日拱一卒而至：分众传媒财报思考笔记

本文的思路如下：

1 分众传媒的商业模式

2 分众传媒的财报解读

2.1 过往财报的罗列

2.2 上市前和上市后ROE变化杜邦分析

2.3 固定资产增长，现金流下降问题

2.4 应收账款问题

3 分众传媒的未来空间

3.1 中国城市化的进程，分众对二三线城市加速扩张

3.2 电梯广告市场整体扩张

4 分众传媒的护城河

4.1 规模效应的护城河——上游+下游

4.2 简单有效但几乎无法被技术颠覆的商业模式

4.3 高质量的楼宇点位带来核心价值：

5 风险和负面因素

5.1 行业政策风险：

5.2 管理层风险：

5.3 高调的搅局者新潮传媒

6 估值

1 分众传媒的商业模式

公司当前主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品有楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。

楼宇媒体主要包括电梯电视媒体和电梯海报媒体两类。电梯电视媒体受众集中于代表主流消费能力的都市上班族，电梯电视媒体充分渗透了此类受众的碎片化时间，以高清屏幕、声画结合的方式高频次到达受众，强化了受众对品牌的记忆。

电梯海报媒体存在于封闭的电梯空间中，在搭乘电梯的碎片化时间中，受众人群会对广告产生有效记忆。影院密闭舒适的环境、富有视觉冲击力的大银幕和震撼的音响效果带来的影音效果满足了受众的视听体验，吸引受众眼球使其更愿意投入观看广告内容。

公司与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权、或几种方式组合。

通俗来说公司就是买下电梯楼宇的租赁位并根据广告主需求投放电视视频广告和海报广告；买下电影上映前时间投放视频广告。商业模式还是很简单易懂，就是绑定楼宇电梯空间，电影密室空间，帮广告主投放广告，收取广告费用。

2 分众传媒的财报解读

2.1 过往财报的罗列

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 1 营业收入，净利润，经营活动现金流

从上图可以看出从14年到17年末，公司营业收入，净利润和经营现金流增长良好，只有18年经营活动现金流出现大的变动，显著小于前面几期。

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 2 营业成本和销售费用占比

分众传媒销售费用/收入长期处于稳定较低水平，约在20%以内而且有逐年降低趋势，经营情况良好。

2.2 上市前和上市后ROE变化杜邦分析

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 3 杜邦分析法分解公司ROE

从2012年到2017年ROE基本维持在50%以上相比于公司上市前的2012-2014年有显著提高，采用杜邦分析法发现ROE主要变化动因主要在于销售净利率的提高，而销售净利率的提升主要来自于销售费率和管理费率的下降，2014年以前销售费用/销售收入整体在28%左右，而2015年以后基本维持在20%以内而且有逐年降低的趋势，这说明分众传媒的客户经营情况稳定，销售费用得到控制。另外一块是管理费用/销售费用降低，2014年以前管理费用占比基本在7%以上，2015年以后管理费用基本在5%以内。

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 4 销售毛利率变化：

2013年以后公司销售毛利率基本稳定在70%以上，较2012年整体有2%的提高，查阅公司上市重大资产重组报告解释如下：

2013年度，分众传媒综合毛利率较2012年度增加了约2个百分点，主要是因为分众传媒战略性减弱了对毛利率较低的部分户外大牌业务的开发运营、以及毛利率较低的其他媒体业务的收入占比逐渐降低。2014年度，分众传媒综合毛利率较2013年未发生重大变化。2015年1-5月，分众传媒综合毛利率较2014年略有下降，主要是因为一季度是广告销售的淡季，但是媒体租赁成本依旧需要支付，该等固定性成本造成综合毛利率略有下降。报告期内，楼宇媒体业务的毛利率分别为73.87%、74.63%、73.67%和72.93%，

