国投电力vs川投能源之风险因素1

原创 2016-12-09 唐朝唐书房唐书房

关于两投投资中的风险，老唐曾理过一下，抛开什么水坝垮了、核战争了之类没思考价值的臆想之外，能想到的风险，大致有7种。分别是：

1.升息带来利息支出增加的风险；

2.经济下滑带来的电力需求不振的风险。

3.上网电价政策性下调的风险；

4.来水量大幅降低的风险；

5.电煤价格上涨风险；

6.税收政策变动风险。

7.投资火电、新能源及海外的风险。

老唐试试分别来阐述一下个人看法，不知道能写几篇，反正我先扯着，你且看着，有几篇算几篇吧！

风险一、利率提升的风险。

水电具有投入大、建设期长、建成后收入稳定、收入含金量高、无应收坏账之忧等特点，从而以其贷款总量大、贷款期限长、还款来源可靠的特色，成为各大银行及债券投资人的挚爱。王八绿豆一对眼，金风玉露喜相逢，结局便是水电公司资产负债率高企不下。

前面谈过，资产负债率高低要结合商业模式来看，对水电公司而言，并不是坏事。若非国家强制规定自有资本金不能低于20%，水电公司拿到建设许可后，99%的资金靠债务解决也是有能力的。但负债率高企带来的直接风险，便是利率变动直接影响利息支出，从而影响企业净利润。

例如，拿雅砻江水电公司自2010年以来的利息支出和净利润数据来看，如下表：

目前公司总负债九百多亿，利率每变动一个百分点，将会给公司增加或减少9亿左右的支出。所以，未来利率的变化趋势，是影响企业利润的重要因素。

要预测利率变化，有点超出老唐的知识水平了。这种事儿，五六年前乃至更早以前，老唐倒也无知者无畏，经常指点江山、挥斥方遒，仿佛小川是臭棋篓子，应该换老唐上一样。现在是越来越不敢放肆了。正所谓知识的岛屿越大，无知的海岸线越长。利率变动涉及到因素实在太多，不仅有经济因素，还有政治因素，顶级银行家们也常常预测错误，何况一个半罐子票友呢！

好在，我们是做投资的，对于利率而言，我们考虑的问题不是它会升会跌，会升到哪里或会跌到哪里——那归冲击诺奖的经济学家们管。我们要考虑的问题是：假设利率上升，能对投资回报造成多大伤害。这难度就几何倍数降低了。我们先看25年来我国长期贷款利率走势图

首先可以有轮廓性的印象，总体而言，长期贷款利率是一个向下寻底的过程。这个也有逻辑支撑，法币时代，大的趋势是货币供应量总是超过潜在需求（所以才有通货膨胀一说）。既然总体上是供大于求，作为货币价格的利率，大趋势就是向下的。

其次，利率的变动大体来说是缓慢的。1996到1999年的陡峭下跌，仅是对1996年之前畸形上涨的一种修正，这种变化是有其深刻的政治经济背景的，预计未来很难再看见了。这种背景，我拷贝一段即将出版的《手银》里的话介绍一下：

在《人民银行法》和《商业银行法》颁布实施以前，我国的银行空有其名，实际上就是政府的钱袋子。只是个出纳角色，并非依赖信誉经营风险的金融机构。其主要功能仅在于尽可能低成本乃至负成本（存款利率低于通货膨胀率）吸收居民储蓄，然后补贴政府和国有企业。

据《中国统计年鉴》数据，这种负成本最严重的情况出现在1994年，真实存款利率（名义存款利率－通货膨胀率）为-10.72%。而当年国有企业贷款享受零利差，即国企平均贷款利率=居民名义存款利率，银行扮演着政府及国有企业掠夺普通人财富的帮凶角色。

这种情况下，银行的经营水平可想而知。以工商银行2006年申请上市的招股说明书披露数据看，在1999年1月1日以前首次发放、截止上市前尚未到期或者尚未归还的贷款，不良贷款率高达50.66%。更夸张的是2004年数据，不良贷款率为73.97%。

工商银行如此，其他银行也好不到哪儿去。据《金融研究》2005年第12期刊登的央行调查报告《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994—2004》数据，截止2000年末，国有商业银行账面总体不良贷款率高达29.18%，如果加回政策性剥离不良贷款的因素，不良贷款率实际数据为55.11%，不良贷款余额超过3.68万亿。

要知道，2008年，在全球金融危机的猛烈冲击下，我国银行业的不良贷款率也只有2.42%；而截止2015年底，我国银行业贷款总量是2000年的约15倍，不良贷款余额尚不足2万亿。

那完全是一个搞到贷款就等于获利的时代、一个借钱的人没想过偿还的时代、一个权力掏空人民腰包的时代——当然，央行调查数据也承认，不良贷款中仅有约20%是银行经营因素造成的，其他部分主要由政策性因素导致。

只有在以法律形式禁止了央行对政府的透支，禁止了央行直接认购、包销国债及其他各级政府债券，禁止了央行向各级政府及政府部门发放贷款，禁止了央行对银行以外的机构或个人直接提供贷款……后，中国人民银行才转变为真正意义上的中央银行，我国的商业银行体系开始建立。

通过1999年国家建立的四大资产管理公司（长城、信达、华融、东方），对口承接了银行担任出纳时无规则发放的烂账，银行实现了凤凰涅槃。伴随着2003年4月28日，银行业专门的监督管理机构——中国银行业监督管理委员会（简称银监会）成立，以及2005年至2010年间，四大国有银行的陆续上市，银行业规范经营时代来临了。

这种背景下，我国银行业出现了爆发式增长。截止2016年上半年，总资产规模超过212万亿，净资产超过16万亿。拥有各类银行2000多家，农村信用社及资金互助组约1500家，企业集团财务公司200多家，其他非存款类金融机构100多家。

再次，目前处于连续多次降息的底部区域，从纯粹概率的角度说，也从投资者保守角度考虑，未来利率上行概率比下行概率大——所谓投资者保守角度，意思是：利率下跌带来的额外盈利，我们不管。我们只操心事情变糟，利率上升，对我们带来的伤害能否承受。

最后，在上述判断的基础上，我们看看，假如利率上行，给两投带来什么影响。两投资产太多，一一厘定的工作量太大，老唐还是以核心资产雅砻江水电举例，反正雅砻江水电估明白了，两投也就八九不离十了。

下图是过去五年里雅砻江水电公司负债利率与长期贷款基准利率（5年以上）的对比图：