坏坏的状元2014：分众传媒价值分析

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分众传媒投资价值分析

分众传媒的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体、影院银幕广告媒体、卖场终端视频媒体。（楼宇媒体占比接近90%，本文主要对核心业务，楼宇媒体进行分析）

翻开分众2017年的资产负债表，直观感觉便是清爽简洁。总共155亿资产中，除现金及类现金资产外，占比较大的为应收账款29.8亿，投资资产28亿，经营类资产（存货，固定资产，无形资产等）只有不到6亿，负债端，共计50亿，其中有息负债只有8.5亿（韩国子公司由于外汇进出麻烦，直接发行境外债券融资），其他都为经营性负债。

经营业绩如下表：

2014年-2017年，营业收入上涨了60%。营业成本只上涨了27%，因此，利润涨幅超过营业收入涨幅，达到149%。另外，2017年，公司净资产只有105亿，却创造了60亿的净利润，可以称为是一台印钞机。公司的毛利率常年维持在70%左右。

接下来我们分析分众这台印钞机为何能够如此高效

（1）近年来分众传媒所在的电梯媒体逐步迎来价值重估，根据 CTR的投放数据， 18年上半年，广告投放前 20的客户中，有 65%选择了电梯媒体的投放，而在 2015 年，这一比率仅为35%。即使在广告行业2015-2016年，历史唯二负增长的年份里，电梯媒体为代表的户外媒体广告仍然呈现正增长。2017年和2018上半年更是达到甚至超过20%增长。

（2）刊例价，刊挂率及资源点位的不断提高，保证了营业收入的持续增长。

分众传媒盈利能力最强的视频媒体，每年调价两次，近几年每年提价约15%左右。

年报中披露的媒体点位数量如下表所示，按照公司规划，将加快向覆盖500城、500万终端和5亿新中产的中期目标前进，按照今年预计，年底媒体点位将快速扩大至300万（视频+框架）。

此外，在和同行竞争对手对比中，分众的毛利率远远领先，领先幅度远超过价格的差异，其中的原因便是在行业深耕细作15年所积累的大量头部客户，造成的刊挂率之间的巨大差异。同样一个视频媒体点位，分众可以有很多个客户，在主屏幕和子屏幕上不断轮播，而新潮传媒很多点位却还在播放自己的广告。

（3）可控的营业成本及费用

分众传媒主要成本为媒体的租赁成本（约总成本75%左右），租期一般在1-3年，部分含有排他性协议。近几年成本增长幅度在9%左右，扣除点位数增加部分，单点成本增加可控，远小于每年广告刊例价的涨幅，这也是分众近年来毛利率和净利率持续提高的原因。对于费用的管控，销售费用和管理费用占营业收入比重逐年下降，成本控制良好。

分众传媒如此之好的生意模式，为什么会占据市场近90%的份额，而没有竞争对手进入行业，拉低分众每年的投资回报率呢。分众传媒的护城河笔者认为有如下几点：

1十五年深耕细作，积累下的优质资源网络：

每个资源点位的价值是不一样的，北京CBD的核心写字楼电梯的商业价值，远远超过二线城市住宅电梯的价值。且有一个个优质资源点位所组成的媒体资源网络的价值，会远远大于同样个数优质点位单独存在的价值。从分众的过去披露数据以及近一两年新增点位成本对比（此处计算和数据较多，不详细阐述）可以发现，越往后增加的点位的租赁成本是下降的，也就是优质的核心区域的点位已绝大部分被分众覆盖，且近两年在不断下沉到三四线城市和一线郊区的住宅楼宇。这张网的存在，加上近几年江南春开始实行的，通过百度的搜索数据和物业云数据，以及今年阿里150亿战略入股后的阿里体系全部数据，可以更加精准投放，进一步增加这张网的价值。例如：可以给李宁的篮球鞋选择电梯周边有篮球场的媒体进行投放，根据用户MAC地址，在百度搜索或淘宝搜索的商品类别，给客户提供更加高效精准的媒体资源投放。

2楼宇媒体价值的重估：

楼宇电梯是城市的基础设施，楼宇电梯这个最日常的生活场景代表着四个词：主流人群，必经，高频，低干扰。而这四个词正是今天引爆品牌的核心资源，由此分众传媒打造了众多的品牌引爆的经典案例。此外，广告行业更注重的是效果而不是性价比，通过不同媒体CPM（每千人成本）对比，电梯媒体CPM仅为52，而电视，互联网，户外交通分别为153,427和178.同时，优酷爱奇艺等互联网视频广告，电视台节目广告等可以通过付费会员和换台的方式规避掉，而电梯的广告由于等待电梯时间短，且等待人员多，无法找到相应的打发一两分钟时间的方式，看广告便成了一种短暂的不那么抗拒的消费时间的方式。这样的抗干扰能力，加上低估的价格，也使得分众可以以每年15%提价的方式仍然有不少客户，并且其中占比最大的，都是互联网初创企业，例如瓜子二手车，拼多多，瑞幸咖啡等。

