宋城演艺学习笔记系列一

宋城演艺(300144)：每股净资产 6.83元，每股净利润 0.89元，历史净利润年均增长 35.59%，预估未来三年净利润年均增长 10.66%，更多数据见：宋城演艺300144核心经营数据

宋城演艺的当前股价 27.82元，市盈率 28.66，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -34.97%；20倍PE，预期收益率 -13.3%；25倍PE，预期收益率 8.38%；30倍PE，预期收益率 30.05%。

我是从2020年12月初开始研究宋城演艺的，转眼之间已经一个月了，时间过得真快。在这一个月时间里，我阅读了大量的财报、研报和各路大V关于宋城的研究文章，历史的、纵向的研究宋城；同时为了更进一步的了解宋城所处的竞争环境，我还研读了陕西旅游（长恨歌）、丽江股份（印象丽江）、华侨城（欢乐谷和欢乐海岸）的历史财报，力争横向的、以更广阔的视野了解宋城演艺。现在，我正在阅读迪士尼前任CEO罗伯特.艾格的传记《一生的旅程》，力争通过对迪士尼的了解进一步提高对宋城演艺的理解能力。当然关于宋城的公众号、抖音号、小红书、携程和大众点评的评价、雪球上一些热心研究者分享的调研跟踪信息…..，等等都是我跟踪的目标。

突然感觉企业研究和情报分析工作非常像。同样需要深度研究目标的历史资料，同样需要研究目标当下所处的环境，同样需要时刻跟踪目标当下的状态、同样需要建立目标数据库，同样需要对目标下一步的行动进行预测，也同样需要长时间的跟踪研究之后才能成为该目标、该领域的专家。

和情报分析工作一样，企业研究也是一项需要长期积累的高难度工作。难度大和需要长期积累的要求铸就了企业研究工作的高门槛，正是因为存在高门槛，所以想要在股市中长期挣到超额收益才成为一件高难度的事。在选择投资标的时，我喜欢高门槛的、随着时间推移门槛越来越高的企业。同样在选择投资方式时，我也喜欢高门槛、随着时间推移门槛越来越高的方式。长期研究投资有高门槛的企业就是这样的投资方式，因为企业研究是有复利、可积累的，所以研究的时间越长，研究的能力也就越高，门槛会越铸越高，护城河也会越挖越宽。

扯得有点远，拉回来，谈谈经过一个月学习之后，我对宋城的一些粗浅的认识。

选择宋城的原因

作为一个资本市场的弱者，我选择宋城演艺作为研究目标的原因如下：

第一、宋城的生意模式比较简单。“主题公园+演艺”的模式，收入主要靠门票，这种简单的生意模式正适合我这种比较笨的人研究；

第二、宋城的产品比较好跟踪。宋城在信息披露方面做的很不错，在雪球上研究宋城的人也比较多，我能够比较方便的获得想要的数据和资料。例如，通过官方公众号公布的场次信息可以动态的跟踪企业当下的经营情况（图1是2020年企业的场次数据），通过携程、大众点评、小红书以及抖音等平台能跟踪宋城演艺的现场情况和观众评价，通过雪球的热心分享者也能紧密跟踪宋城的动态（我掌握的热心分享者有： @徐凤俊、 @冰冰水- 、 @一路杀163 、 @小知黄蓝道、 @静气、 @走西门的大官人、 @投资者吴飞、 @四毛慢成长、 @李拉123 、 @价值微光、 @行者关、 @浪花滔尽、 @边鱼1829 、 @式样等），疫情过去之后，跑一跑现场亲身体验的成本也不高。

图 1 2020年宋城演艺月度场次统计

第三、宋城的现状是下有保底、上有空间，也许正是因为这种现状，所以即便是在2020年这么大的利空冲击下，宋城的股价依然坚挺。宋城现有的几个成熟项目具备下列几个特点：毛利率高（70%），净利率高（50%），净现比高（>1，收到的都是真金白银），内生增长稳定，这些特点都指向了一个结论：现有的几个项目都是典型的现金奶牛，即便是不进行外延式的拓展，仅靠现有项目的内生增长，未来几年也能保证年化10%的增长。这就是下有保底。在下有保底的情况下，利用老项目的现金流支撑进行外延式拓展（异地复制）和生意模式创新（城市演艺和演艺谷的探索），这是最好的创新模式，因为这种创新不怕失败，一旦成功却会进一步打开宋城演艺的成长空间，这就是上有空间。

