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龙行千里2007:伊利股份 – 股价大跌但核心竞争力依然不变

投资分析 现金刘 11514℃ 0评论

伊利股份大跌但核心竞争力依然不变

来自龙行千里2007的雪球原创专栏

最近伊利股份连续调整接近4个月的时间,调整幅度接近30%。年报和季报出来后,股价再次跌停,那么从当前看伊利的核心竞争力到底有无变化,能否延续食品饮料行业龙头的地位?以下做简要分析:

1、市场份额。

2017年根据行业信息显示,乳业产量2935万吨,同比增长4.2%,实现销售额3590.41亿,同比6.77%。伊利股份2017年实现销售收入680亿,增长12.29%。市场份额占比18.94%。2016年17.9%。竞争对手蒙牛乳业2017年收入增长11.9%,市场份额占比16.75%。应该说紧跟伊利,收入差距从2016年的70亿扩大到2017年的80亿。行业龙头的市场份额不断扩大,侵蚀的是部分小企业的市场份额。光明乳业2017年收入增长8%,三元增长5%,皇氏乳业负增长。刚上市的几个地方小乳企,除了燕塘乳业增长较慢外,主要是南方市场面临两大巨头的挤压以及市场相对成熟,天润在新疆,科迪在河南,市场处于中西部增速较快,两家都超过50%左右。尤其是天润乳业具有奶源优势和地域优势,可能在小乳企当中所受冲击较小。

对于消费品行业来讲,市场份额还是第一位的,这个从伊利的一季报和年报可以看出来,在费用投入上公司丝毫没有吝啬,1季度似乎有加强。整体上看,年报低于预期,但1季度超过预期,尤其是收入增长超过24%,当然中间可能有春节因素影响,即使把2018Q1+2017Q4,依然有16.88%的增长,应该说相比去年是在加快的过程中。所以说在行业处于消费升级调整期,龙头增速更快,强者恒强,这个判断基本没有毛病。

老二蒙牛草根调研一季度1-2月份(春节期间)收入预计增速25%左右(来自国金研报),光明乳业1季报负增长5%,三元增速26%,燕塘11%,天润和科迪20%出头的增长。但是小乳企的基数较低,1季度20%的增长也算OK,毕竟有春节因素,但是行业老大收入规模在600亿级别以上的,也能做到20%以上的增长,殊为不易。那么从行业格局看G2的龙头地位稳固,集中度缓慢提升。

2、盈利能力。

从销售毛利率看,2017年依然维持高位,由于原材料(包材、原奶、糖)价格上涨,毛利率下滑0.7个百分点,这相比原材料价格的上涨下滑幅度较小,说明有一定的提价(传导能力)。而其他各家乳业公司毛利率均是下降的,三元、天润乳业下降较少,分别是1-3个点毛利,而光明科迪等下降5-6个百分点。

伊利股份从历史看,毛利率从2013年的28%左右上升到目前的38%左右,相当于抬升了10个百分点,里面有原奶价格下跌的影响,也有产品结构升级的影响,高毛利率产品占比逐步提高。由于费用率一直维持高位,销售净利率从2013年的6.7%缓慢提升在8.9%。

从2018年1季报看,销售净利润率伊利10.76%,天润乳业9.9%,科迪8.57%,燕塘4.14%,光明4.23%,三元1.25%。净资产收益率基本上上碾压竞争对手,伊利没有年化是8%,其他在o.7-3.3%之间。蒙牛乳业虽然业绩增速较快,但在盈利能力上与伊利差距较大,去年600亿收入的20亿的净利润,净利润率3.3%。

3、管理能力。

两个简单指标,一个是应收账款周转率,一个是存货周转率。从最新的数据看,伊利股份相比同业遥遥领先。应收账款周转率伊利股份22次,先比其他同行最高的天润8.5次,高出了几乎3倍。存货周转率2.7次,其他同业最好的是科迪乳业是2.1次。

管理能力还可以从管理费用率,以及人均销售收入来看,以及食品安全事故,品牌推广,公共事件管理等定性指标衡量。从过去的一年看,与同业比较,伊利均位于行业前茅。当然不得不提的是,管理能力提高较快的是蒙牛乳业,蒙牛在主创人员陆续出走,中粮全盘操盘之后,经历了管理层动荡,以及多次并购带来的拖累问题,但是自从2016年卢敏放上任以来,管理逐步理顺,战略日益清晰,多次收购的包袱也逐步减轻,2017年是新管理层上任的第一个完整周期,取得了非常好的业绩,这应该是管理改善的功劳。当然,股价在香港去年上涨了56%,今年以来不同于伊利股份的大幅下跌,蒙牛今年以来上涨了14%。因为市场似乎认为蒙牛是个拐点性的公司,市销比较低,因此给予了较高的估值水平。