3．多年奋斗在行业一线的管理层

分众传媒第一大股东江南春，仍然奋斗在第一线，每年拜访大量客户，对行业有着深刻的见解。笔者近期读了他的今年的新作《抢占心智》，其中对每一款产品如何定位，如何短期内打造爆款，如何利用有限的广告预算作出最有效布局和投入都做了详细阐述，分众的客户的投入，并不仅仅是买的一定期限的广告投放，还包括关于品牌每一步的时间窗口的运营，哪些媒体的投放更加事半功倍，如何将产品差异化定位牢牢打入客户心理，从而在每一次在购买该类产品之前便形成心理上的预售。此外，纵观分众2003年成立以来，经历美股上市，一系列并购及从事其他媒体的失败，到被浑水做空，市值暴跌，亏损90%甩卖并购资产，私有化回A股上市，这些经历也使得江南春为首的管理层变得更加聚焦。

说完好的方面，同时来聊一聊不好的，引起市场暴跌的方面

1. 新潮传媒的竞争

11月初，百度12亿战略入股新潮传媒，加上年初新潮传媒高调宣布将对分众传媒超过1亿的大客户进行优惠补贴，进行抢占，这些都引发了市场对于新入局者将要颠覆曾经的王者的担忧和恐惧。纵观过去新潮传媒2016年营收0.71亿元，利润-0.77亿元，2017年营收2亿元，利润为-1亿元，2018年，继续加大扩张速度，目前媒体点位数超过60亿，目标创造15亿营收，即使完全实现，和分众完全不在一个数量级（分众预计营收150亿，利润60亿）。市场普遍传言的新潮传媒通过抬高价格，一手抢夺分众的客户资源，一手抢占分众的优质媒体点位，在笔者看来并不现实。从新潮披露的融资数据看，烧钱速度在不断加快，2018年4月，成都市政府高新产业基金按照20亿美元估值水平投入20亿RMB，仅仅半年后，11月，百度及文明投资按照120亿RMB估值，投入15亿RMB，短短半年就再次融资，且估值水平居然降低了，不惜打成都市政府高新产业基金的脸也要拿到这笔钱，可见，再多的钱也经不起这样的烧法，归根到底，一方面是自己的媒体点位组成的网络价值远远小于分众，单价低，另一方面，没有优质头部客户积累，（新潮客户主要为股东顾家家居，红星美凯龙，阿里的对手京东等），刊挂率难以提升，无法覆盖租赁成本，若此时再去高价一点点去抢分众零星分散的到期资源点位，无异于自杀，融了6轮的资金数量不及分众一年的利润，胜负高下立判，也正是因为年初的挑衅，使得分众今年加快渠道扩张及下沉的步伐，原来看不上的利润率低的生意也开始入场，将战火烧到新潮传媒的社区电梯媒体（分众主打写字楼电梯媒体）。相信最新的一笔融资，也会在半年左右时间花完，估计到时候将要寻求卖身了。

这里插播一些关于新潮传媒天使投资人庞升东的个人事迹（新潮前几笔投资都是庞升东及其朋友投资），庞升东从99年开始，创办过“女人的奥秘”黄色网站，依靠垃圾邮件推广，网址导航“中文网络谁最酷”，股票论坛“必赢证券”，超过股票和房地产，创办51社区，依靠抄袭QQ空间和外挂“彩虹QQ”拦截QQ用户资料。最后创建2345，借壳上市后卖身。按照过往判断，此人并没有在某一行业长期积累的经历，而是一个四处投机，一锤子买卖的商人。和分众传媒管理层相比，我更倾向于相信江南春为首的管理层。

2 对手贴身逼抢下，应收账款账期延长及毛利率的下降。

广告行业受宏观周期影响，宏观经济不好的时候，客户汇款速度放缓，分众给客户的账期一般为1-3个月，2018年半年报中，应收账款占比来看，回款速度确实有所放缓，但按照过往应收账款收回的历史情况及坏账准备的计提比较保守，这方面基本还算可控。在分众渠道下沉的背景下，一方面租金和设备款预付，以及点位盈利能力不如之前优质确实会影响到分众的毛利率，但就像茅台通过系列酒，进军终端白酒市场一样，尽管毛利率不高，却仍然可以创造利润给股东，只是没有之前躺着赚钱那么舒服而已。

总结下来，分众传媒是具有比想象中更强大护城河的轻资产，低负债公司。投资的核心逻辑是线下媒体价值的重估，即使在行业不景气时候，客户也会把有限的广告预算投入到效果更好，价格合理的媒体资源上。分众优质资源所组成的网络是分众的核心资产，只要这张优质网络的部分优质点位没有在同一时间脱网，分众的核心盈利能力就不会被削弱，新潮的竞争并不是主要矛盾，对于分众而言，最差的结果是新潮在这个不断壮大的市场，找到自己的一席之地，偏安一隅，至于颠覆分众，短期内很难见到，互联网行业常说的一句话就是，看得见的敌人都不是真正的敌人，看不见的才是最可怕的，正如手机的出现减少了人民排队结账时对口香糖的浏览次数，美团饿了么的出现减少了方便面的需求一样，这种其他行业的降维打击才是致命的。