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北极之巅:古道西风瘦“白马”–华兰生物

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华兰生物7月5日发布半年度业绩预告修正公告,预计2017年1—6月归属于上市公司股东的净利润变动区间由同比增长20%—35%修改为同比增长0%—15%。公告发布之后,股价连续下跌,几个交易日下挫幅度超过20%。$华兰生物(SZ002007)$

作者:北极之巅 报告日期:2017.07.18       @今日话题

那么现在问题来了,华兰生物是否依然值得投资?是市场先生的过度反应还是公司长期竞争力不复存在?我们慢慢梳理。

经营模式

华兰生物是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司业务包括血液制品业务和疫苗制品业务,是我国血液制品行业中血浆综合利用率最高,品种最多、规格最全的企业。公司参股公司华兰基因工程有限公司研发、生产单克隆抗体药物,目前正在按计划开展临床试验。

公司的主要产品如下表所示(2016年年报数据):

从上图可知:华兰营收主要是血液制品,占比超过90%;疫苗受去年“山东疫苗”事件影响,营收下降,占比约5%左右;基因方面,单抗药物尚在临床阶段,预计近几年都很难产生稳定的营收。

血制品行业发展现状

1.国内供不应求

国内血液制品的供不应求局面为近年来市场主旋律,原因有以下两点: 1、血浆供应增长缓慢。血浆主要来源为中西部贫困地区劳动者。随着人民生活水平提高,贫困地区献浆者流失严重。再者,由于单采血浆站与行业规范管理趋严,使得各厂商产品上市时间周期变久; 2、血浆中含有成千上万种因子,目前国外先进的分离技术只能提取 20 余种,而国内企业最多只能提取 11 种蛋白,充分利用血液制品能够有效缓解当前供需紧张局面,因此对于血液制品提取技术与临床适应症的研发亟待加强; 3、 近年来,随着国民经济发展和医疗水平的

提高及医疗保障体系的完善,血液制品临床使用量不断增加,市场容量不断扩大。4、据有关研究数据显示,我国实际血浆需求量超过12,000吨, 2016年血液制品行业总采浆量为7000吨左右,原料血浆供应不能满足市场需求,产品仍处于供不应求的状态。

结论:目前我国人均血液制品用量仍远低于国际水平,血液制品行业未来仍将保持稳定增长。

2.行业并购不断,集中度提升。

天坛生物先后收购成都蓉生与贵州中泰,再加上大股东中生集团承诺将血制品产品注入上市公司体内,天坛生物有望成为国内采浆量龙头企业; 上海莱士先后收购邦和药业与同路生物,此外两大控股股东全资收购英国血制品巨头 BPL 公司,加大了资产注入预期; 华兰生物收购江苏华辰生物与重庆益拓,将江苏血制品业务转移至重庆地区,控制了重庆地区独家采浆资格; 泰邦生物收购贵阳黔峰生物与参股西安回天, 逐步成长为国内大型血液制品公司,并于 2009 年在美股上市。 目前上述四家企业形成国内血制品行业四足鼎立的竞争格局。

结论:华兰在并购及资本运作方面较为保守,有好也有不好的一面。好的一面是经营稳健,不好的一面是发展较为缓慢。

过往经营分析

华兰2004年上市以来,IPO募资3亿+08年增发募资2.8亿,总计募资不足6亿元。除08年增发未分红,累计分红12次,现金分红累计17.52亿元。仅从分红看,华兰绝对算得上是良心企业了。

全景表

从全景表可以看出来企业经营业绩比较稳定,ROE起伏较小,仅因2011年公司贵州血站被关停导致11-12年经营较为困难。ROE长期达到15%以上,符合好企业的基本要求。近6年的营收复合增长率达到12.34%,利润增长率达到了13.24%,现金流经常小于净利润。负债率长期在5%左右,杠杆很低。公司研发费用全部费用化,研发占营收比例约5%。总体评价,公司经营风格偏保守或者说稳健。

