终爱野：格力电器价值几何？

最近格力电器从高位调整了10%，看很多球友开始不淡定了，各种到顶的言论开始频现。那么此时的格力电器还值得持有么？持有到什么价位？这个问题要从格力的估值谈起，2300亿的格力到底贵不贵？算不算低估？

之前关于格力定性的分析已经在多个帖子中发表过，这次纯从定量的角度分析。

声明：本人重仓持有格力，有屁股决定脑袋的嫌疑。

先给本人结论：2300亿的格力极其低估！

1、空调行业地位

关注格力，重点肯定是空调，可以说空调决定了格力的价值。其他类似智能制造、智能家居、小家电等全当红利。格力空调好是众所周知的，但好到什么地步，我们用几张图表分析一下。

各公司空调行业营收、空调行业成本均取自2012-2016年报，由于三公费用年报中无法分行业统计，故计算经营利润时采用“空调营收/总营收×三公费用”折算至空调行业。此处为何选用营业利润而不是净利润进行对比？后面有论述格力电器隐藏利润，故暂时用营业利润更客观反映各家空调部分营利情况，毕竟营业利润-税费就是空调行业净利润了。

可以看出，虽然从2012-2016年，格力营收与其他三家上市公司相比略有减少，约从120%降至90%，但营业利润从140%升至170%以上，即从上市公司角度分析格力占据空调行业约50%的份额，赚取了空调行业60%以上的利润。营业利润率更是远超其他公司，且差距有增大的趋势。

2、公司质地

格力电器一直保持的较高的净资产收益率，根据2016年年报公司账上持有现金956亿，公司总资产1823.69亿，净资产549.21亿，表面上看公司杠杆率达到了3倍以上，但通过对资产负债表进行分析，有息负债（个人理解：着急还的，不换要利滚利）不到总负债的10%，大部分为无息负债（个人理解：只要你“江湖”地位在，这部分钱就一直在账上），2012-2016年的资产情况如下表（实际杠杆按股东权益+有息负债/股东权益计算，有些欠妥，但已能反应经营风险）。

众所周知茅台“江湖地位”显赫，账上大量现金不说，还有大量预收账款和应付账款，且无应收款项。其实格力在占用上下游货款上也不含糊……

可以看出，格力常年占用上下游资金达到营收的40%以上，也存在大量的应收票据，占营收的30%以上，但对年报中应收票据进行查看，几乎全部为银行承兑票据，在看应收账款95%以上为1年以内的，且对上一年年报进行查看，2015年1-2年的应收账款没有遗留至2016年，也就是说几乎全部收回。

3、真实利润

敲黑板“重点来了”

客观评价格力，搞清楚格力的“真实利润”才是关键。何为真实利润，就像茅台有预收账款这个可以蓄水池，格力也有自己的蓄水池——销售返利。关于这点我无法从公开消息获得支撑，但可以在历年年报中从两点侧面反映：递延所得税资产和销售返利。

①递延所得税资产

老唐《手财》中对递延所得税资产的定义如下：

在看格力2016年报117页对递延所得税资产的分类。

递延所得税资产主要由579.83亿的“预提费用”产生86.97亿，计提比例为15%。慢着！这15%怎么这么熟悉，不就是格力的企业所得税税率么（年报101页）。格力是按预提费用把利润的一部分归为未来可能支付给经销商的销售返利，但这是你格力自己的说法，税务局可不买你的账，就先当当期利润计提15%的企业所得税在说，等你真得返利给经销商时在回冲给格力。这么看这个“预提费用”是不是跟银行拨备计提很像，但拨备计提是按坏账的150%覆盖，格力这个“预提费用”多为一年内有效的销售返利（这个提法来自雪球，具体的出处忘记了，关于这点麻烦了解的朋友赐教。但按常识分析销售返利也应该存在一个“返利有效期”，不应该无限期的计提）。那我们看2012-2016年报关于递延所得税及预提费用的统计：

其中*年份为未单独披露预提费用，采用预提费用递延所得税资产/15%得到。

可以看出，格力的预提费用逐年增加，综上分析，我们可以初步分析这个预提费用就是格力的“蓄水池”。

②销售返利

从历年年报对销售返利的披露，也可以侧面证实格力的“蓄水池”。

预提费用和销售返利在累计值和当年增值大体上相同，但均存在差值，这个本人核对各项与当年主营营收的关系，没有找到明显的规律，希望了解的朋友赐教。

③真实利润

那么经上所属，格力每年的真实利润情况如何呢？

4、投资价值

（1）安全垫

①董总

格力在董总及领导班子团队带领下，在第一个任职5年取得了卓越的业绩，在任期的下一个5年，相信董总和领导班子带领格力走向另一个高点。

②家底

目前格力手握1000亿经营无关现金，而且还在逐年增加，虽然目前看这些现金在账上有些浪费，但这就是格力的家底，足够支撑起各种潜在的收购及研发。

③估值

董总在各种场合提过上半年格力营收700亿，简单加上2016年三四季度的营收，17年营收预计在1300亿（如果按董总规划和今年空调的销售情况，乐观估计1500亿也不是不可能，但这部分暂不考虑），按前真实扣非净利润率计算，真实利润247亿，还不考虑目前账上已经躺着500亿左右的蓄水池，格力的估值不到10倍PE。

（2）成长性

①空调

资料取自长江家电研究团队，发达国家（美国/日本）空调户均保有量达到2.5台的行业天花板，但我国城镇及农村远未达到上述天花板，那么这就是格力在空调行业的成长空间。至于大家喊了N年的空调早已到天花板的言论，呵呵，现实一次次的打脸，我只相信客观数据。