广联达中国施工造价软件王者

广联达(002410)：每股净资产 2.76元，每股净利润 0.39元，历史净利润年均增长 30.39%，预估未来三年净利润年均增长 19.84%，更多数据见：广联达002410核心经营数据

广联达的当前股价 40.95元，市盈率 151.69，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -75.27%；20倍PE，预期收益率 -67.02%；25倍PE，预期收益率 -58.78%；30倍PE，预期收益率 -50.54%。

分享人：Demos 大湾汇价投俱乐部

分享时间：2020年12月9日

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总结：广联达是建筑信息化领域的比较优秀的标的，目前的业务有造价和施工两块，造价业务的云化比例超过50%，相对估值比较高。如果考虑到未来的SAAS化率和施工业务的增长，预计到2023年的估值是805亿，当前的市值是820多亿，暂时不具备投资的安全边际。

但是，广联达在建筑信息化领域有着很好的竞争格局，在造价业务领域处于绝对垄断的地位，而且整个建筑信息化保持相对高速的增长，潜在的市场空间比较好。所以，公司属于好公司，当前不具备买入时机，可以作为观察仓。

行业分析

建筑行业包括民用建筑、工业建筑和基础设施，管理围绕着整个工程项目进行展开，关键在于工程项目建设的信息化。工程项目的全生命周期可以分为规划、设计、采购、招标、施工、运维等阶段，不同阶段面临的信息化问题不一样。比如：规划和设计阶段计价和算量，偏重刚性需求，特别是工具类软件，应用比较广泛。参照美国成熟市场，施工阶段整体还是比较分散。施工阶段的信息化主要是围绕项目的管理类软件，特别是施工过程中的人力、材料、机械、物流等等进行综合管理。

从市场空间来看，2018年国内建筑信息化市场规模是245亿元，占建筑业总产值的比是0.1%左右，美国的渗透率达到1%，中国渗透率差了9倍左右。

建筑行业信息化市场的规模2011-2018年复合增速是26%，增速比较快。参照发达国家的渗透率测算，国内建筑信息化的潜在市场空间，预计未来能够超过2000亿元，至于什么时候达到还无法确定，预计至少能保持20%左右的高增速。

公司目前在推广建筑信息模型BIM(Building Information Modeling)技术，涵盖了整个建筑项目全生命周期，包括前期的规划、设计、施工，以及后期的运维。考虑到BIM在整个建筑项目全生命周期的应用，BIM的潜在市场规模能够做到1000亿。当前BIM技术在国内应用的比例还比较低，技术前景也比较看好，广联达BIM技术还处在前期的储备阶段，近期收购了一家做这方面设计的公司，这一块不是它目前主要的营收来源。

整个行业的长期成长驱动因素有三点，共同推动了建筑信息化的成长：

1. 建筑业的产值达到20多万亿，行业过了快速增长的阶段，增长率已经趋缓了，绝对市场规模比较大。在相对成熟的产业阶段，行业对利润率的要求会更高，特别是一些精细化的管理领域；

2. 建筑业普遍存在超时和费用超支的现象，这种衰败行业利润率又比较薄，这个时候更需要通过信息化手段提升整体的利润率。国内从事建筑业的工人的数量也在下滑，这些人员的工资又同时在增长，行业内整体对于降本增效的需求很大；

3. 国家政策推动建筑信息化比例的提升，比如BIM技术以及其他的一些新技术逐渐在建筑业落地。

从行业的竞争格局来看，国际巨头在设计环节占主导地位，市场集中度比较高，代表性的有：AutoDesk、Adobe、Bentley、Graphisoft、Dassault等几大巨头。以AutoDesk为例，它在建筑设计领域的全球的市占率是60%，土木工程和设施管理等领域也比较高，在施工的具体应用市场目前还比较分散。

国内方面，施工造价业务集中度很高，广联达市占率超过了60%，如果考虑盗版的因素，整体的市占率应该超过80%。广联达在国内造价这块有绝对垄断优势，国内的竞争对手基本上是一些比较小的、区域性的公司，无论是营收、利润、规模，还是其他研发投入，跟广联达不在同一个等级。

施工方面国内比较分散，发达国家的市场也比较分散，这一块确实比较难做。因为整个施工业务现场比较混乱，很多是露天操作，又涉及到各种人员、材料这种现场的管理，很难发挥信息化方面的优势，施工的信息化管理比较难做。广联达的施工业务收入在国内市占率是第一，也仅仅5%而已。施工设计BIM技术以海外巨头为主，AutoDesk在国内的市占率是3%，在设计业务这一块的整体应用比例比较高。国内版权的保护不够成熟，盗版率比较高，建筑信息化市场的造价环节属于刚需，它能解决信息割裂的问题，已经形成了广联达一家独大的局面，但是施工环节还是极度分散的格局。

