花生余：002508 老板电器调研及三季报分析

【002508 老板电器调研及三季报分析】

（一）11/29野村公司见面会笔记

– IR：姜恒康、曾沛峰

1、公司运营状况和市场格局

– 1）前三季度：收入同比增长8.14%；净利润同比增长5.33%；符合预期

– 10-11月份，差不多；与正常年份相比、季节性少很多；

– 1-2线城市零增长（以前10-20% yoy)；3-4线城市 10-20%增长（以前30-40% yoy)；

– 1-2线城市占总体销售金额的60-70%；公司在3-4线城市主要是获取前15%的头部客户；中低端客户由“名气”品牌去竞争。

2、业务增长点

– 1）工程渠道：8%的Rev Contr，增长大于零售，约为20%

– 但受房地产影响，主要客户有恒大、碧桂园、万科

– 业务模式：一次性采购，走量，地产商有定价权；毛利率为30-40%，比其他低

– 目前还算正常，但是-恒大：要求延长付款期从六个月到一年；利息为10%

– 2）电商渠道：增长约为30%，毛利率达70%，直接ToC

3、竞争格局

– 1）烟机/灶具：只有老板和方太；外资几乎为零，因为不了解中国人对厨房油烟处理的需求

– 2）烤箱/蒸箱：西门子最大；老板（30-40%份额，ASP低40%）和方太；三分天下

– 3）高端：老板和方太- ASP 4000-5000RMB；中低端：美的 – ASP 2000RMB

4、行业趋势判断

– 1）增长空间很大：烟机- 2600万台/年 vs. 冰箱- 5000万台/年

– 2）嵌入是厨具：洗碗机- 100万台/年；蒸箱- 60万台/年

– 3）房地产看法悲观：门面店反馈仍然没有回暖；从新开工到电器采购6个月时间

– 4）毛利率主要受原材料，特别是钢材价格的影响

（二）2018Q3业绩总结分析

1、盈利数据

– 1）2018年前三季度公司实现营业收入53.94亿元,同比增长8.14%,其中三季度实现营业收入18.97亿元,同比增长5.98%

– 公司收入增速放缓主要源于地产调控对公司零售渠道的负面影响

– 2）2018年前三季度公司实现归属于母公司股东的净利润10.11亿元,同比增长5.33%

– 其中三季度实现3.51亿元,同比下降3.14%。

– 3）公司同时公告预计2018年归属净利润同比增长0-10%至14.61-16.07亿元。

2、经营数据

– 1）公司前三季度整体毛利率同比下降2.77个百分点至53.30%

– 其中3季度同比下降0.77个百分点至53.07%，主要源于原材料价格处于高位

– 预计4季度该负面影响将会减弱

– 2）公司前三季度净利率同比下降0.41个百分点至18.84%

– 其中3季度同比下降1.50个百分点至18.76%，这主要是公司加强营销投入以及产品研发投入

– 3季度销售费用率和管理费用率分别提升2.82个百分点和0.66个百分点。

– 3）2018年前三季度公司货币资金+银行存款45.1亿元,同比提升22.2%。

– 前三季度公司经营性现金流量净额同比增加48.25%至12.01亿元,这主要源于在今年加入对代理商回款的考核后,各渠道回款情况较好。

3、行业趋势和公司地位

– 1）2018年受房地产市场宏观调控趋紧的负面影响，厨电行业整体低迷。

– 根据中怡康零售监测报告显示,2018年1-9月,吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售量同比下滑14.82%，13.48%、22.11%；零售额同比下滑11.52%、9.77%和18.91%。

– 2）作为高端厨电行业龙头,公司销售也不免受到地产下滑的拖累,传统烟灶产品提价放缓销量下滑。

– 但仍可以看到公司持续发力 — 1）工程精装修渠道维持超30%的增长；2）电商渠道增速在10%左右；3）公司渠道下沉仍在推进，维持年400-500家开店节奏；4）目前正备战电商双十一，直面行业景气度向下。

4、投资建议

– 公司处于业绩换挡期、且加大研发投入夯实基础,为未来行业景气度回升做好准备。

– 预计公司2018-2020年营业收入同比增长5.9%、6.8%和9.1%

– 净利润同比增长4.7%、6.7%和10.0%；对应EPS为1.61元、1.72元和1.89元

– 对应2018-20年PE12.7倍、11.9倍和10.9倍，维持“买入”。

– 风险提示； 1）房地产市场不景气；2）行业竞争加剧；3）原材料价格上涨风险

 (花生余 笔记， 29/11/2018）

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