海天味业的优势在哪中炬高新如何去弥补和海天味业的差距上篇

海天味业(603288)：每股净资产 5.58元，每股净利润 1.62元，历史净利润年均增长 25.56%，预估未来三年净利润年均增长 19.32%，更多数据见：海天味业603288核心经营数据

海天味业的当前股价 94.21元，市盈率 50.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -56.18%；20倍PE，预期收益率 -41.58%；25倍PE，预期收益率 -26.97%；30倍PE，预期收益率 -12.36%。

国内调味品，是一种特殊的赛道，特别是酱油，竞争是笑里藏刀。它不跟科技，不担心技术迭代而淘汰，但他也不比白酒，茅台带领大班小弟，冲锋向上。

不信，你看看，茅台最新市值25100亿，五粮液11300亿。海天味业6498.38亿，中炬高新530.9亿。白酒老大跟老二的区别，也就是2倍左右，但酱油老大的区别是，相差12倍左右。同时，白酒全市场再涨，对比之下，酱油老二的发展可谓是辛酸泪。

既然，中炬高新不及海天味业的12分之一，那我们来探讨，中炬高新能否弥补和海天的差距？如何去弥补。或者说，海天能否持续保持龙头态势，不断拉开跟中炬高新的距离。

大胆假设，纯假设。

假如酱油跟白酒一样，茅台市值是五粮液的两倍，而中炬高新是海天的两倍时，是否也能迎来中炬高新的高光时刻，而你能否一路相陪。当然这是梦想，说不定也会有实现的一天。

今年以来，始终强势的海天依然如日中天，龙头的气势拿捏的丝丝的。中炬高新在追赶的路子，差距仍然明显。

声明一下，全文对中炬高新的部分只针对调味品业务，根据19年年报，调味品占总收入94.9%。

本文是在之前，酱油二哥，市值不及海天味业十分之一，它不服？之后，小猎豹自己的杂思杂想，只作为分析，没有任何投资建议。

1、收入与增速

海天：前三季度，收入170.86亿元（+15.3%），Q3实现收入54.92亿元（+17.7%），2019年增速+16.2%。

美味鲜：前三季度，收入37.2亿元（+11%），Q3实现营收12.3亿元（+12%），2019年增速+16.0%。

我们要充分肯定海天的实力，特别是在疫情之下，海天的收入60%是来自餐饮渠道，同时在体量如此之大（美味鲜的4倍）的情况下，增速继续碾压美味鲜。就这一点，海天的优秀管理能力和销售能力得以充分表现。

美味鲜是否增速出问题，为啥不及海天。

仔细剖析，你会发现美味鲜上半年增速的压力主要是去年四季度的压货，单季度去看，去年四季度美味鲜增速提高5个点，而海天是跌了2个点，所以导致美味鲜在疫情影响之下，出货压力加大。

单看三季度，美味鲜毛利率、净利率分别同比提升，四季度在消费回暖、餐饮回暖的大背景之下，美味鲜的增速有望进一步走高，其中不乏有可能跟去年一样走压货模式，但整体看好当季动销增加去化部分库存。

另外，美味鲜改革之后，考核及机制都出现变化。大家如果有留意，就会发现，目前中炬高新正副总经理等级别的基本年薪，比之前都涨了一倍甚至以上，比如根据2019年版的考核机制，副总经理是50-120万/年，但是之前副总只有40万。

这种考核机制变化不止是工资，更多是调整了收入和净利润的比重，加大对收入目标的考核比重。

所以大家可以看出，前面提到的，美味鲜在19年四季度出现营收增速明显加速，这是对19年整体的要求，之前美味鲜四季度更多是对利润的追求，但后续跟多应该是收入的要求。而基于这点，我拍脑袋认为，美味鲜四季度的业绩或许会有惊喜，至少不会差到哪里去。

2、毛利率与净利率

毛利率

海天：前三季度，毛利率 42.27%（-2.24%），Q3毛利率 40.87%（-2.89%）。

美味鲜：前三季度，毛利率42.12%（+3.11%），Q3毛利率40.64%（-2.2%）。

从最近的数据可以看出，海天和美味鲜的毛利率在不断缩小，特别是美味鲜在阳西产能之后，毛利率提升的空间较大。但是否存在超越海天的可能？后文会提及。

其实，海天毛利率一直都是吊打美味鲜，10多年的历史了，从下图可以看出，目前两种的毛利率之差不断缩小。

海天的毛利率一直都是碾压中炬高新，但目前毛利率水平来到历史最接近。但两者差距：

1、规模优势使得海天拥有更稳定、更低的原材料价格，同时也带来更优的产出成本，特别是人均创收，海天是970万每人，美味鲜是255万每人。

2、海天用的原材料是黄豆和豆粕（大家自己看海天酱油的成分，里面就有一种非转基因脱脂大豆，这其实就是豆粕，是大豆提取豆油后的副产物），豆粕具备低价的优势。目前海天豆粕占比大概是60%（用的是19年数据，采购金额计算），但是美味鲜采用的是100%黄豆。

3、产品结构，海天的酱油是毛利最高（50%），占比也是最多，其他品种毛利（40%）有蚝油、调味酱。但是美味鲜酱油占比是高，毛利也是高，但是其他品种的毛利较低，除了鸡精可以到40%，其他很多不到30%。

那么我们看到前面的海天和美味鲜的毛利率不算缩小，主要是：

1、海天的酱油收入占比不算缩小，占比下降对毛利率的影响。

2、豆粕价格提高，同时公司产能技改阶段会拉低毛利率。

3、美味鲜的阳西产能投产对毛利率的提升明显，特别是规模成本。

中炬高新目前主要的两大产能基地，中山基地是从2004年建设，基本是当时的设备和早期技术，毛利率相对较低，即使技改提升空间也不大。但2012年开始建设阳西基地，用工、设备、工艺成本都会更低，其中第二期是酱油为主。

海天的毛利率下行从产品结构变化上（酱油占比下降，其他单品提高），短期海天的毛利会承压，但这些小单品毛利在不断优化，中长期海天的生产效率还会继续提升。

本文先小结：

1、在收入的确定上看，目前市场认可了海天的稳健，从而更愿意给予更高的估值，同时海天的管理能力和销售能力在疫情之中得到完美表现，即使海天压货了，但在动销支撑之下，实现超预期增长，这是龙头公司的表现。美味鲜还得努力努力，后续关注改革能否带来变化，如果能平稳的收入增长，美味鲜是存在估值中枢提高的空间，另外，双百计划还在继续，从目前看要完成这目标压力是很大。

2、在毛利率的整体上看，美味鲜毛利率要超越海天的可能性不大，海天规模差异带来的优势，中炬高新作为区域性酱油，这点将不能超越，其次，原材料差异和产品结构，短期有优化空间，但长期海天的优势明显。

基于全文字数较多，就先到这里，下文主要就两种的销售费用、管理费用、财务费用，股权激励管理费用中工资薪酬，广告促销费用等区别，看看海天能否长期拉开差距，是否存在被美味鲜超越的可能，中炬高新是否能打响翻身仗，双百亿目标是不是梦。

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作者：小猎豹同学
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