防水材料优质企业东方雨虹初步研究

东方雨虹(002271)：每股净资产 5.89元，每股净利润 1.01元，历史净利润年均增长 41.97%，预估未来三年净利润年均增长 29.83%，更多数据见：东方雨虹002271核心经营数据

东方雨虹的当前股价 30.42元，市盈率 23.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 8.99%；20倍PE，预期收益率 45.32%；25倍PE，预期收益率 81.65%；30倍PE，预期收益率 117.98%。

本篇文章所分析的公司是作者进行初步研究的一家公司，后续会进行持续深入的跟踪研究。这是一家处于万亿建材市场中细分行业——防水材料行业中的优质企业。本篇文章主要分成四个部分：第一部分是行业分析；第二部分是公司的分析；第三

部分是个人关于这个行业和公司的一些奇思怪想；

一．行业分析

这部分内容主要从一下4个方面进行分析：行业商业模式、行业市场空间、行业竞争格局、行业成长潜力。

1. 行业商业模式

防水材料一听名字就知道是传统行业中的苦逼行业，苦逼中的战斗机。从产业链来看，上游为石油化工行业，上游化石行业的集中度较高，行业中的大部分企业为国企央企，因此议价能力相对下游较高；下游为地产商以及政府工程部门。随着中国房地产行业从“高速发展”阶段逐步进入“高质发展”阶段，房地产行业的集中度也在不断提升，因此头部优质地产商的议价能力也在不断提高；而防水材料行业则处于产业链的中游，可想而知在这一苦逼行业中的公司有多难了吧。但不可否认的是，再苦的传统行业中也常常能出现通过精细化管理不断增长实力的优质企业，目前来看，东方雨虹可以说是行业中精细化管理做的比较好的企业。

具体来看，上游的议价能力也不是一直保持强势的。在去产能、环保趋势、房地产集采计划等背景下，中游防水材料企业的集中度也有进一步提升的空间，尤其是行业头部优质企业对于上游的议价能力也会提升，这体现在防水企业的应付账款周转率的变化趋势上。

以上三家为防水材料行业头部企业：东方雨虹、凯伦股份、科顺股份

这种苦逼行业中的优质防水材料企业“逆袭”的现象同样出现在对下游的活动中。从应收账款营收占比以及应收账款周转率和周转天数来看，防水材料行业总体呈现议价能力不断削弱，但头部优质企业的议价能力却在不断好转的现象。

2. 行业市场空间

行业的市场空间对于一个行业的发展至关重要，空间决定个体公司的上限。一般的发展道路不都是先把饼做大在进行分配，从中国的经济发展阶段来看也是这么一个阶段。从上个世纪90年代以来，中国通过投资和贸易将国内市场不断做大，各行各业涌现了比较多的机会，倘若总量上不去，则分配到各个行业的利润自然也会较少。当前防水材料市场的容量大概为1500—2000亿之间，但市场中的企业数量较多，根据相关数据目前防水材料市场中的规模以上企业为700家左右，除此之外还有许多黑暗的家庭式作坊。整体来看市场容量较大，在地产集中度提高（叠加集采模式的出现）的趋势以及环保趋势下，大部分“三无”小作坊或者低效企业面临着“被出清”的尴尬局面，因此行业内优质企业的市场份额存在进一步提升空间。

3. 行业竞争格局

目前防水材料行业呈现“大行业、小公司”的局面，整体市场容量可能为2000亿，然而行业中营收最高的企业市占率仅仅为10%左右，优质企业依靠规模以及品牌等优势具备进一步抢占市场份额的实力。

排在第一梯队的东方雨虹年收入为140亿，第二梯队的科顺、宏源等企业营收在10-35亿之间。随着产能总量以及产区的扩张，东方雨虹的成长性体现在对全国范围内的防水业务的侵占，市占率有进一步提升的空间。其中营收第二的科顺的市占率才2%。

目前防水行业的竞争格局发展趋势：头部优质企业将快速抢占市场份额。个人觉得有以下三方面原因：一是当前中国的经济已经逐渐由驱动拉动转向消费驱动，在以往投资驱动经济的模式中，房地产行业对GDP的贡献比例较大，因此处于上游的防水材料行业自然得到了一个粗放式快速发展的阶段。但随着经济发展进入“高质”阶段，行业也进入了以优质产品为导向的阶段，行业已经进入洗牌期。二是下游地产商随着去杠杆去产能以及“三条红线”政策的实施，头部地产商更加注重质的发展，对于上游防水材料的品质要求较快，因此市场上大部分产品欠佳的企业会“被出清”。另一方面是地产商的集中度提高使得下游议价能力增强，这对上游的防水企业的规模效应提出了较高要求，具有一定规模的头部企业有一定的垫资能力、低成本收购原材料的能力等，相较于行业中的中小企业更容易成为地产商的集采对象。

