唐书房：聊聊分众传媒业绩快报

原创： 永远好奇的唐朝

分众传媒发布了业绩快报，营收145.5亿，净利润58.28亿，净利润基本是三季报里披露的58~62亿预告的下沿，略低于我估算采用的中值60亿。

快报数据比较少，老唐简单聊几句。主要数据如下：

这几个关键数据，可以让我们对公司2018年的经营有个轮廓性的印象。

首先，营业收入增长很不错。传说2018年经济不景气，各大企业广告预算纷纷收紧，但分众数据显示并没有受到影响，营业收入出现了高达21%的增长（全行业增长2.9%）。

这和CTR（央视市场研究）提供的2018年广告媒体刊例支出变动趋势吻合

在当下的媒体世界里，趋势非常明显，就是以分众为主体的梯媒+映前广告，抢夺除手机屏以外的其他传统媒体的市场份额——就广播还能苟延残喘，主要是汽车这个特殊场景的原因。

它背后的逻辑就在老唐1月3日发的《分众的核心投资逻辑》一文中的这张图里（我放大截成两张）

简而言之一句话：权威第三方（数据来自尼尔森）调查表明分众是受手机屏影响最小的媒体形态。只要线下流量有价值，分众就是首选。

营收增长不错，高达21%，市场份额没问题，行业地位没问题。但营业利润和净利润同比下降三四个百分点。原因何在？

先观察所得税负。所得税负没有什么大变化，净利润/营业利润依然保持在83%左右。因此，营业增长而净利润降低的原因，应该是出在营业成本和三费支出里。

通过统计过去三年里的三费（销售费用、管理费用、财务费用）占营业收入的比例，可以发现，这个数据非常稳定，基本保持在21%左右。

逻辑上也很容易理解。对于分众而言，这些费用的主要部分是管理人员薪酬、业务佣金（以2018年半年报为例，销售和管理费用合计不到15亿，职工薪酬和业务佣金合计近13亿），它们一般都和营业收入直接挂钩，具有比例关系。

而影响营业总成本变化的另一个重要因素营业税金及附加，则直接是政府规定的固定比例，同样与营业收入有对应关系。

于是，结论很清楚，导致营业利润及净利润增长幅度低于营业收入增长幅度的主要原因，就是因为营业成本的过快增长。

这个营业成本过快增长的原因，老唐在收录于《价值投资实战手册》283页的《梳理分众传媒》一文里写过。原文发表于2018-9-5的《证券市场周刊》

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这是分众独特营业模式下的结果。从去年二季度开始的终端扩张，一直到扩张基本结束，始终会有这个影响存在。

从2017年的营业利润率里，我们完全可以反推出2018年新增“不产生收入的成本”的大约数额。

我们用2017年的营业利润率×2018年的营业收入，得出假设2018年没有「不产生收入点位成本」的情况下，2018年“应有的”营业利润，即145.51×60%=87.3亿。

该数据与报表展示的营业利润，我将其大致视为“未产生收入的新投成本”，即87.3-69.7=17.6亿——说大致，因为其中还有原有点位价格和刊挂率波动的影响。

分众股价去年下半年的一轮跌势里，主要争议之一其实就是对这个17.6亿看法——另一个是所谓的解禁压力。目前所谓解禁压力已经被解禁后两个月40%涨幅证伪。

可以这么说，怎么看待这个17.6亿，以及怎么看待接下来可能还要发生的大约两个17.6亿，决定了我们对分众传媒这家公司的态度。

这17.6亿，部分已经于现在开始产生收入（第四季度收入同比已经有12%的增长），部分可能于下个季度产生收入。

2018年，估计分众传媒净增加终端点位100万到110万个，年底达到260万个终端，覆盖230多个城市，超过3亿中产。而公司的目标是500万终端，覆盖500座城市，5亿中产。

因此，可以预计，根据市场情况，2019年一季度、上半年乃至全年可能都还将陆续投入扩张，由此可能持续产生营业成本增速继续高于营业收入增速的情况。

也就是说，净利润增速可能在一季度乃至上半年（这个能确定）、甚至可能2019年全年（这个要看公司根据市场情况安排的扩张进度）都低于营业收入增速。

对于炒预期、炒报表的人来说，这可能就是压力。而对我而言，问题比较简单，就一句话：公司扩张点位导致的结果，是公司获利能力和行业地位变的更强还是更弱了？

短期报表表现不好，是应该规避等好转后再进入，还是不管不问？坦率说，我也没有标准答案。我引用巴神对这个问题的答复来应付。巴神在被问到这个问题时，是这么回答的：

巴菲特：明天谁知道会发生什么事呢？我举个例子来说明吧。我在1942年买进了我的第一只股票，你猜1942年之后直到现在,对市场而言的最好年份是哪一年？

答案是1954年，道琼斯指数上涨了50%。实际上，你回顾1954年的时候会发现那是个萧条时期。那一次的不景气始于1953年的7月，失业率在1954年的9月达到最高点,到11月的时候就业市场境况更是凄凉。