从产业链的角度看，建筑信息化厂商处于产业的中游环节，上游是一些基础的软硬件产品，下游是具体的施工单位。上游比较分散，竞争比较充分，下游特级和一级资质的企业占主导，这些企业单项软件的采购金额比较小，建筑信息化软件的产品能够保持比较高的利润率水平。下游客户不太在意软件成本对整个项目成本的占比，单个建筑项目做下来可能要收入几千万，对施工方来说占整个项目的总金额比较低，广联达的软件产品在面对下游的企业时有一定的议价能力，能够保持较高的毛利润水平。

公司竞争优势

在国内建筑信息化市场，海外巨头更多集中在设计软件领域，广联达在造价环节有比较强的竞争优势。广联达产品体系布局相较于国内同行竞争对手是最完善的，搭建了平台+模块的业务模式，产品涵盖了建筑项目全生命周期，技术研发和人才储备的投入远远超过国内同行。目前同时涵盖了民用建筑、工业建筑和基础设施这三大建筑行业，造价领域在国内处于垄断地位，有超过3000个项目的施工经验，远远超过国内同行。

从市场渠道来看，广联达是唯一覆盖全国建筑市场的上市公司，国内其他的同行基本上是一些小公司。广联达的建筑造价软件在国内各大院校的建筑专业作为教材使用，相当于建立了先发优势，这些学生在校期间就开始使用广联达的软件，他们毕业后到社会上肯定对这个的软件认可度更高，培养了早期的用户习惯。

从业务规模来看，广联达远超国内同行，但跟国际巨头相比，还有较大的提升空间。广联达的竞争力碾压同行，目前也在逐步的补齐自己的短板，对标国际巨头。

管理层和公司治理层面方面，广联达打造了一个比较优秀的团队，每三年作一个三年规划，目前已进入到第9个三年计划。前面8个三年计划的实施，执行层面的效果跟当年的预期相比，都超额完成了当时的预期。公司治理相对比较优秀，管理层也是业内一流的。

从估值角度来看，广联达的造价业务50%多已经实现了SaaS化；施工业务还处于前期产品打磨阶段，还没有实现盈利，预计未来3-5年逐步实现盈亏平衡。施工业务这一块的估值采用与PS估值法。PS指标跟增速增长相关，如果营收增长比较快，市场是愿意给比较高的PS指标的。对标国际巨头AutoDesk和Adobe，它们在从传统的软件公司向云化转型过程中的市场估值，这两家在转型期给的PS估值是8-10倍左右，成功转型以后的成熟期给的估值是10-16倍左右。海外的公司在转型的时候，比如欧特克的增速是20%-30%，我感觉给12倍的PS不算特别保守。

我在这里保守一点的估值，广联达的造价业务已经基本上云化的差不多了，它还处在转型期，给予12倍PS，目前它的造价的增速在20%左右，不算特别高。施工业务和其他业务相对保守一点，给10倍的PS，给10倍PS相当于30倍PE了，不算特别低了。

未来营收和利润的预测，公司在一个业绩交流会中提到，到2020年造价业务增长20%，考虑到目前整体云化比例比较高，下游用户上限是80万，目前已经50-60万了，预计2021年-2023年每年15%的相对稳定的增长率。施工信息化是从0-1，假设整个市场恢复起来，2021-2023年给到30%的复合增速。其他的业务相对保守一点不算入估值，预计2020年-2023年的公司营收大概是从40多亿一直增长到2023年的70多个亿，比券商的一致预期相对保守一些。归母净利润预计2020年3亿，预计到2023年达到6亿左右，整体也是比券商相对保守一些。估值采用的是分布估值法，云化了的造价业务给了12倍的PS，施工和其他业务相对保守一些，给了10倍的PS，所以整体估算下来，如果造价业务按12倍的PS来算，预计到2023年能够达到805亿的估值。

目前市值比较高，已经反映了未来4年的业绩增长预期，赔率比较低。如果从它的斜率来看，历史上公司增长比较稳定，考虑到施工业务产品化和集中度的提升存在不确定性，有待进一步地观察。

讨论环节

Q：建筑行业信息化怎么跟踪，广联达市场、销售怎么去跟踪，有没有什么经验？一切依赖于他们公司自己的信息，还是有第三方信息验证？

A：可以通过下游施工企业验证，我自己有一些朋友在建筑行业，他们要帮施工方或者业主做建筑设计，造价这一块都是用广联达的产品，这是毫无置疑的。另外，我搜索过招聘信息，造价人员属于需要有资质的注册从业人员，网上招聘信息要求这些从业人员必须会广联达的造价业务。

目前来看，大家对它的认可，算是国内比较纯的靠产品实现SaaS的公司。造价这一块产品标准化，云化比较顺利，而且下游用户认可度比较高，所以很短时间内就实现了50%的云转化率。云转化以后的价格下降了一些，持续性、粘性提升了很多。价格降下来以后，大家没必要使用盗版，以前使用盗版的可能转到云化的产品。云化以后，每年的信息更新都是免费的，使用盗版的就享受不到这些东西，云化是利好。