很明显可以看出行业中防水材料企业数量正在下滑，但防水材料中的重要组成部分防水卷材平均产量却在上升，行业集中度在不断提升。

4. 行业成长潜力

行业空间主要由量和价两个维度决定。

其中量分为增量和存量两个方面，整体来看增量空间有限，存量空间较大。第一，增量上主要是地产新开工面积有关，这个数据与城市化率有很大关系（我国目前2019年城市化率为60%，对标欧美发达国家的80%以上仍有部分空间）；第二，精装修房的市场空间还很大，目前我国的精装修房渗透率为32%，对标欧美、日本等发达国家80%以上的精装修率仍有较大空间。防水材料是在精装修房中的渗透率是100%。从存量的角度来看主要是翻修房的空间。根据发达国家经验房屋翻修已成为防水材料主要市场，2017年美国公用建筑对防水材料需求中翻新占比约为75%，住宅建筑中翻新占比约为 82%。根据防水材料6—8年更换周期来算，每年至少都有20亿平米的存量房对防水材料进行翻新。随着防水企业头部企业通过提高产品品质以及市占率的方式提高品牌效应，企业的TO C能力也将得到很大程度的提升，其中翻新市场中属于直接对接消费者的市场。因此头部优质企业在存量房的竞争上具有较强的规模以及品牌优势。

价格方面主要就是防水材料品牌提升带来的品牌溢价，同时体现在To B端和To C端。其中To C端主要在旧房翻新市场上体现，新修防水材料客单价为40—100元/每平米之间不等，维修防水材料的客单价约为100元/平米。主要原因是维修时普遍会存在产品升级并且有配套施工服务，因此也会有明显溢价。对防水企业来讲，修缮业务拥有更高的毛利率。随着房地产行业进入后发展阶段，存量翻新房的市场规模会越来越大，防水材料产品的客单价也有望实现大幅提升，提升幅度至少存在150%的空间。

二．公司分析

公司分析主要分成公司基本情况分析、财务分析以及估值分析3个部分。

公司基本情况从公司主营业务进行简要分析。

主营业务

整体来看，东方雨虹5年的主营业务收入和毛利润都呈现上升趋势，盈利状况较好且持续增长，其中5年主营年均收入为30%，仍保持在较高水平；产品毛利润的增速也远远大于主营成本的增速。主营成本自2017年以来出现下降趋势，该趋势出现的原因可能与以下两点有关：一是原材料原油价格的下跌造成直接成本的下降；二是东方雨虹在油价较低的时间内进行套期保值对冲活动。

东方雨虹的整体毛利率5年内保持在35%—40%左右波动，主营业务整体毛利水平较高其保持平稳。

2008-2019年防水企业毛利率和原油价格走势

原油对于东方雨虹毛利率的影响较大，根据以下图表可知直接材料（原油）在主营成本中占到了90%以上，占比份额较大，因此防水材料企业的业绩在一定程度上存在一定的周期性。但随着相关头部优质企业规模以及管理水平的提升，企业能够在原材料价格较低的时候进行大量集中采购，从而对较高的生产成本进行合理对冲，后续应该持续关注东方雨虹这方面的管理能力。

东方雨虹的主营业务主要包含以下三类业务：防水卷材、防水涂料以及防水工程，其中防水材料（防水卷材+防水涂料）营收占比达到了80%+，营收占比较大。

三大主营业务营收占比以及变化趋势

东方雨虹营收占比较大的主营产品防水材料以及防水卷材毛利较高（保持在40%左右），并且保持稳定，工程施工的毛利水平较低但营收占比也较小，对毛利的影响也相对较小。在对雨虹的相关产品进行分析后我也惊了，凭什么这么一个传统行业生产出来的产品毛利能有这么高？？？如果未来东方雨虹能走品牌化的路线，那产品的毛利又能达到一个什么水平真的可以有所期待。

财务分析

本片分析简要对于东方雨虹的财务分析主要从偿债能力、盈利能力、增长能力、运营能力以及现金流五个方面进行简要分析。

偿债能力

单看资产负债率的话东方雨虹的资产负债率明显较高，但负债中的一些经营性负债表现了企业在产业链上较强的议价能力，短期内经营性负债的提高对于企业的经营状况不会造成冲击；相反，一些有息负债如短期借款、长期借款以及应付债券等的较快增长会对企业的财务状况造成较强冲击。因此此处对于雨虹的分析更注重有息负债率这一指标，有息负债率保持一个增长的趋势，但仍处于一个比较合理的水平。从现金到期债务比这一指标的变化趋势也可以看出，东方雨虹当前账目上的现金能够覆盖短期的有息负债，因此在没有大的财务操作的条件下，东方雨虹具备足够的短期偿债能力。

