leguy：伊利股份 – 模式不改，伊利未变

模式不改，伊利未变

2018年进一步明确自己的投资体系：赚公司成长的钱，让市场的波动见鬼去吧。

首先是宏观经济，感觉和玄学无异，世界上能搞懂的也没几个，我就不操这份心了；短期波动门派众多，虎拳鹤拳螳螂拳，奈何自己资质愚钝，亦弃之；而公司的成长，如果付出点努力，总还是能在指数里挑出几个好的，慢慢来跑赢指数。所以，研究一个公司的商业模式，赚钱逻辑，才是能够持续战胜市场，而又适用于我的唯一办法。

2018年的伊利并不平静，开年至今大起大落，年初上涨20%，从高点又跌落了20%，有好事者总结了各种原因，特来分享于各位。

下跌的原因

1. 白马全线回调

2. 美国加息、中美贸易战，外资撤离

3. 春节时间差，2月数据增长乏力

4. 潘刚的传闻

伊利作为价值投资的经典标的，可能这一跌就是一年的收益了，是不是伊利出现影响其核心模式的问题？是不是长远的发展与成长受到了影响？受到前两天@陈达美股投资《模式不止，小强非死》关于巴菲特问问题的启发，我也来学着问几个问题：

1. 白马股的估值会影响伊利的商业逻辑吗？

很显然集体估值的回调与公司内在成长毫无关系。

2. 美国加息、中美贸易战，外资撤离会影响伊利的商业逻辑吗？

外资因为美国加息逃走，无可厚非，不过影响的只是股价。

再看中美贸易战，对于诸多行业影响不小，但是对于乳企目前的影响有限。当然，伊利三分之一的利润都被液态食品包装行业龙头的利乐集团拿走，如果进一步影响到纸业的价格，未来乳业整体利润可能都会受到影响，但是是否影响到了乳业整体的商业逻辑？依然是否定的。

3. 2月甚至一季度的数据是否反映了伊利长期盈利能力的下降？

今年的春节错配导致销量和去年相比有所减少，2月的数据不好看，很多基金随即清仓，这个仁者见仁，因为本来基金为市场提供了流动性，他们通过信息的不对称优势赚取市场的钱，也合情合理。

乍一看，季度数据与长期盈利能力关联不大，可是短期业绩毕竟是作为一个对商业逻辑印证的证据，是否春江水暖鸭先知，是否小荷才露尖尖角，也许短期的业绩能反映出来部分的问题，这里简单说一下：

最近几年小的乳企因为环保、地域、渠道，已经被龙头打压地活不下去了，龙头还是在抢占份额，这对伊利是好事，但是另外两个龙头也不甘示弱。蒙牛光明的常温奶、酸奶大单品，都在持续发力，去年到今年的增长一直不输于伊利，其他的产品则全面落后于伊利。而今年不一样了，可以看到伊利推出了豆奶，而蒙牛光明在巴氏奶冷链、奶酪加大投入，我们是可以看到伊利蒙牛光明从原来产品同质化竞争，转向去挖掘各细分领域方向，未来的结果可能也不同。去年的三四线城市之争，也是伊利占据了绝对优势，今年光明虽然继续没戏，但是蒙牛在新的领导人带领下，能看出来复苏的信号，短期蒙牛股价也是逆势上涨（基金们赚市场的钱还是孜孜不倦啊）。所以通过短期数据，我们可以看到蒙牛正在复苏。

蒙牛的复苏是否影响了伊利，因为龙头们的业绩依然由大单品作为主要支撑，只要伊利的渠道强度、创新能力没有改变，我认为伊利长期盈利水平依然没有变化。PS. 我去年对蒙牛衰落的看法显得有些草率了，2018年蒙牛光明的业绩需要持续跟进，需要时间确认。

4. 假设潘刚真的出事了，对伊利的影响有多大？

其实我开始想写《掌舵人有多重要》，后来发现这个标题太大了，就还只是抛砖引玉说一说自己对管理人的看法吧：

1）创业期尤为重要

无论什么行业，创业期企业的标签基本就是创始人，想一想超女，就会想到优酸乳，想一想航天品质，就会想到蒙牛，已经十几年过去，牛根生当年为蒙牛打上的鲜活烙印现在依旧持续着其影响力。

2）成熟的消费品行业好像不那么重要

虽然现在我们知道潘董没事好着呢，但如果管理层更替，影响大吗？

好像对于伊利这样的消费品行业，已经成为龙头，换一个人来，业绩也不会波动太多，只要不是个庸人，挺难把这企业做垮的，这点好像挺符合巴菲特的投资逻辑：一个公司在历史的长河中总会碰到各种各样的管理层，哪怕我碰到了平庸的管理者，只要公司的商业模式足够优秀，投资者也不会受到庸才管理层的伤害。可是老巴也说过：在其他条件相同的情况下，这家上市公司的管理层是否足够优秀，是你是否要投资该公司应该考虑的决定因素之一。

难道老巴的想法是矛盾的？非也，老巴加入了一条前提条件“在其他条件相同的情况下”，而我认为老巴是更加看重商业模式，我们普通投资人在投资的时候，并不像巴菲特一样管理庞大的资金，他持有的可口可乐如果现在换了一位平庸的掌舵人老巴会全部卖出吗？我相信不会，巴菲特可能让这位庸才被市场淘汰，甚至直接通过股份更换管理层，大体量的资金量决定了，好的商业模式对他来说无疑是最重要的。

我们在买入公司之前是可以选的，我们好像可以选择商业模式类似，管理层更加优秀的公司。可是现实没有那么多前提条件，没有一模一样的公司，哪怕都在赤水河生产酱香白酒的茅台与青花郎，我不信把袁仁国换到郎酒就能改天换地。

而对于伊利，乳业是一个好行业，伊利更是一个好公司，随便换个人，可能业绩增长还能保持1-2年不滑坡，这也是为什么长期以来伊利一直估值“偏高”的原因，短期来看，影响几乎可以忽略。但是如果把时间拉长到5年10年，又会如何？当年蒙牛换将，如果我当时持有蒙牛，我一定会卖，因为没有牛根生的蒙牛不是蒙牛，潘刚之于伊利，不管从个人魅力还是企业发展时期，都不如牛根生之于蒙牛的影响力大，但如果换入一个庸才，龙头一定会慢慢被挤垮，企业慢慢走向衰落不可怕，但对投资人来说是可怕的：一艘慢慢沉没的船并不会让投资人血本无归，但慢速度下沉会进一步放大投资人的资金成本，那才是复利效应的终极杀手。

问完这几个问题，我们会发现：

1. 短期股价的下跌你总能找到各种各样的理由。

2. 乳业管理层的平庸会慢慢折磨投资人，放大资金成本。

3. 商业模式不垮，管理层不换，长期的盈利能力亦不变。

后记，看到挺多球友都说伊利估值贵了，话不多说，放一张图：