DeepSleeper11：伊利股份 – 基本面分析之一

【原创】伊利股份怎么了？——“上市公司基本面分析系列”之一

2018年算是伊利股份的多事之秋，先有董事长潘刚长达半年之久未回国，后有网络传言引发的“跨省”争议，将这家一向低调的中国乳业巨头在“三聚氰胺事件”后再次推上舆论风口浪尖。5月7日，人民日报发表文章《伊利董事长潘刚失联？造谣者已被批捕》，证实“当事人正在美国接受治疗，犯罪嫌疑人涉嫌诽谤将被依法严惩”。

频频发生的场外因素，让很多投资人忘记了伊利今年的业绩同样惹人“关注”：一向以业绩稳健著称的“白马”代表2017年度实现营业收入675.47亿元，同比增长12%，归母净利润60亿元，同比仅增长5.99%，而此前多个券商均预测伊利净利润增速在15%以上。

伊利股份到底怎么了？

作为坚定的价值投资者，我们排除场外噪音干扰，只透过年报数据来分析伊利的基本面，试图探究公司业绩下滑背后的真相。这也是本雪球号“2017上市公司基本面分析系列”的第一篇，后续以每周一篇的频率发布其它公司分析文章。

一、透视盈余

图1:2015-17伊利股份利润表数据

1、主营业务收入

17年伊利股份实现营业总收入680.58亿元，同比上年增长12.29%，看似不高，实际上经过对比，我们发现这一增速处于非常优秀的水平，原因如下：

（1）从全行业来看：“2017年国内乳品加工行业共计实现销售收入3590.41亿元，比上年（可比口径）增长6.77%（来源于伊利和光明的年报）；根据尼尔森零研数据显示，报告期各类乳品线下零售额比上年增长8.7%”（来源于伊利股份年报）。

（2）从竞争对手来看：10家A股可比乳业公司总收入增速中位数为5.95%，其中蒙牛增速11.47%，光明增速7.28%。

（3）从历史数据来看，近五年除2016年收入增速为0.41%外，其余年份均在12%左右，历年数据见下表。

图2:2015-2018一季度伊利股份营业总收入增速

资本市场对企业的估值，极其看重净利润的增长，或者说对净利润的一致性增长预期引发资本的流入流出，进而决定了公司股价的波动。但利润数据的真实性难以保证，存在人为调节的空间，既可能有财务造假的不法行为，也可能存在合理粉饰报表的需要。相较之下，个人在分析时更看重销售收入的增长，这代表了前端市场拓展的能力，收入增长才是利润持续增长的源泉，若这一指标保持良好，至少能保证产品和市场没有出现大问题，且这一指标造假难度更大，更值得依赖。

2、毛利率

2017年伊利股份营业收入675.47亿，营业成本423.62亿，主营业务毛利率37.28%。营业收入增长12%，营业成本增长13.19%，主营业务毛利率较上年略降0.62个百分点。2017年蒙牛毛利率为35.21%，较上年末提高2.42个百分点；光明毛利率32.94%，较上年降低3.38个百分点。

伊利股份毛利水平近年来维持在行业较高水平，反映了其强大的产品竞争力，特别是高毛利产品（安慕希、金典等）销售顺畅，2018年一季度进一步提升至38.34%。与可比公司的毛利率对比情况见下图。

表3: 2015-2017乳业公司毛利率对比

3、三费

销售费用：155.22亿，较上年增长14.08亿，增幅10%，主要是广告费增加6亿、职工薪酬增加3亿，装卸运输费增加5亿。广告费用总额82亿之多，较上年增长6亿，经调查主要原因是获得8年冬奥宣传权利，17年4季度一次付清全年广告费用。同期蒙牛的销售费用从上年的134亿元增长至 149亿，增幅11.2%，主要原因是冠名2018年俄罗斯世界杯。

管理费用：33.17亿，极其稳定，维持在近年平均水平。

财务费用：1.13亿，较上年的0.24，大幅增加。相对合理，原因在第二部分分析。

三费合计占营业总收入比例，近三年来分别为27.92%、28.97%、27.85%，总体上低于蒙牛和光明，且稳定性更佳，显示出伊利仍是一家管理能力出众的上市公司。期间费用率的对比如下：

图4：2015-1017乳业公司期间费用占营业收入比例

消费行业的特点决定了伊利这样的企业要想保持龙头地位，必须要持续不断投入巨额的广告等销售费用，以强化消费者心中的品牌形象，构筑和加厚品牌护城河。近年来行业二强争相冠名有影响力的综艺节目，冠名费价格也一路涨高。根据招商食品的2017年报电话会议，潘刚讲道 “竞争态势可能继续加强，竞争对手都在扩大市场份额，因此行业费用可能会增加。2018年费用率不会比2017年低，甚至会高一点，公司在快速增长的过程中，保持高利润率有一定难度”。（来源于雪球用户“扑腾虎”）