2.3 固定资产增长，现金流下降问题

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 5 固定资产和在建工程变化

2018年半年报得出，公司固定资产净额较年初增加约22,079.8万元，增幅约62.86%，主要是于期内增加媒体点位覆盖，购置媒体设备约28,378.6万元。鉴于公司自营楼宇媒体从151万台增加到216万台，净增加约65万台，平均每台楼宇媒体花费436元，根据三季度报表，公司固定资产和在建工程较年初增加97959万元，同比例类推预计三季度又增加自营楼宇媒体155万台，达到360万台，实现楼宇点位数量增加一倍有余，下面是16年以来公司终端数量统计。

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 6 公司广告点位变化统计

关于投资活动现金流三季度报解释：2018年前三季度投资活动产生的现金流量净额为55,798.4万元，较2017年同期减少45,243.5万元，降幅为44.8%。主要因为今年前三季度购买媒体设备用于点位扩张所致，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较去年同期增加99,652.1万元。该数值与固定资产和在建工程增加量基本一致。

另一方面由于18年大部分点位增加主要在三季度，点位铺设后就需要付出相应的租金成本和设备折旧，而新增加的点位收入来源还需要与客户洽谈排入下一期的广告计划中，同时由于新增加的点位主要是非1、2线城市的核心点位，收入体现应该会晚于成本增加，于是折旧体现在三季度财务报告中成本增加但收入和利润提升缓慢的情况。

截至2018年3月末，公司已形成了覆盖约300多个城市的生活圈媒体网络。其中，自营电梯电视媒体约为31.3万台（注），覆盖全国约93个城市和地区以及韩国的15个主要城市，加盟电梯电视媒体约1.1万台，覆盖全国30个城市和地区；自营电梯海报媒体约128.6万个，覆盖全国117个城市，外购合作电梯海报媒体覆盖145个城市，超过22.4万个媒体版位；影院媒体的签约影院超过1750家，合作院线37家，银幕超过11,800块，覆盖全国约300多个城市的观影人群。作为中国最大的生活圈媒体平台，公司已经成为贴近城市消费者生活的核心线下媒体平台，成为城市消费者生活的一个组成部分。

截至2018年7月末，公司已形成了覆盖约300多个城市的生活圈媒体网络。其中，自营楼宇媒体在售点位共约216.7万台，覆盖全国约201个城市和地区以及韩国的15个主要城市；可发布加盟电梯电视媒体约1.1万台，覆盖全国35个城市和地区，外购合作电梯海报媒体超过17.4万个媒体版位，覆盖143个城市；影院媒体的签约影院超过1900家，合作院线38家，银幕超过12,600块，覆盖全国约300多个城市的观影人群。作为中国最大的生活圈媒体平台，公司已经成为城市消费者生活的一个组成部分。

自营楼宇媒体从151万台增加到216万台，终端增长率为30%。城市覆盖更是从90多个城市增长为201个城市。第二增长点的影院银幕从11700块增长为12600块，增长7%。

对应于未来覆盖500城、500万终端和日均到达5亿城市新中产的中期目标，公司正在加速推进。当前形势来看，一、二线城市仍具有较大消费潜力，另一方面，三四线城市居民消费能力及意愿快速提升，低线城市广告价值大幅提高。基于此，公司在深耕一二线城市核心区域的同时，积极向一、二线城市外围区域扩张，并加速在三四线城市的下沉，为公司带来强劲持久的增长驱动，打开新的增长空间。

2.4 应收账款问题

2018年半年报公布后，公司股价大跌，主要原因在于预告3季度增速放缓，另一方面应收账款急速上升，2018年3季度应收账款达到51.9亿元，而2017年同期为22.6亿，营业收入同比增长了23%但应收账款却增长了50%。

对于应收账款激增公司给出的解释是：

1）由于618活动的原因，5、6月收入大幅上升，截至6月30日，其款项尚未收回；2）客户结构变化，大客户的收入增加，对于大客户及战略型客户，分众提供较长账期；3）相较于年底的催款力度，年中催款力度一般，因此应收账款较大；4）受宏观因素影响，回款放慢。