因而，只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做法。你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。

下图是老唐给巴神补上的，一图胜千言，自己看。

对于分众，老唐说两个更简单粗暴的预测法，其简单的程度可能会导致你对“估值”两个字的高大上感觉崩塌，老唐表示不为此事件负责：

第一，2018年底大约260万终端，其中有部分不产生收入。2019和2020年可能还会扩张，我们不管中间变化，假设2021年完成500万终端，终端数量相比目前大致翻一倍——就是再砸个四五十亿现金进去呗！咱有。

这些终端，对于营收的影响，有一个不利因素和两个有利因素。

不利因素是：后面的240万终端覆盖人群的消费能力，应该是要低于现有终端的覆盖人群。因此，广告价值相对较差，产生营收的能力不能和现有终端比，所以公司才需要不断将新旧终端打乱重组（拆网），以求均衡；

有利因素是：①伴随着经济发展，市场各类产品和服务竞争加剧，对于消费者的争抢越来越激烈，尤其是在出口拉动经济越来越难的大环境下，对国内消费者的心智和注意力争夺会更加激励。

由此推测，广告行业线下媒体的王者分众，是具备能力保持广告价格年均增长率高于GDP增长率的，从而使公司新旧终端创造营收的能力得到加强。

②阿里加入带来的网上网下对接，以及分众对自身技术的升级，会引导分众从品牌展示广告领域，向效果广告领域渗透。从而提升刊挂率和广告价格，带来更多的客户和更多的收入。

我假设以上不利和有利因素互相对冲掉，即2021年的营收增长就同步于终端数量增长，即三年翻一倍。同时，假设2021年的净利润率就相当于2018年水平——鉴于2018年还在扩张期，成本比例是被夸大的，这个假设应该是保守的。

那么，2021年的净利润可以视为2018年的两倍，即58×2=116亿，考虑到部分政府税收返还不一定稳定可靠，我将其简单视为100亿。

问题就大致精简为：一个年创净利润百亿，利润基本为现金的企业，市场愿意给什么估值？什么估值下我会拿着不动？什么估值下可以引诱我卖出？

我的答案很简单，4%的无风险利率条件下,这样的公司合理市值为25倍市盈率,低于这个市值我不会考虑拿去换成钞票——公司变质和发现更好目标除外。

第二，另一种简单估算法。2018年对于广告行业和分众传媒而言，都是相对艰辛的一年，这一年里公司获得了58亿净利润。

而2017年，去掉转让股权等一次性收入带来的影响而言，公司大致可信的经营净利润是53~54亿，这个看法老唐在去年6月谈过

以53亿为基数，2018年的增长大约为58/53-1=9.4%。我假设这个增速能够在未来三年保持，则2021年净利润为58×1.094³=76亿，以25倍市盈率估算，合理估值为1900亿；

如果稍微乐观一点，认为增速可以达到过去十年的名义GDP（GDP+CPI）增速，大致按照12%估算，则2021年净利润为58×1.12³=81亿。同样给予25倍市盈率，得到2030亿的市值目标。

备注：中国GDP总量1998年约1.03万亿美元，2008年约4.44万亿美元，2018年约13.26万亿美元。1999~2018年化增速13.6%；其中1999~2008年年化增速15.7%；2009~2018年年化增速11.6%。

因此，我大致给分众2021的估值是2200±10%范围（当时我用的2018年60亿净利润的基数），这个范围的50%以下就是我认为值得买入的价格，至于期间会怎么波动，我不知道也不怎么关心。

所以，分众能否让我挣到满意的利润，其实就一个变量：我的增长假设是否能达成？

这个变量和市场明天牛市还是熊市，基本没有什么关系——说基本，是因为假如一直牛，等我有下笔钱到账时，可能已经脱离买入区了，这还是会对我产生不利影响。

截止目前，以我对分众的理解，我认为2021年76~100亿的净利润范围是可以做到的。

但必须大字强调：截止目前，老唐的分众依然“套牢”约10%，请谨慎看待老唐的观点。

老唐所持任何个股都有腰斩或翻倍的风险，请勿依赖老唐的观点做出任何买入或卖出的决策。切切！

顺带说一句，股价一直这么牛是不可能的，前俩月已经涨了40%，要是照这速度持续，年底那还不奔40去了！！我认为不可能。

同样，大盘也不会这样一直牛，千万不要抱着牛市来了的心态入市「炒」股票。老人家叮嘱过

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