从这一点上讲，乳品企业很难形成巴菲特所谓的垄断性质护城河——其核心特征是具有持续提价能力。因为乳品不像可口可乐、茅台这样的产品有极高差异性，客户对产品的依赖性不高，即使作为行业绝对龙头，也难言产品定价能力。

4、扣非净利润

想必大家都看到了一个特别的数据，2017年伊利扣非净利润53.28亿元，同比增长17.7%。

非经常性损益是指“与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益”。根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》它包含了二十一项内容，而与伊利股份相关的有如下8项：

图5:2015-2017伊利股份非经常性损益项目变化情况

从上图可看出，主要的非经常性损益变动有两项：一是政府补助下降约2亿，经查询属于正常情况，2016年度补贴基数太高；二是持有金融资产公允价值变动损益和处置金融资产取得的投资收益，较上年减少约2亿，投资收益减少原因是上期处置中国辉山乳业控股有限公司和内蒙古优然牧业有限责任公司的股权导致上期投资收益较大。另外由于17年多交所得税造成1.1亿反向影响。合计造成非经常性损益较上年下降4.63亿。

换一个视角，我们通过“营业利润”这一指标来透视伊利业绩：2017年伊利营业利润71.16亿，较上年增长16亿，同比增长29%！先不要惊讶，研究后发现这里面有会计政策调整的因素，原来17年伊利根据财政部相关要求调整了政府补贴科目的会计政策，将原计入“营业外收入”的补贴本次计入“其它收益”，扣除这一因素影响后，同口径下营业利润同比增长8亿元，增幅14.6%，同样是非常好的表现，验证了前面扣非净利润反映的情况。

5、利润质量

伊利的利润“含金量”如何，利润背后有多少现金流支持，我们比较一下“经营活动现金净流量/净利润”这一指标:从下图可看出，乳业三强中光明的现金流是最优秀的，伊利次之，蒙牛近年的波动较大。

图6:2013-2017乳业公司经营活动现金净流量/净利润情况

企业的现金流量与银行流水相印证，现金流量表因此是最难做假的报表，大部分的财务粉饰、舞弊和作假被发现往往是从这里入手的，现金流量表有必要认真研究。

2017年伊利的经营活动现金净流量大幅下降，从上年的128亿下降至70亿，年报的解释原因是：一是本期部分原辅料价格上涨使得本期支付的现金增加；二是本期财务公司存放中央银行款项净额增加使得本期经营活动产生的现金流量净额减少；三是本期支付的企业所得税和增值税较上年同期增加。经查询，第一项原因增加约120亿，第二项增加约10亿，第三项增加约7亿。“原辅料价格上涨”应该是行业共同面临的问题，那就需要判断增幅如此之大是否合理：A股全部10家上市乳业公司“购买商品、接受劳务支付的现金”较上年增长率的中位值是14%、平均值是28%（行业平均收入规模增长7%左右），伊利“购买商品、接受劳务支付的现金”的增幅为25%，再考虑到伊利业务规模12%的增长，这个“原辅料价格上涨”解释应该是比较合理的。

伊利整体现金流稳定，还反映在其17年末货币资金余额218亿，较上年末增长80亿，占总资产比重达到44.27%，现金比率（现金类资产/流动负债）为0.92，流动性和短期偿债能力极佳。

二、透视资产负债表

1、负债率

年报中一个倍受关注的点是17年末短期借款78.6亿，而上年末仅为1.5亿，暴增5140%，有人会问如此多短期借款是过度负债吗，是有巨额投资项目吗？

答案是NO。因为去年基数较低，见下图：

图7：伊利股份历年短期借款余额

资产负债率也未受借款影响，处于正常水平：

图8：2014-2017年乳业公司资产负债率比较

2、周转率

存货从43亿增长至46亿，周转天数呈下降趋势。从下图看出，整个行业存货周转天数都在下降，行业经营向好的态势得到验证，三强中蒙牛的存货周转天数下降最快，17年仅为31天，燕塘、伊利、光明分别为34天、38天、45天。

图9:2014-2017年乳业公司存货周转天数比较

伊利应收账款从上年末的5.7亿增加到7.8亿，增幅37%，引起部分投资者的质疑。而实际上，这一体量与收入相比非常少，且伊利的应收账款周转情况极其良好，周转天数常年稳定在令人惊叹的4天，远远优于其它乳业公司。乳业公司应收周转天数见下图：