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 7 公司应收账款占比变化

本文对比了过去几年应收账款/营业收入占比，相对于年末占比，第三季度确实会有季度性的提高，2017年第三季度应收占比也达到了40%左右。

根据过去的应收账款回款速度来看应收账款周转率为4左右，于是推测平均账期在90天左右，分众当前商业模式一般是广告发布完成后才给客户开发票然后预留一定的账期，用分众的话说在分众打广告就是用实实在在给客户账期内增加的收入和利润来付广告费，没有占用客户一分钱资金。在收入平缓的情况下，旧的应收账款到期，新的应收账款形成就会维持原有的应收账款周转率4左右，如果收入短期激增，还是维持原有的90天左右账期就会导致应收账款激增，周转率急剧下降，实际情况是公司由于18年楼宇电梯点位扩张，一季度扩张形成的广告点位很可能在二季度才带来增加的广告收入，同时形成较多的应收账款。公司解释的确有一定的合理性。再来看看那应收账款的质量情况。

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 8 公司应收账款坏账计提政策：

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 9 公司应收账款期限分类

由于没有18年3季度应收账款期限分类数据披露，采用半年度数据对比见上图表，按照公司会计政策，210天以上才属于公司重点关注的问题账款，而对比发现18年半年报210天以上应收账款占比处于稳定降低状态。这说明公司总体应收账款还处于稳定状态，较少的从210天以内转化到210天以上，应收主要增长来自于31-210天那一档增长，从48%增长到56%，而这一区间坏账准备计提为5%，很有可能属于公司对客户的正常信用账期范围内。

那么未来我们应该密切关注的也就是210天以上区间应收账款余额是否有显著增长，如果出现显著增长，可能表明一些客户已经超过了正常授信期，无法及时还款。另外考虑竞争对手的影响并叠加宏观经济的影响，分众可能未来给更多的战略大客户更长的账期，应收账款款周转率下降可能是新常态现象，未来需要更多主要追踪账期从210天以内向210天以上转化的情况。

3 分众传媒的未来空间

3.1 中国城市化的进程，分众对二三线城市加速扩张

当前我国城镇化率只有50%，相比国际标准值70%，我国大约还有20%的城镇化增量发展。另外在人口从农村进入城市的过程中，还存在着大量人口从三四线城市向一二线城市流动的结构化调整，中国的城市化还在进行当中，城市人口会越来越多，电梯也会越来越多。可以说源源不断人口红利是当前我国一二线城市未来发展最重要的保障。而电梯广告这门生意做的就是在人口聚集地方投放广告，广告即内容，内容即广告。

分众传媒也在2018年提出了新的目标：要进入500个城市，布500万个终端，覆盖5亿城市新中产。分众的点位也会越来越多，分众的广告网络会越来越大，这样这张线下楼宇间的大网的价值会越来越大，未来的发展目标相对于当前的站点布局还有非常大的空间。

另外公司利用国内电梯广告的成功经验在文化、风俗、法律和楼宇环境都相似的东南亚国家扩张，比如当前城市化程度比较高，人口密度大的韩国已经开始试水推广，并规划下一步在新加坡、印尼等文化相近的国家推广。

3.2 电梯广告市场整体扩张

虽然分众传媒在电梯广告领域做到了一家独大但是他并不是垄断，电视广告、互联网广告、纸质媒体广告都是它的竞争者，但同时也是它的补充，当前在互联网红利使用怠尽，互联网广告流量价格越来越贵，反而越来越多的企业将目光转向了线下——电梯广告这块市场。相比而言电梯广告目前的价格比电视广告便宜，有提价空间。当前分众最大的客户是淘宝和京东，伴随着越来越多的消费类公司加大了对电梯广告的投入，分众的客户群在扩大，提价仍旧有空间。

下面是2013年央视CTR对全广告媒体的统计，期间其他传统媒体受到新兴互联网广告媒体的冲击有过下降和低迷，但是电梯广告和影院广告市场一直以来都是处在增长的状态。这也体现了电梯广告这门中国特色广告生意生生不息的活力与价值。