杜邦分析

从杜邦分析可以看出来,华兰的ROE主要依靠净利率得来,权益乘数因低负债率可以知道必然很低;总资产率0.45也不高,主要是受制于产品生产周期,从采浆到制成血制品基本要7-9个月左右。华兰提高ROE的办法无疑是增加适当负债,公司之所以如此,往好的方面说是稳健经营,依靠内生成长;往坏的方面说是管理层进取心不足或者资本运作能力不足。

长期竞争力分析

1. 发展战略明确,行业地位领先。从产品线齐全程度看,华兰和上海莱士是行业内产品线最齐全,提取品种最多的企业;从采浆量来看,华兰稳居行业前三名。公司预计17年将有重庆、河南各一个采浆站获批,保障公司采浆量稳定增长。

2.公司产品布局合理。既有当前优势型的血制品,又有疫苗制品作为补充,还有着眼未来布局的基因单抗产品。可以美其名曰“三轮驱动”,当然目前疫苗规模较小,单抗产品还需时日才能转化为营收。

3. 行业壁垒高且监管严格,大部分血制品不允许进口。鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求,我国对血液制品进口采取严格的管制措施。1985 年规定除人血白蛋白之外,禁止其他血液产品进口。2002 年,禁止从疯牛病疫情国家进口人血白蛋白。但是由于我国企业制造凝血因子类产品能力有限,而市场需求非常高,国家分别在 2007 年11月允许进口重组人凝血因子Ⅷ,2008年批准注射用重组人凝血因子Ⅶα。目前我国血液制品行业现存企业为34家。

我国对血液制品行业出台了一系列监管政策,如严格的血浆站设立审批和管理制度、原料血浆检疫制度、药品质量受权人制度、产品批签发制度等,从原料血浆采集到血液制品生产销售各个环节不断加强行业监管以保障血液制品的质量。

4. 医保报销范围扩大有利于血液制品行业发展。

5. 疫苗营收有望实现较大增长。主要理由是“山东疫苗”事件影响逐渐消退,出口有望取得进展。但是由于疫苗产品营收占比5%左右,即便实现大幅增长对总体营收也影响不大。

6. 基因单抗药物的研发,为公司未来发展提供动力。

投资关注要点

血制品行业营收与利润主要受采浆量、批签发量、市场价格、成本等因素影响,同时受政策影响较大。再加上最近出现的行业性暂时性的部分血制品销售困难,所以在此不再估算具体的收益率。

但是我们可以通过上面的分析得出几个关键点,用来跟踪企业的发展:

1、 企业采浆站的经营管理情况,新采浆站的审批进展;

2、 采浆量的增长情况以及采浆成本情况;

3、 产品市场价格走势以及血液制品细分品种消费结构的转变;

4、 疫苗经营的恢复好转程度,是否足以较大影响净利润规模;

5、 政府补贴情况,作为非经常性损益的补贴是很难预测的。

近期股价下跌分析

华兰最近业绩下修是导致股价大幅下跌的直接原因:

业绩下修的原因主要是两个:

血液制品部分产品受市场因素影响,销售不及预期。

不是一直说国内血液制品供不应求吗?怎么会销售预期呢?经过查找相关新闻和资料,初步确认应该是人血白蛋白销售不及预期。主要是因为:首先,两票制实施后需要重构销售渠道,直面终端,对企业带来较大挑战,其中部分小企业以致低价甩货。其次,15年6月起,血制品最高零售价限价放开,血制品价格持续涨价,导致进口血制品(主要是人血白蛋白)价格优势显现,国内血制品销售承受一定冲击。

公司在投资者互动平台的回应如下:

公司应对措施:华兰生物放宽了账期,对一些大的经销商如华润、国药等,给与6个月的账期。公司今年1季度比去年减少90个销售客户(经销商),目前还有400个,但是重点客户已经压缩到50个,与大客户形成产业联盟。

对此球友@徐雨川 也有类似观点:

总的来说,白蛋白受市场总体供需关系影响比较大。血制品国内只允许人血白蛋白进口(售价比国产的要低,但鉴于人源性的因素,国产白蛋白理应享有一定溢价),进口人血白蛋白占全国人血白蛋白销量的近60%,对国产人血白蛋白造成一定冲击;国内血浆量2016年整体增长约20%(达到7000吨),高于以前年度增长速度,国内血制品企业大多都有白蛋白生产文号,供需紧张程度有所缓解。

