徐策的投资笔记：格力电器–空调领域的大哥大4. 估值分析

文丨徐策

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前面三篇文章写了不少内容了，今天是最后一篇。

在前面的三篇文章中，我们重点介绍了格力电器的发展历程、主营业务、各项业务指标、核心竞争力（护城河）和未来发展的风险点（机会&威胁）。

今天这篇文章作为终篇，来和大家聊一下格力电器的估值问题，以及在估值方面的各项指标数据。

当然，还是那句话：以下内容仅供各位参考，不作为任何投资建议。

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我整理了近十几年格力电器的估值数据，包括PE、PB、ROE、CCPE（3），如下图，大家先有一个总体的印象，后面我们再逐个细聊。

首先来看“市盈率”这个数据，我把PE单独拆分出来，与当年的股票涨跌幅一起，做成了柱状图，方便大家有一个直观的感觉。

因为格力电器历年的分红较多，导致其股票的除权价格在2008年之前出现了负数，所以会表现出来前几年股票涨跌幅超过-100%的情况，我把这几年的数据除出，留下2009年~2018年的数据。

我摘出来近10年中，PE最低的3年，分别是2014年的7.89倍、2013年的9.04倍和2012年的9.30倍。与之对应的，格力电器第二年的股票涨幅分别为38.44%、27.64%和185%。

反之，选取PE最高的3年，分别是2009年的18.66倍、2010年的11.95倍和2017年的11.74倍。对应的第二年股票涨幅分别为-13.53%、-10.31%和-10.34%。2018年还没有过完，就取11月1日的数据暂时来代表今年的数据。

由此可见，虽没有100%对应，但基本可以说明一个道理：近10年中，PE最低的3年，基本上可以对应第二年股票涨幅最大的3年；反之，PE最高的3年，基本对应第二年股票跌幅最大的3年。

我们再来看2018年的数据，上面数据中，我选取2018年11月1日的股价数据，选取2017年利润数据，计算出其PE为10.39倍。

考虑到2018年格力电器的业绩预计增长30%左右，所以以当前的股价，对应其2018年的利润情况，PE大概是8.0倍左右，处于近10年的第二低点，仅次于2014年的7.89倍。

“PB”数据呈现出了同样的结果。

另一个核心数据CCPE（3），虽然和PE不是完全贴合，但基本上也没有差太多，整体趋势是相同的。另外，考虑到2018年格力电器利润增长30%左右，折算出2018年底的CCPE（3）为10.43倍左右，同样处于近10年第二低点，仅次于2014年的10.34倍。

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在ROE方面，格力电器的表现从来没有让我们失望。

之前文章中提到过了，在2017年格力电器全年营业额为1500亿，归母净利润为224亿，净利润率为15%左右。对应的，2017年格力电器的净资产是660亿左右，按其224亿的净利润，则ROE为34%。

没有比较就没与伤害，我们来对比美的集团和青岛海尔的数据。

美的集团2017年营业额超过2400亿，归母净利润为172.8亿。对应的，美的集团2017年净资产为829亿，核算出ROE为20.8%。

青岛海尔2017年营业额1593亿，归母净利润69.3亿，其2017年的净资产为322.2亿，核算出ROE为21.5%。

格力电器34%的ROE，对应美的和海尔只有20%左右的数据来看，确实具有这非常明显的优势。

我同样整理了近10年格力电器ROE的情况，贴在下面，大家可以了解一下。

纵观自2009年以来的10年，格力电器的ROE一直在30%左右波动，基本保持稳定。从这个维度上来看，也基本可以说明格力电器在净资产和净利润上保持了一个相对比较不错的平衡，并没有因为资产的快速上涨而损害掉公司的成长性和股东的利益。

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另外补充一个数据，说明一下格力电器的主营业务占比情况。

2017年格力电器营业总收入为1500亿，其中营业收入1483亿，利息收入17亿，手续费及佣金收入130万。营业收入占比营业总收入的比例为98.84%。这说明格力电器的大部分收入都来自于确定性比较高的主营业务，不确定性的收入占比很少。

这1483亿的营业收入中，有大概1322亿收入来自于制造业，其他的161亿来自于其他业务，制造业收入占比为89.14%，其他业务占比为10.86%。

制造业也就是指空调、生活电器、智能装备等的生产制造，其他业务大概是提供物流、安装服务、维修等增值服务。关于格力“其他业务”的细节，如果有朋友知道的话，麻烦留言区提醒我一下，我在年报中没有好到详细的内容介绍，感谢。