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 10 2013-2018年中国广告市场各行业增长——CTR统计

4 分众传媒的护城河

4.1 规模效应的护城河——上游+下游

一个终端或者少量终端联网，价值并不大。只有当足够多的终端联合在一起，形成一个覆盖受众必经途径的网络后，终端会发生一个跳跃式增值。这份增值由组网者建立，当然应该由组网者享受。也就是说，所有物业或电影院直接和广告主签约，给广告主创造的价值，会远小于分众提供的价值，除非有人能够将物业或电影院组织并协调起来，

对于下游广告客户来说：由于分众的规模足够大，能够覆盖更多受众，每一个终端加入这张大网的时候，它产生的价值会远高于独立时产生的全部价值，也高于它加入一张小网的价值。正是因为这样，高毛利的分众，对客户产品或服务推广产生的价值，远高于物业和竞争对手。投放广告的客户，投放时首要考虑的是效果，是投入产出比，是一次性分发，最快速度覆盖最大目标受众，而不是节约广告费

对于上游楼宇供应商来说：分众在上游资源提供商面前，也是强势的，尤其是楼宇资源。楼宇资源的上游，是全国难以计数的（至少数万家）物业公司（或小区业委会），每家拥有的电梯数量少，分布散，单独运营收益不足以覆盖成本。

华宇传媒，做同样的事情。

集中力量开发重点城市优质区域的楼宇电梯资源，除自营城市外，为满足全国性客户在其他二、三线城市的投放需求，公司通过向地方性媒体运营商购买楼宇电梯媒体使用权的方式整合了全国107个二三线城市逾70万块楼宇电梯展板资源。公司与楼宇电梯媒体资源的提供方合作关系相当稳定，确保了公司对媒体资源的管理与控制能力。其中，公司与楼宇资源业主、物业管理公司签订租赁合同的整体续约率常年保持在95%以上，公司与二三线城市的地方性媒体运营商的联盟合作也保持稳定的合作关系。

上游客户为大的物业公司，下游客户为传统广告公司对客户把控力不足

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 11 华语传媒主要上游供应商和下游客户情况

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 12 华宇传媒营收成本构成：

对比分众传媒的营收成本构成，华宇传媒的营业成本大大高于分众传媒，导致华宇传媒的销售净利率低于10%，大大低于分众传媒40%以上销售净利率水平，分析原因，华宇传媒的楼宇电梯点位主要供应商相比分众传媒过于集中，这样导致签订广告位租赁广告时压价能力不足。更重要的一个方面是，楼宇广告位客户为其他广告公司，而并不是像分众那样直接对广告需求客户，导致广告位溢价能力不足，单位广告位创造收益不高。

4.2 简单有效但几乎无法被技术颠覆的商业模式

电梯广告，电影映前广告，说起来确实是一门几乎没有什么技术含量的生意，无非就是租赁场地，买个显示屏，录一段广告视频然后循环播放，广告收益就源源不断的来了。它不像苹果手机那么惊艳动人，也不像因特尔那样走在高端CPU处理器技术前沿每年给客户提供价格不变效能翻倍革新；但它同样不用像苹果那样担心明年如何在手机展示最新的黑科技而不被华为等对手挑战，也不用像因特尔那样担心高通突然挑起的技术革命颠覆。它的广告模式如此简单，年复一年几乎没有什么变化，似乎也不需要什么变化，可以说这是一个对技术发展非常不敏感的商业模式。就像茅台酒、海天酱油，不管外界怎么变茅台酒和海天酱酒还是原来的味道得到大众消费的认可，正因为它对技术升级不敏感，所以它不需要努力去适应去追赶技术的变化。曾经分众一度也曾因移动互联网的崛起而焦虑，害怕大家都低头玩手机不看广告，而实际上受到移动互联网冲击最大的是传统纸质媒体和电视媒体，而电梯广告受影响却是最小的。如今分众最大的广告客户就是淘宝、京东以及其移动互联网公司，就当前的形式看，似乎没有一种方式可以对电梯广告产生颠覆性的影响。

