拾荒投资：巨额解禁前的报表粉饰分众传媒应收账款之谜

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分众传媒今年业绩粗看很好，2018年中报营收和利润均取得了30%左右的同比增幅。但仔细看下来却不容乐观：1.业绩中含有大量的非经常性损益，比如投资收益和政府补助，未来能否持续有较大不确定性。2.之前浑水质疑过的情况依然存在，频繁的子公司关联交易，买进再卖出，有利益输送嫌疑。3.应收账款的问题：坏账计提金额可能无法对应真实的坏账水平。下面重点来说一下应收账款，看一下分众如何把2018年原本负增长的业绩变为同比增长30%多。

分众传媒自2015年借壳以来，营业收入以半年计，由2016年年中的49.2亿增长至2018年年中71.1亿，年均增长率在20%左右。屏幕和框架数量一直在增长，广告的价格可能也有提升，营收的增长自然在情理之中。

再来看一下应收账款的增长比例：由2016年年中的23.89亿增长至46.61亿，年均增长率增长了40%左右，足足是营业收入增长率的两倍。

为什么应收账款的增长率远高于收入的增长？先来看下应收账款的计提比例。

在2016年的时候，应收账款为32.2亿，坏账总计提金额为8.31亿，计提比例为25.81%。到了2018年的时候，应收账款猛增至55亿，但坏账计提金额基本没有发生变化，为8.89亿，坏账计提比例只有16.02%，而在之前的三年里，坏账比例计提比例从未低于过20%。

摘了一句三季报中的话，公司核心客户回款周期普遍放慢，已计提占应收账款超15%，公司认为计提的坏账比例是谨慎且充分的。为何回款周期变慢，计提的比例却远小于以前年度，这会又变成谨慎且充分了？

分众的坏账计提方式有两种：一种直接按账龄计提，这种方式很难造假，报表中称为组合1，另一种单独对可能收不回来的应收账款100%计提坏账，称为组合2。组合2对坏账的计提自由度完全的企业手里，在应收账款爆增的情况下，计提坏账的金额确没有上升，为什么一直没有计提，等到解禁减持之后统一再大规模计提？按照三季报的应收账款的余额推测，应收账款持续暴涨，已经增长至63亿，如按略高于与之前的计提比例30%进行计提18.9亿的坏账，减去已经计提8.9亿，光应收账款科目就虚增了10亿的利润，前提还是应收账款是真实的情况下，如果新增的应收账款本身就是虚构的，那么就不可能收回，如果是这样的话最多可能虚增了30亿的利润。

借壳后的三年里，屏幕和框架的数量一直在增长，广告的价格可能在一直上涨，但营业收入的增长却大多转换成了应收账款。比如2017年下半年的总营业收入为63.7亿，2018年半年报营业收入增长了7.4亿至71.1亿，同期应收账款却增长了（55.5-38.1）17.4亿，如果没有这17.4亿的应收账款贡献的营收，2018年上半年的营业收入仅为53.7亿，收入环比下降16%，同比对应2017年的56.41亿收入，也出现了下滑，屏幕规模和广告价格的增长却没有带来营业收入的增长，这一点非常可疑。增长的应收账款是真实的还是有意虚构的，现在暂时无法判断，关注年报应收账款账龄即可，只是公布年报之时，77亿股早已解禁出货。

结论：

分众的商业模式使得造假变得非常容易，不管有没有真实的业务发生，只要虚增应收账款，就能使得当期营业收入和利润增加，后期应收账款通过坏账减值核销利润即可，当期的坏账减值准备的计提比例也在企业自身的把控范围内。

分众传媒通过应收账款科目，少提减值和增加应收账款等手段提高营业收入和利润使得截止到2018年三季报的报表都非常好看，同比增速都在20%以上，正好是解禁前的最后一期报表，年底77亿股解禁，接近500亿市值的股票流入市场，配合靓丽的业绩疯狂出货，且不知分众传媒2018年真实的利润和收入可能已经开始出现了负增长。

无论应收账款暴增的真实原因是什么：分众有意造假，通过虚增应收账款来虚增营业收入，解禁前财务造假利于解禁出货。还是业务增长出现瓶颈，在屏幕和框架持续增长的情况下却出现了营收的倒退，被迫增长账期和接受更低端的客户，增大应收账款无法收回的风险。真实的经营情况都与报表粉饰前差距甚大。

最后顺带简单说说分众的估值吧。按照目前扣非净利润再减去真实的坏账计提金额2018年真实扣非净利润在40-45亿按照10%-15%的后续真实增速，按照peg估值：下限为10%增速，对应10pe，利润40亿，估值400亿；上限45亿，15%增速，给15倍pe估值，对应675亿。目前合理估值在400亿-675亿之间，当然后期如果发现是真正有意识的财务造假而非简单的报表粉饰，价格再低都不考虑买入。