率高，但都不是中枢神经系统领域的重磅药。中期的右美托咪定、瑞芬太尼、丙泊酚等，虽然是重磅品种，但又市场占率都不高，有获批较晚的原因，也有竞争对手太强大原因。

右美托咪定，2009年恒瑞医药首仿上市，恩华药业在2011年才获批上市，实力差距大，还错过了标期，差距就有点大，导致恒瑞拿里80%份额，恩华的市场份额还不到10个点。丙泊酚，恩华在2012年获批，虽然国产批了好几家，但是大部分市场份额还是在进口的阿斯利康-得普利麻以及费森尤斯-“静安” 。瑞芬太尼，恩华在2014年获批时，人福的芬太尼系列已经做到了小20亿的规模，好在恩华在2018年低基数的情况下实现了60%以上的增长，后续规模过亿后就能实现规模效应了。

还有利培酮，这几年恩华的增长已经缓慢，2018年底通过了一致性评价。右美托咪定、瑞芬太尼、丙泊酚等重磅品种在后续陆续通过一致性评价后，在集采大趋势下，对低市场占有率的企业是一次加速抢占市场的机会，也是接下来几年营收增长的核心动力来源。

后续布局的产品中芬太尼系列的舒芬太尼&阿芬太尼、羟考酮、地佐辛等都是潜力重磅品种。

芬太尼系列的舒芬太尼&阿芬太尼：从人福芬太尼数据看，舒芬太尼15亿销售额，比瑞芬太尼更有潜力。而恩华的舒芬太尼已经进入优先审评了，也就是说处于临门一脚的状态。而阿芬太尼，人福也没有上市（优先审评报生产），恩华如果在如今快速审批时代加把劲，可能获批进度不会落后太多。中期看，恩华/人福具有芬太尼全系列批文，30亿规模的市场蛋糕最后怎么划分，就要看恩华的销售能力如何了！

羟考酮：之前人福Epic仿制大名鼎鼎的羟考酮-奥施康定，当时大家报以很大期望，同时也科普了一下这个麻醉大品种。在阿片类药物中，羟考酮排名第二，国内大约10亿以上的市场空间，萌蒂一家独大。国产只有华素批了片剂，针剂还没有企业获批，恩华未来能够获批也是麻醉线的强驱动力。

地佐辛：中国的终端药品市场，总有些逆天bug产品，扬子江的地佐辛就是典型代表，一个国际上算是老药的产品，在国内麻醉领域能卖到50亿销售额，也是很神奇的事情。这里说一个know-how的医药知识，在我国麻醉品领域管制很严格，医院中一类麻醉品需要主任医师开具所谓的红处方，而定价很高的地佐辛却恰恰是二类精神药品，然后你懂的，这玩意上量就非常快，分分钟重磅药了！现在国内恩华和双鹤都报了仿制药批文，就看国家要不要再批新的批文了！如果恩华批下来，咬一口扬子江的份额，比扬子江咬恩华的右美托咪定，要疼多了！可以说，如果19年内恩华能把地佐辛批出来，大家就也可以YY了！

预计舒芬太尼，地佐辛和盐酸戊乙奎醚注射液19年上市，2020年阿芬太尼、普瑞巴林胶囊和羟考酮注射液上市，后续仿制药上市每年会保持2-4个品种。

前面提到的那些都算是仿制，但是好在获批概率都比较大，近期恩华合作引进了一些创新药，也反映了恩华战略方面的一些变化，更开放、更愿意花钱去布局新药。

丁二酸齐洛那平片：主要用于治疗急性和慢性精神分裂症，以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状（如：幻觉、妄想、思维紊乱、敌视、怀疑等）和明显的阴性症状（如：反应迟钝、情绪淡漠及社交淡漠、少语等）的治疗。

D20140305-1盐酸盐片：主要用于治疗急性和慢性精神分裂症，以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状和明显的阴性症状的治疗。

DP-VPA片：丙戊酸的磷脂衍生物,对应癫痫等适应症，目前处于一期临床，即将进入二期临床 4）TRV-130：主要用于静脉注射阿片类药物患者。相对于传统阿片类产品，TRV-130不仅镇痛潜力较大，而且治疗窗口宽，副作用较小。被美国FDA授予突破性疗法认定，正处于NDA申报阶段（忘记听谁说的FDA那边好像出了问题，回头验证）。

综上，恩华药业在中枢神经系统领域的产品布局全面，梯度有序，虽然重磅品种面临较大的竞争，但该领域的竞争厂家数量都不多，后续大概率能推动恩华在低基数情况下的营业收入快速增长。