4.3 高质量的楼宇点位带来核心价值：

高质量的楼宇点位，带来高质量核心的客户：

单纯从点位数量上来说分众传媒并不是绝对的独大，但却在营收和利润方面做到了一家独大绝对的垄断。

首先楼宇点位方面：

截至2017年末

分众传媒拥有：电梯电视31万，电梯海报143万，点位总计174万。

华语传媒拥有：电梯电视0个，电梯海报128万，点位总计128万；

新潮传媒拥有：电梯电视15.7万，电梯海报0个，点位总计15.7万。

华宇传媒作为新三板上市公司，信息披露更为完善，咋看之下华语传媒在电梯海报点位数量与分众差不多，但2017年营收相比，分众传媒营收94亿元，净利润60亿元；而华语传媒营收3.5亿元，净利润0.25亿元，电梯点位上差距不大却在营收和净利润上表现出了天壤之别，分析其原因在于资源点位的单位收入差别巨大。继续深究为什么同样是电梯海报，分众的单个点位收入就会比华语传媒高出几倍呢。除了运营能力外，我理解，对于广告来说最核心的就是广告的曝光率，即单个电梯广告点位的位置好坏，在同一时间广告触达的人群数量和实现的有效推送。一个陆家嘴核心CBD商务楼的电梯点位和一个上海4环开外的公寓楼电梯点位，必然存在着天壤之别。

为什么分众传媒每年电梯电视毛利润高达70%，净利润率高达50%以上，却在最近几年上市后几乎没有扩张，我理解也是因为一二线城市核心高价值点位就那么多，几乎已经被全部布局完了的缘故，而一线城市的郊区楼宇和三四线城市楼宇又不能带来足够的收入和利润空间，所以才一直稳住未动，否则以一个精明商人一年能够带来50%净利润的生意，没有任何理由不单点复制快速扩张。下图是草根抽样统计，三家传媒公司在代表性的核心商业区的点位布局对比情况：

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 13 核心商业区的点位布局统计

楼盘媒体点位具有强排他性，龙头企业具有难以逾越的护城河。首先，存量媒体点位的租赁合同一般为3-5年，中短期内具备排他性，同行基本没有办法获取这部分优质的点位资源。其次，出于合作稳定性的考虑，物业公司也更倾向于与原有客户的续租。最后，为防止多种电梯媒介切入使得原有媒介的眼球占有率下降，包梯的租赁形式逐步成为主流。目前在北京近6000个配有电梯媒体的楼盘中，有两家以上的企业进驻的楼盘不足600个，占比小于10%。

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 14 北京电梯媒体楼盘 分公司统计

那么为什么分众传媒原来没有扩张而现在要选择快速扩张呢？

我想一方面是来自于新潮传媒等新进入者的贴身逼抢压力，这不仅体现的公司二级市场股价反应，也体现在一线楼宇广告租赁的竞争，作为公司管理层最好的竞争策略应该就是以攻为守主动出击，进行行业内扩张，挤压竞争对手生存空间，达到自身利益最大化。

另一方面我国是一个人口众多，消费潜力巨大的市场，前几年小米靠互联网思维快速成长，但是OPPO和VIVIO却靠着三四甚至无线城市的广阔渠道获取了小镇青年的消费青睐实现了异军崛起。虽然传统消费理论认为抓住一二线城市的头部人群带动消费潮流，其余三四线城市消费群体就会羊群跟随达到消费品牌一统天下的目标。但是当年脑白金的红红火火和当前OPPO和VIVIO异军突起都显示底线城市的巨大消费潜力，这其中的长尾效应也包含着巨大的商业机会。

而分众传媒的主要客户集中在快消、互联网以及交通（主要为汽车）领域。而对于这部分客户，低线城市存在着巨大的市场。根据企鹅智库研究得出，低线城市中，43%的居民并无住房类支出，远高于一线城市的21%。可以看出，没有房贷以及房租的压力，低线城市拥有更大的消费潜力以及可开发市场。而目前主要的广告投放均是集中在一二线城市，低线城市的广告覆盖度远未能匹配其消费潜力，广告市场空间巨大。