图10：2014-2017年乳业公司应收账款周转天数比较

相较之下，光明的应收账款周转天数维持在较高水平，蒙牛周转天数也在逐年增长，个人猜测这与大型乳业公司对经销商的管理模式有关（不是特别懂，请各位指教），伊利对经销商的掌控能力更强。

3、ROE数据

通过以上对利润率、资产负债率、周转效率三个方面的分析，对乳业行业和伊利有了直观的比较和认识，最后反映到一个终极指标——ROE上来。实际上ROE=净利润率*资产负债率*总资产周转效率。

图11：乳业公司ROE指标及分解指标对比图

巴菲特认为ROE在财务体系中居于核心地位，也有人将ROE称为“估值之锚”，我认为这一描述再恰当不过。伊利股份ROE尽管较上年有所下降，但在行业内处于绝对领先的地位，第二名燕塘乳业与其有11.5%的巨大差距。分项来看，净利润率8.89%，位居第一梯队，远高于蒙牛、光明；资产负债率48.8%，低于蒙牛和光明，但高于规模较小的其它乳企；总资产周转率遥遥领先，近三年分别为1.52、1.53、1.53，显示出极为出色的运营管理能力，远高于同业其它公司。

三、核心逻辑和比较优势

除了战略优势和品牌优势外，个人认为伊利对比同业的优势有以下三点：

1、渠道优势：对消费品行业来讲，渠道的重要性不言而喻，伊利的快速成长得益于2006年就开始的“织网行动”，迅速建立起了一套有竞争力的渠道体系，而近年随着三四线城市及农村市场的快速发展，公司加大了渠道下沉力度，截至2017年末伊利直控村级网点近53万家，比上年提升了54%。同时根据年报信息，乳品行业近年增长最快的渠道是便利店、电商平台、母婴店，而伊利17年的电商业务收入较上年增长130%，在母婴渠道零售额较上年增长38.9%，在便利店渠道常温液态奶业务的零售额市占份额较上年提高0.7个百分点。目前公司前瞻性推进“全球织网”战略，积极拓展国际化业务。

2、产品优势：“金典”“安慕希”爆款产品销量增长迅猛，新产品研发能力强。根据相关媒体报道，17年安慕希销售额突破100亿，1-11月增速达到55.3%！（超过100亿的乳品大单品只有安慕希、特仑苏，后者约120亿，增速12%左右）。“金典”“安慕希”“畅意”“畅轻”等重点产品的销售收入占比达到45.7%（均为高毛利率产品），年内的新产品销售收入占比9.2%。另外一个亮点是奶粉业务持续投入效果显现，奶粉营收64亿，贡献9.4%比例的营收，较上年增长17.8%。看产品结构，17年伊利液体乳占比82%，与上年基本持平，而蒙牛、光明这一比例分别为90.4%和85%（光明剔除牧业业务的影响），伊利对液体乳的依赖相对更低，产品结构更为合理。

图12：2017年乳业三强产品结构占比

3、财务优势：伊利的财务之稳健堪称A股典范，如本文的分析，基本上各项财务指标保持行业领先，ROE稳定地维持在高位，目前没有看到财务隐患，成为名符其实的“现金奶牛”（经查A股货币资金超200亿且流动比率在1.2以上的企业仅16家，见下图），相比之下，蒙牛有45亿之巨的商誉，16年的计提减值让其亏损7亿。连续多年的经营财务积累，使得伊利有能力持续进行营销、研发、新项目等方面的投入，年报显示2018年计划投资126亿（含在建项目），有助于继续保持其在行业的领先地位。

图13：17年A股货币资金超200亿且流动比率在1.2以上的企业名单

关于伊利2017年报的分析至此就结束了。

对于2017年业绩未达到部分投资者预期，公司方面的解释是“公司主动控制产能，导致四季度销量下滑。公司理性考虑，12月份少生产、少卖产品，减少产品损耗（保质期），但是公司并未减少投放，冬奥会的投放较高，因此四季度的利润较低。”展望2018年，公司管理层给出了“计划实现营业总收入770亿元，利润总额75亿元”的目标，算下来营业总收入计划增速13%，略高于2017年，而利润总额计划增速6%，与2017年基本持平，也验证了潘刚所言“保持高利润率有一定难度”。提醒大家注意一点，2016年伊利年报中提出的17年目标是“营业总收入650亿、利润总额62亿”，实际最终分别实现680亿、70.74亿。请投资者自行预测公司业绩增长情况，本“上市公司基本面分析系列”文章仅根据年报分析企业基本面情况，不对未来业绩进行预测、不对估值高低进行判断。

本文所有数据来自公司年报和公开资料。本文观点为作者观点，不构成投资建议。利益相关披露：本人持有伊利股份股票。

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