之前的文章中也提到过，格力电器在空调业务上的占比为83.22%，比例非常高，这也说明格力的主营业务非常集中，甚至我已经认为他过于集中了，这个在前面文章中也多次提到过了。

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最后，来预测一下格力电器3年后的利润情况。

格力电器的净利润从2008年的不到20亿，到2017年增长到超过224亿，9年间增长超过11倍，年化增长率高达30%。而根据前3季度的数据来看，格力电器在2018年也实现了不低于30%的增长。

鉴于格力电器的市场发展空间受限，在考虑到2019年经济下行产生的影响，我们以其2019年和2020年净利润分别不高于25%和20%的增长率来计算，可估算出其2020年净利润为437亿左右。如果给予格力15~25倍的PE，则市值对应在6500亿到10000亿左右，对应60.16亿的总股本，则股价会落在108~166之间。对应现在格力不到40元的股价，上升空间是很大的。

这个逻辑的核心重点是，格力能不能以20%~30%的增速持续发展，以及市场上会否会给到15~25%倍的PE。

第二个问题比较好回答，先说这个。

根据历史情况来看，格力电器的近10年市盈率最高点，出现在2015年，达到了30倍左右。其余大部分时间，尤其是在2010年之后的这几年，PE基本保持在10倍左右，除去2014~2015年的大牛市之外，就没有突破过15倍的情况。

所以如果问我格力市盈率会不会达到15~25倍，我的回答是有可能达到，但是比较难，除非出现大牛市，不然10倍PE会是格力的常规情况。

那另一个问题，格力电器会不会持续20%~30%的增长率，我认为这个有一定难度，但这也是有很大概率会发生的事情。判断依据一方面来自于历史情况，从历史上来看，格力从上市以来一直保持着高增长，现在并没有明确的依据可以说明格力到了增长的拐点；另一方面，中国整体经济发展放缓，国内的消费升级的风潮已经形成，消费升级对于处于空调领域最头部的格力来说，是一个非常有利的趋势。另外，感觉到格力近期已经在加大国外市场的开拓，相信以格力的品牌势能和其在研发、市场上的投入，近两年会有一个不错的结果。

但是为了降低风险，我们假设格力电器归母净利润的增长率在2019年和2020年均为15%，因为2018年增长率基本可以确定在30%以上，我们取30%来计算。

根据以上比较谨慎的数据来计算，可以得出2020年底格力电器的市值为3850亿元左右，对应的股价为64元。现在格力股价不到39元，则可以预测其2年多的时间，股价的增长空间是65%还要多一些。

当然，如果这2年多的时间内，市场来一个牛市，或者格力明后年的增长大于我们预期的15%的话，那上升空间要更大。

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好了，格力的基本情况就这些了，如果各位有问题，可以留言区来问，我会在留言区答复大家，作为文章的补充。

我来做一个最终的总结：

首先，格力的主营业务很清晰而且很集中，甚至在我看来，格力的业务过于集中在空调这个单品上了，这也是市场对格力后续发展的一个核心担忧点。

但除了主营业务过于集中外，格力电器在其他数据方面表现的非常优异，比如其营收和净利润的增长情况、毛利率和净利润率、各项经营效率指标等。但数据方面也有几个小瑕疵，比如其资产增长速度较快，营收增长中大部分为资产驱动的，而非品牌驱动的；公司经营活动现金流很不稳定，净利润的现金保障倍数呈现出剧烈波动的状态。

在护城河方面，格力电器就有十分强大和稳固的护城河，主要表现在：品牌、成本、研发、渠道等方面，这些保障了格力电器的市场地位，也是其能持续多年高增长的一个核心原因。

但在格力的未来发展方面，市场表现出来对其在增长天花板方面的担心，毕竟中国市场的空调保有量已经足够高，预期中市场发展空间有限，希望格力能在消费升级引发的更新换代趋势、国外市场等方面，做出亮眼的业绩。

最后，我们分析了格力电器估值相关的数据，得出几点结论：第一，从PE等指标来看，格力现在处于估值低谷，现在的PE数据仅次于2014年的最低点；第二，如果格力在2019年2020年可以保持15%的增速，对应其10倍的市盈率来计算，那2年多的时间，其股价具有65%左右的增长幅度，比较可观。

好了，今天就到这了，我们留言区见。

@今日话题 $格力电器(SZ000651)$