根据TNS worldpanel HH panel的统计数据，在纳入统计范围的48个快消品类中，低线城市的户均年度花费在4000元左右，仅落后一二线城市不到1000元。随着近几年低线城市消费能力的上升，快消品的消费能力基本与一二线城市旗鼓相当。以乳制品行业的两大巨头蒙牛伊利为例，其三线及以下城市的渠道占比均在50%以上，从其低线城市的渠道铺设情况来看，低线城市的消费能力完全不亚于一二线城市。另外在服饰领域，根据新一线城市商业数据库，我国本土品牌如海澜之家、BASUC HOUSE等在三线及以下城市的门店数量已经达到甚至超越一二线城市，从各大品牌的门店分布状况可以看出，其对低线城市市场的重视程度完全不亚于一二线城市。我们认为，随着低线城市的消费能力提升，在日用消费品方面各线城市的消费能力基本相当，主要消费品牌也在开始渠道下沉，积极服务这部分人群。

从这里看分众传媒在一、二线城市的核心价值电梯点位是公司获取高溢价高利润的基本盘，而当前公司快速向三、四线城市扩张的策略也是明智之举。公司当前财务报表中表现出的成本上升和利润承压也是公司扩张的正常结果。

5 风险和负面因素

5.1 行业政策风险：

电梯楼宇广告属于在中国首创，国外没有先例，而且电梯业务和物业管理方属于整个小区的代理人，很多新闻也都反应了广告租赁场地中发生的矛盾和纠纷，如果出现某一偶然事件打击，导致政府对于此类广告业务管理政策的调整，净值电梯空间放置海报和电视，那么将会对整个行业造成毁灭性的打击，在可以预见的当前，这种概率出现的可能性很小。

5.2 管理层行为胡乱操作风险：

巴菲特说过，当你发现厨房有一只蟑螂，那肯定还有更多。分众传媒在美国纳斯达克上市时，被浑水做空，主要理由包括虚增电梯点位数量和管理层内部掏空高价收购资产然后大量减值注销，管理层低价MBO控股公司股权然后短期高溢价转售获利。虽然这些都没有完全证实，但是所有问题也都不是空穴来风，需要值得警惕。浑水的做空论证引起美国证监会立案调查，此时2013年到2015年正是分众退市后等待国内A股上市敏感期间，最后江南春认缴5560万美元和解告终。

而分众传媒国内A股上市后基本就是专注主业，主要围绕电梯广告和电影屏幕广告两块主业，后来连效益不佳的卖场广告业务也在逐渐收缩，分众江南春也多次表示之前在纳斯达克一心求胜把摊子铺得太大，出现了问题，现在专注主业。从公司财务报表也可以看到公司收入几乎全部来自于主业经营，公司全部总资产184亿，只有7.6亿元长期股权投资基本都是以股权投资基金的形式参与的，占比较小对主业影响较小。

5.3 高调的搅局者新潮传媒

2018年股票市场行情一路下行，关于分众传媒最多的传闻就是竞争对手新潮传媒的贴身逼抢，扬言要在2018年在电梯点位数量上超过分众，还要消除分众50%以上暴利现象，将整个行业权益收益率水平降低到20%水平。特别是在百度战略入股新潮新闻传出，分众直接在二级市场大跌6%，可见市场对于这位竞争对手的担心。

如果换一个角度考虑，分众传媒如此高的高收益率这么多年，如果只是金钱投入就能颠覆老大哥分众，那么为什么阿里不入股新潮直接扶持老二干掉大哥而是要花100亿仅仅获得分众10%的股份，形成战略联盟。

其实分众一路走来从来都不缺乏竞争者和搅局者。前文已经分析过，在新潮高调挑战分众前已经有华语传媒长期默默耕耘在电梯广告这一领域，华语传媒还在新三板挂牌上市，当前已退市，据说在进行IPO辅导，根据公开财务报表显示，华语传媒长期ROE在10%左右徘徊。这真的就是老大吃肉，老二喝汤的情形，喝的还是清汤。