政府补助同比减少。

政府补助属于非常性收益,这个比较难估计。如果除去补助同比增长12.6%-29.8%,其实业绩也不算很差,在正常范围内。毕竟公司发展主要还是依靠产品竞争力,依靠政府补贴的行业除外。

那么政府补助是否对华兰历年盈利影响很大呢?查阅公司历年年报数据,自制了下面这个2010-2016年补贴情况表:

从这个表至少可以看出几个事实:1、补贴占当年净利润的比例在5%-10%的范围波动,占比不算大,对利润的贡献有限。但是可能对利润增速的影响还是有比较大的影响的,这对市场喜欢盯着利润增速的投机者影响较大。2、从10到16年可以明显看出一个规律,补贴波动非常有规律,呈现明显的“大小年”规律。这到底是因为部分补贴时两年发放一次,或者政府在对获补贴的企业间搞点平衡还是其他什么原因,不得而知。但是,如果这个规律继续的话,那么2017年的补贴明显是补贴“小年”,那么图中那个红色问号应该是多少呢?下面简单推算一下。

首先估计今年净利润总额。按照去年利润*15%=约9亿 或者上半年利润预告中位数4.3亿+下半年利润通常比上半年多25%左右=约9亿。

其次根据补贴波动规律推算补贴总额。从上面补贴情况表可以看出,2017年应该属于补贴“小年”,补贴小年一般补贴在净利润的5%左右,那么17年补贴应该在4500左右。鉴于上半年补贴约813.5万,那么下半年补贴应该在3700万。

最后:保守打个折,下半年补贴应该在2000万以上吧。

估值分析

首先,观察公司历史市净率与历史市盈率:

从市净率和市盈率看,公司目前纵向相对估值已经是上市以来最低位置,尤其是市盈率基本接近5年来的低位。

其次,横向比较血制品龙头估值。注意:研报数据,时点较早,用来定性比较而已。另外上海莱士的静态市盈率为62倍,下表没有,补充上。

很明显,华兰的估值是四大龙头中最低的,这里面可能有多种原因。可能有市场对上海莱士近年资本运作的追捧,可能有对天坛生物国企改革的预期,可能有ST生化旗下广东双林的股权争夺,可能有对华兰生物经营保守、增速一般的不认同……但是,华兰确确实实的行业前三,估值确实比其他企业低!这难道不是安全边际吗?

关于风险

华兰的风险还是有的,除了全行业共同面对的质量、政策等风险,个人认为还有以下几个风险需要注意:

1、现金流连续多年低于净利润,可以预见公司为解决人白的销售问题而放宽销售政策,必然会造成应收账款的快速增加;

2、单抗研发到产品上市产生利润估计还要差不多十年,希望短期靠单抗产生业绩的想法基本可以放弃了;

3、企业领导人年龄过大,可能会有进取心不足的风险,后备管理人才是否能跟随,有不确定性;

4、并购较少,在目前产业集中度逐渐提升的过程中,很容易落后竞争对手;

5、公司第一期股权激励方案基本行权完毕,有可能会开始第二期股权激励方案。而这个当然是在股价比较低的时候进行比较划算,所以……(此处省略50字,纯属YY)。

结论

通过分析两个影响半年度利润的因素,基本可以得出以下结论:

1、血制品行业景气度没有发生逆转,部分产品可能确实出现了一些短期问题,但是这个短期问题应该是行业整合过程的一些插曲而已。2、补贴问题根本不能说是个问题,纵观企业近年情况,补贴本来就是波动起伏的。企业的发展主要还是依靠内生生长,通过产品在市场竞争中盈利来持续增长,而补贴是锦上添花的事情,能有当然更好。

3、华兰自身竞争力依然存在,没有发生质变。如果企业没有其他尚未曝光的大的经营问题,那么股价短期的大幅下挫只能说是市场的过度反应。

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