4、竞争对手(蒙牛)的追赶。

目前能否给伊利带来压力只有蒙牛了,第三名光明只有200亿左右的收入,和伊利差距扩大到了将近500亿,再加上管理层不稳定,国有体制,基地性的乳企全国扩张能力一般,稳稳地做好第三名就不错了。而蒙牛在08年前后超越伊利成为行业的老大,但是由于蒙牛奠基者牛根生的退出,蒙牛逐步从民营企业变成国有企业,加上创业团队的陆续退出,伊利在2011年前后超越蒙牛成为老大,而且差距不断扩大,在2015年扩大到100亿收入。自从蒙牛的新任管理层稳定以来,狼性回归,业绩逐步提升,而且提出了远大目标,2020年营收过1000亿,按照2017年600亿的收入,则未来每年市场份额需稳步提升2.3ppt,分别达21.4%/23.7%/26.0%。预计内涵式发展保持约14%复合增长,外延式发展扩增109亿营收(国金研报)。

从市场份额的角度伊利主要是靠内生,每年约提高1个百分点,而蒙牛依靠外延和内生,而且这今年外延贡献较大,如果伊利不能有效利用并购等方式快速增长,有可能被蒙牛逐步追赶上。这也是投资者较为担心的问题,但是从最近的电话会议看,潘总还是对资本运作有一定的开放,虽然公司一直比较谨慎,但是好过蒙牛受雅士利和现代牧业的拖累要强啊。

费用投放方面,公司明确了以市场份额为先的策略,行业竞争烈度加强,公司会奋起应对,所以这两年费用率不会太低,所以从销售净利率角度看,在蒙牛不放低追赶速度的情况下,很难有大的提高。不过不幸的是,行业老大老二打架,可能受伤的是老三、老四、老五。

目前看行业两大巨头未来可能继续发力的方向是,第一电商领域,蒙牛过去4年147%的复合增长,海外30%的复合增长。伊利股份2017年增速130%。第二母婴渠道和便利店渠道,这两年奶粉在母婴渠道,酸奶和低温液态奶在便利店渠道增速很快,伊利股份母婴去年增速40%,在便利店渠道,伊利的常温液态奶份额提高0.7%。第三在产品线拓展领域,卢敏放上任以来,蒙牛推出70多个新品,并且提出了4U战略,打算在鲜奶、海外、奶酪、植朴磨坊等新业务单元实现突破式增长的目标,向双千亿目标持续迈进。伊利在安慕希达到100亿大单品后还能保持45%以上的增长,主要因为安慕希不断推出新品,开发和完善口味,新产品畅意124%的增长,豆奶植选快速到位,预计伊利在新产品方面继续不断发力,包括功能性饮料,植物蛋白伊利,逐步向综合性食品公司迈进。第四在三四线城市渠道深耕。伊利已经控制村级网点53万个,目前继续深耕细化。蒙牛在这块较弱,由于国企体制,依靠大经销商,对渠道的精细化把控较弱,但是卢敏放似乎也在模仿伊利,比如事业部制,打造常温液态奶、低温酸奶、奶粉、冰品等独立专业化业务板块,加强集团资源共享、采购集中、奶源统一管理等举措,提升了运营效率,做到了节本增效,逐步渗透到底线市场,抢夺市场份额。

在未来的大事件营销方面,蒙牛有2018年俄罗斯世界杯,这是国际足联第一次签约乳业品牌赞助商,也是蒙牛近年来首次与世界顶级赛事深度合作,此举将为公司品牌的营销、创新、国际化注入强劲动力。伊利则已经成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方唯一乳制品合作伙伴,应该说两家在这方面不相上下。但显然蒙牛的进步是非常快的。

综上,伊利股份虽然最近股价大跌,但公司的基本面并没有发生大的变化,通过最近的年报和一季报,以及同行之间的对比,公司的核心竞争力也没有发生变化。但是如果说有的话就是曾经的老大蒙牛最近基本面改善了,而且似乎进步很快,让第一名感到了压力。但是不是伊利股份就会坐等被追赶,错失良机再成为行业老二,目前市场的预期反映了这个几乎最坏的情况。但事实上是,潘总没有被调查,刚刚参加了电话会议,管理层相对稳定(消费品行业管理层稳定非常重要),伊利未来在渠道,品牌,产品创新、服务等各方面继续强化自身优势,不断扩大市场份额,战略清晰,目标明确,未来稳步成长为全球乳业5强。未来蒙牛和伊利的差距可能会缩小,但是会不会被超越很难讲,我觉得在蒙牛的体制劣势得到改进之后,市场可能会进入可乐与百事,麦当劳与肯德基类似的良性竞争格局。

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