在华语之前还有聚众传媒和框架传媒当年群雄逐鹿，电梯广告领域竞争也算非常激烈，结果江南春领导的分众首先在纳斯达克上市，然后逐一收购框架传媒和聚众传媒，最后电梯广告领域江湖，从此江湖再无纷争。我想说的是分众不是那种生来环境优沃靠着垄断躺着挣钱的公司，分众是打过硬仗能打硬仗的公司。

最坏的情况可能也是，两家烧钱太多难舍难分，由资本驱动两家合并，至于一家上市公司一家创业公司，谁合并谁，不言自明。

而当前来看新潮传媒对于分众的挑战并没有造成太实质性的伤害，分众毛利率继续维持高位不仅没有下滑还上升了一两个百分点，忧心最多的就是应收账款的激增，和今年大批量扩张铺设新的电梯点位导致成本上升和现金流下滑。而新潮传媒那边新闻数据是2017年收入2亿元，亏损1亿元，目前来看竞争确实不是一个量级的。

新潮传媒两位重要人物经历：

张继学：

1996年，张继学开始了第一次创业，创立乐山今日传媒广告有限公司，代理乐山电视台广告，开始了他的传媒生涯。

乐山市今日传媒广告有限公司：

图表  SEQ 图表 \* ARABIC 15 乐山市今日传媒广告有限公司注册资本和股权图

2004年，创办《新潮》生活周刊，在全四川进行发行，期均稳定印数25万余份。曾在全国十大城市周报排名前五，西部第一，占成都周报市场近50%的市场份额。

《新潮》生活周刊：

《新潮》生活周刊是四川出版集团主管，四川画报社主办的一份时尚周刊。国内统一刊号CN51-1579，每周有近50万读者的关注，使《新潮》生活周刊成为四川最畅销的时尚周报。《新潮》生活周刊男性读者占28.3%，女性占71.7%，相对于同城日报而言，女性优势非常明显。《新潮》生活周刊最显著的特点是读者群体的年龄主要集中在20-40岁。这类年轻人是时尚的制造者和追随者，也是社会消费的主力军。读者中有65.6%都受过高等教育，这一群体收入较高，是成都白领群体的主要构成部分。透视都市男女情感，引领丽人流行风尚。这里是成都白领的精致生活特区。新潮生活周刊，都市生活新导向。

2008年，张继学第二次创业，创办新潮网，运营腾讯广告和移动DSP流量平台。

该网站已经关闭了，

2009年，成都新潮文化传媒有限责任公司成立，2013年，张继学第三次创业，创立新潮传媒集团，开创了电梯广告在社区电梯内的电视媒体新场景。

另一位重要投资人庞东升：

庞升东1977年出生于浙江天台一个普通农村家庭，1984年-1998年14年都在上学，担任过除副班长和团支书以外的所有学生干部。

1997年，庞升东学会了上网，获得劳动部Internet操作员资格证书，考的是netscape浏览器的使用，E－mail的收发。当时全国上网人数不到60万，

毕业后进入中国的第一家网络公司――马云的中国黄页。做业务员，域名注册2000元，做2个页面1万，因为当时上网企业少，所以效果显著。

1998年底调入宁波市计划经济委员会，负责从网上找财经信息（这为其后来做证券打下了基础），期间参与宁波市信息网的建设。这些工作经历以及后来的个人站长经历都为其积累了经验。

1999年5月，建立了第一个个人网站：女人的奥秘，以性爱内容为主，日访问量超过1000IP，8000pageviews，主要宣传方式：垃圾邮件，效果极其显著，那个时候广告是按照cpm计费，就是每1000次曝光多少钱，一般千次曝光1美元——2美元不等，每个页面可以放置很多广告条，当时的美国广告公司非常守信，女人的奥秘帮我赚了1万多美金的广告费，主要来自combefree还有锦瑞代理。