目前，对它的增长质疑可能集中在施工这一块，施工业务需要跟踪，上半年施工这一块一方面受疫情影响，另外一方面可能也是产品还不太标准，还是靠一些解决方案来做的，所以施工业务的增长表现不是太好。如果跟踪业绩，有渠道的就去跟施工企业那边聊一聊，其他业务验证渠道还要找找。

Q：那个软件价格贵不贵？

A：一套软件以前卖好几万，云化以后采取年费的模式，一年收6000块钱，每年会有一些模块更新，也可以提价。整体来看，比云化前的持续性好很多，而且现金流也不错，因为都是预付款。

Q：收费是按项目收，还是按公司收，还是按使用人来收？

A：最开始是跟公司签订合同，一个公司给几个账号，现在的模式是锁定到个人了，一个人只有一个账号。造价业务的天花板比较明显。公司内部的口径是到成熟期，全部云化后达到50亿的年收入。公司一方面是提价，另外一方面是有些附加的模块可以收费，比如，造价人员会用到的比价或者收集信息的增值服务，加到产品里面。未来更多的增长点还是要看施工业务。

Q：施工业务软件产品，是不是项目管理？

A：包括三块：1、企业级的管理，2、项目管理，3、岗位级的管理。目前主要还是项目和企业占比比较高，具体到各个岗位的那种管理的软件目前卖得还不多。未来每个岗位都需要用到具体管理，比如：管材料、管人工、管进度，这些岗位全部卖出去，可能会爆发性比较强一点。目前只有单个项目的管理和公司层面的管理。如果每个岗位都使用它的软件就是大的蓝图，比如：工地上管人的、管材料的都需要，这样管起来就更透明一些，他们同时买那么多账号，事实上也不太可能。

施工这边是平台+模块，如果这个企业或者说这个项目采购了中层的平台或者底层的平台，根据模块来收费用。

Q：传统的ERP项目管理也会有管得了施工环节的东西，广联达施工软件有什么优势？

A：对。但那种都比较粗糙，并没有说真正应用多好，而且施工场面很复杂，各种车辆进入、人员流动，材料都是露天堆放，管理很复杂。那些ERP厂商如果没有在建筑行业深耕多年，很难知道整个业务的流程的痛点，总会有些东西你是不了解的。所以，目前国内施工市场信息化都比较差，很多都是笔记本记着或者Excel表来统计，这一块改造空间还是很大的，推行难度也是蛮大的。

这种项目的管理太复杂了，每一个项目可能都不一样，每一家公司的管理的方式也不一样，这个东西很难标准化。如果不能产品化、标准化，想要扩大施工的业务规模，就要不停地堆追人头，这样就很累了，利润率也不会多高，估计云化会很难。它目前已经实施了超过3000多个施工项目了，它的想法是先多做一些项目，把各个项目的共性的提出来。目前大概提取了十几个共性的需求点，然后根据这些共性的需求点，先开发一些共性的产品，相当于搭积木的模式，有共性的这些产品你去选，然后再做一些其他的可以搭配的产品，让客户来选择。但是短期内可能还没有看到太大的效果。

Q：施工业务针对的客户主要是施工企业，项目结束之后，如果施工企业再做新的项目，还需要用到这个功能，应该怎么交费？

A：它目前的定价是项目制，但是每一个施工项目存在各种各样的需求，都不太一样，广联达在帮别人定制解决方案的时候会用到一些共性的模块。但是对于施工企业来说，每一个项目都要单独买一个产品，收入增长主要来源于不停地开拓新项目。因为施工产品还没有标准化，还不能产品化，这个生意模式比较差，大家期待的是把施工业务做成标准的东西，这个想象空间就很大，因为施工是大的蓝海市场。

Q：明源云有一个SAAS产品是云链，也是面向建筑施工的客户。它和广联达的业务有什么差别？

A：明源云分两块业务，一块是房地产的ERP，一块是SAAS业务，SAAS业务不是针对施工的，SAAS业务目前更多集中在售楼处，帮房地产公司卖楼的那种产品。明源云的SAAS产品叫云客(针对售楼处)，我刚才说的是云链，针对的是施工现场。那一块我感觉他是雷声大雨点小，因为施工那一块是没有办法跟广联达相比的，并没有做起来。它的增速比广联达快很多，我认为它只是解决了很小的小点，因为施工环节特别分散，基本上有100多个需求点，我感觉这块它做得也不是太好。

Q：广联达的整个团队在信息化这块是很专注的，老板和那些创始股东现在感觉都是太老实了，它将来打算找职业经理人还是孩子接班？

A：广联达的发展壮大跟中国房地产市场紧密相关，他们抓住了趋势。最开始的那一帮股东跟着董事长一块干了好多年，后来，广联达从对标的全球巨头AutoDesk里面引入了职业经理人袁总，给了股权激励，原来的那帮老将基本上退居二线了。但是董事长目前还在继续专注这个领域，其他的岗位就换成了更具有国际化、前瞻性视野的管理层，我并不担心接班的问题。袁总过来有好多年了，而且发展也不错，AutoDesk是他们的对标公司，袁总的国际化视野还是比较好的，应该能给他带来第二增长曲线。