第四、年界六旬的黄老板依然雄心不减，勇于开拓创新。老板有进取心，这是我在投资中最愿意看到的。宋城目前开拓的方式主要是两种：异地复制以及包括演艺谷和城市演艺在内的模式创新。异地复制相对比较简单，对已经经过一轮扩张的宋城挑战并不大，但我却并不看好这种扩张。我认为，在没有解决复购率不高这个问题的情况下（根据宋城官方透露，当下的复购率大约是16.7%），简单的大规模复制是消耗底蕴的，这个观点我在后面会进一步阐述。城市演艺和演艺谷的探索挑战比较大，失败的可能性也比简单的异地复制要高，但是我却特别看好这种尝试。因为一旦成功，复购率低的问题就会得到部分的解决，多业态宋城的护城河也会越挖越宽。

对宋城忧虑

我在初识宋城时，给宋城挑了几个刺（详见给宋城演艺挑挑刺）。由于初识，所以认识不深，幸得 @边鱼1829 、 @式样、 @走西门的大官人等热心球友的指点，收获很多。经过一个多月的研究，我对宋城的认识有所进步，有些疑惑得到了解释，有些新的疑惑又冒了出来，具体有：

第一、宋城是典型的家族式企业，老公是董事长，老婆是法人、弟弟妹妹是股东，管理层里也有各式各样的亲戚（宋城的股权机构见图2）。这种股权结构和管理结构在只守在杭州一地时不会有什么问题，小规模扩张也应该不会有太大的问题，但是随着企业的规模越来越大，这种股权和管理结构会不会成为企业发展的障碍？这种管理结构能不能撑起黄老板世界演艺第一的梦想？目前，我还没有找到宋城演艺股权激励方面的资料。

图 2 宋城演艺股权机构图

第二、我觉得宋城的扩张速度有点快了。宋城的资金足以支撑这种扩张速度，所以资金不是问题。问题是太快了。太快了就不易做出精品，不好的产品会损害宋城用20多年时间打磨出来的千古情品牌。从携程和大众点评的用户评价可以看出，有很多观众对西安千古情很不满意，有对千古情节目本身不满意的，也有对西安宋城的景区管理服务不满意的，有一些观众是看了杭州宋城演出之后，推荐朋友去看后失望的。观众对西安宋城的不满会延申到整个宋城，会对宋城千古情的品牌造成伤害。当然，西安宋城毕竟才刚刚推出半年，也许经过几年的打磨之后，西安的千古情也会成为精品，但是从目前的反馈来看，西安千古情是有很多问题的，观众的负面评价以及西安千古情的排场次数都在说明这个问题。宋城的品牌和品质是20多年精益求精打磨出来的，如果因为追求速度打造出次品伤害品牌就得不偿失了。当然，企业家比我更有经验，作为投资者也不应该对企业的经营指手画脚，但是我可以在不认可战略是选择放弃。

第三、还是关于扩张的问题，不过这条探讨的不是速度，而是规模，是简单复制的规模，我觉得在没有解决复购率问题的前提下，简单复制是在用空间换时间，是在消耗底蕴，是在稀释壁垒。下面分享几个实例：上海迪士尼从1998开始考察，到2016年开园，历经18年；在此期间，总裁为建园事宜来往中国40余次，这是为什么？其中固然有文化和政治上的原因，但是谨慎的慢工出细活，打造精品也是其中的重要考量。迪士尼从1955年在加州建立第一个主题乐园开始，到现在已经有65年了，在这65年内总共才在全球建了14主题乐园。为什么这么克制？单园高达60亿美金的高额资本支出是其中的一个原因，那么还有没有其他原因吗？有没有考虑自我分流的因素？