1999年8月建立的：中文网络谁最酷，就是网址导航，赚了2000美金左右。

2000年建立的必赢证券biying，主要宣传方式：论坛、cn99的邮件列表、广告链，被当时的fm365评为中国3大证券网站之一。

2000年年中，建立了站长之家zhanzhang网站，提供可以完全订制的，支持1级下线的免费新闻代码，提供邮件列表等站长服务，有8万个个人网站采用，日pageviews达到20万，站长之家的访问量很大，却没有给我带来多少直接的广告收入，因为，纳斯达克市场已经跌得不成样子了。这么大访问量，也只赚了2000美金左右。

2001年从宁波市计委辞职，开始创业时代。2001年，站长之家的日访问量达到20万，但是月收入只有一两千块，我想，这么大的流量，却没有广告可以做，广告没人要，就卖给自己！站长之家提供了源源不断的访问量，加上以前积累的cn99的邮件列表的几万忠诚的免费客户，至诚证券网的访问量马上就起来了，02年日访问量达到1万ip，6万pageviews，由于当时基本上没有什么市场竞争，加上股民的信心还是有点，合作的咨询机构提供的产品也不错，01年到04年，通过这个网站赚了几百万。

2001年的时候，就买了房子了，不到2年时间，竟然会上涨50%，所有前期买入的房子全部涨到6000元以上。房地产市场已经严重影响宏观经济，中央政府的态度开始强硬，于是我决定，开始抛售，04年通过“艰苦努力”将大多数房子成功卖出，百年一遇的房地产行情给了第三桶金。

2004年创建一统天下网站1tong，1tong可以统计到1700万网民每天在网上干什么，6个月后成为中国最大的统计网站，为全国6万多个网站提供免费流量统计，每天统计流量1.2亿。

2005年3月，庞升东耗资98万购得域名51，创下国内域名收购最高记录。立志用3-5年时间建立华人最大网络个人家园，打造一家上市公司。庞并不准备将51建设成博客社区，却是在用博客战略经营51。

2007年，他获得超过1500万美元风险投资。2008年7月，史玉柱控制的巨人网络出资5100万美元收购他的公司25%的股份。

2015年，庞升东已经是上市公司二三四五的股东，拥有9305.21万股份，按照7月10日收盘价——29.4计算，他的身价已高达27亿。

从上面两位重要创始人股东经历来看，似乎新潮传媒不过是又一次创业性的投机行为，而作为对比，分众领航人江南春在电梯广告业专注深耕多年的，把电梯广告这门生意做到从众人不屑、不解、认同。

6 估值

细看分众2017年财务报表可以发现，17年60亿净利里面，有一部分是不可持续的非正常性收益，减去这部分收益，2017年净利大概是53亿税后利润。2018年预告净利润为58-62亿，我们取中值60亿元。

向前倒退5年，2014年到2018年营业收入从75亿元一路增长到2018年140亿（按照20%增长率预计），净利润从24亿增长到60亿。平均营业收入年化增长率为16.8，净利润年化增长率为25.7%。

而这几年电梯海报广告花费年度增幅基本也都在20%以上，分众传媒作为行业龙头获得这样的营收和净利润增幅是具有合理性的。考虑到未来分众终端大幅扩张，单位点位每年涨价的影响预期未来三年营收增长能继续保持在15%-20%，而净利润方面考虑竞争对手从上游租赁端和下游客户端贴身价格竞争不利影响叠加新拓展3、4线城市点位点位收益率不如原来点位利润摊薄以及分众享受的高新企业政府退税补贴减少影响，将净利润增幅调整为与收入同一比例15%—20%。那么未来三年后2021年预计公司净利润将达到91.3-103.7亿元。对于分众传媒这类轻资产高毛利类企业叠加分众行业内的龙头垄断地位，给予分众20-25市盈率的估值。那么预计2021年分众的整体估值将达到1800——2500亿元。对于分众当前6.31元股价（2018-11-19）市值926亿，具有很大的折扣空间。

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