盈利能力

销售毛利率近5年保持在较高水平，一方面与原材料的价格波动有关，另一方面与东方雨虹产品的品牌效应有关。销售毛利率尽管保持在较高的水平，但销售净利率却处于一个较低的水平，这与东方雨虹较高的期间费用有关。

从占比来看，销售费用在期间费用占比最大，其中销售费用主要用于人工、运输等费用。就运输费用来看，防水材料的销售半径具有一定的空间限制（运输半径大概在300-500公里范围内），因此后续随着东方雨虹的产能扩张，其产品有望覆盖中国大部分消费地区，这一块的运输成本费用能大大缩减。5年来增速较快的费用是财务费用，这与行业的属性以及近年来东方雨虹的产能扩张有关。从行业属性来看，防水材料这个行业在产业链中的议价能力不算高，因此下游的应收账款较多，加上工程To B端业务存在较多的其他款以及保证金，因此该行业中的企业现金流存在一定的缺陷，如果加上这段时间企业处于产能扩张期，则企业需要对外财务融资以弥补公司运营的资本需求，因此最近几年来东方雨虹的财务费用明显上升。5年的期间费用率保持20%左右的水平，整体较稳定。

总的来看，近年来公司的ROE存在一定的上升趋势，盈利情况整体较好。

运营能力

主要看应收款和应付款的趋势。应收账款周转率较低，周转天数较长，如果应收账款金额较大账期较长，则计提坏账会对净利润造成较大冲击。以下考察东方雨虹目前的应收账款整体状况，以2019年年报为参考：

报告期内，2年内的应收账款占总应收账款比例为93%，2年以上的应收账款为4.3亿，占比为7%。按以上坏账计提比例来看，假设2年以上账期的坏账无法收回，则总共需计提2.77亿的坏账，如果以2019年归母净利润21亿来看，计提坏账占比为10%左右，对经营状况的影响有限。

关于东方雨虹应收款问题的改善在未来3年内可以期待好转的情况，因为2018年东方雨虹建立应收账款回款考核机制，将考核结果计入了股权激励的条件中，因此未来东方雨虹应收账款的回款率有希望进一步提高，营收质量存在上升空间，后续有待进一步跟踪检验。

现金流

净利润现金流比例是判断公司净利润质量的标准之一，以上数据显示东方雨虹近5年来的净仙比均低于1，东方雨虹这段时间内的净利润没有完全转化成经营活动现金流，其中被大量的应收款占用，但从2017年以来净现比呈现上升趋势，未来随着应收款回款机制的落实，东方雨虹的净利润质量有望进一步改善。

从现金流量表来看：

整体来看，东方雨虹现金流量表情况为典型的“+ – +”扩张型风格，其中2019年的经营活动现金流净额可以覆盖资本开支的基本需求。报告期内期末账上的现金及其等价物为42亿元，报告期内有息负债为50亿左右，因此整体来看东方雨虹的现金情况目前相对较差。但本人对于东方雨虹未来3年的财务经营情况还比较有信心，一是来自于应收账款回款机制的完善将使得现金流情况大大改善，二是东方雨虹作为传统行业中追求精细化管理的优质行业，在对外借贷上已经形成一定稳定的商业贷款渠道，现金流不会那么轻易断掉，当然这只是个人推测咯，仁者见仁智者见智。

估值分析

估值更多的是艺术而不是科学，是一个“一千个读者有一千个哈姆雷特”的领域。此处简化了我对东方雨虹的自由现金流折现估值，因为这对处于成长扩张期的东方雨虹来说可能有点不友善咯。以相对估值的方式预估东方雨虹的合理价格在每股38.81—39.40元之间。

如果简单以PEG做估值的话，3年内25%-30%的复合增速对应当前30倍PE，股价属于合理但不便宜的位置。

三．奇思怪想

东方雨虹作为传统行业——防水材料行业中的一员，相比于当下高大上的渣男医药消费来说，当然少了许多光环咯。但最近读了一些文章，总结了一下觉得未来投资的企业主要有两类：坚持品牌差异化的企业和精细化管理的企业。前者更多的是一些新型的消费、医药以及科技行业中的企业，而后者更多的是一些传统行业中的“隐形冠军”，年复合增长也不容小觑滴，东方雨虹目前来看当然属于防水材料这一细分行业的头部企业。具体可以参考日本近十年来行业增幅排行，可能会有惊奇的发现，毕竟日本属于东亚国家，在许多生活、文化方式以及发展方式上可能存在相似的发展路径，这也是“以史观今”的方式之一嘛！