深度解析恒顺醋业为何值得股民长期持有

恒顺醋业(600305)：每股净资产 2.8元，每股净利润 0.39元，历史净利润年均增长 20.51%，预估未来三年净利润年均增长 14.09%，更多数据见：恒顺醋业600305核心经营数据

恒顺醋业的当前股价 17.23元，市盈率 40.07，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -49.75%；20倍PE，预期收益率 -33.0%；25倍PE，预期收益率 -16.24%；30倍PE，预期收益率 0.51%。

先看提纲：

一、食醋行业基本情况

二、恒顺醋业基本情况

三、财务分析

四、关键点

五、价值分析

一、食醋行业基本情况

行业基本情况从三个维度看就够了：一是空间，二是集中度，三是行业属性。

从空间看：食醋的市场不大，2019年整个行业约为190亿，这个规模比酱油的800亿市场还是要小不少的。

不过好在增速还可以，根据欧睿数据预测，2017-2023年我国食醋的消费额复合增速为10.2%，仅次于蚝油（11.3%）,高于调味品整体增速（9.10%）。

这主要是由于食醋还处于成长期，无论是量、价来说，都还处于上行过程中，这一点是好于酱油行业的。我们知道酱油的消费量已经不增长了，目前行业增速主要来源于产品结构调整带来的价增。

从竞争格局看：食醋行业的地域性很强，目前已经根据口味、原料和生产工艺等差异，演化出了以镇江香醋、山西老陈醋、四川保宁醋、福建永春红醋为代表的四大名醋。

四大名醋各具特色，以地域分界，各霸一方。

这导致食醋行业的集中度很低，2018年CR5仅为22%，而日本食醋企业1980年代CR5就达到了68%。

可以看出，相比酱油来说，食醋的工艺和口味更为讲究，差异化明显更强，因此形成了众多品牌。

差异化所塑造的品牌可以带来竞争力，因此，食醋企业，尤其是名醋企业，是享有一定的地域文化保护带来的护城河。

但同时，这也导致食醋行业行业集中度提高的逻辑是没有酱油行业顺的。很多消费者仍会以自身口味考量选择对应品牌。

可以想象下：一个山西人进了超市，一边是二线的山西陈醋品牌，一边是镇江香醋，他会怎么选？这个是很难讲的。

当然，这个是后话了。

国内目前80%的食醋百强企业规模仍在5万吨以下，1万吨以下还有20%，小作坊还是很多的。还远没有到山西陈醋和镇江香醋必须要捉对厮杀的程度，大家一起吃小虾米就可以了。

从行业属性来说，食醋行业秉承了调味品的优良特点。

刚性消费，一日三餐总要吃，受宏观经济波动影响较小。放到股价上，就是年线经常能收红，持股体验很棒。

低频、低单价，一瓶醋占整个家庭消费支出的比例很小很小，导致消费者对价格很不敏感，厂商具有提价能力。恒顺从2004年开始，基本每三年提一次价。

粘性高，品牌效应强。不同的酿造手法，不同的原材料，口味差异明显。

总结：食醋行业处于成长期，是主要调味品里增速最快的；行业集中度较低，CR5仅为22%，远低于日本，但由于差异化大，集中度天花板恐低于酱油行业；行业属性优异，品牌效应显著，厂商具有提价能力。

二、恒顺醋业基本情况

恒顺醋业是家很有故事的企业。我将其发展过程总结为三个阶段，分别是：年少成名，误入歧途，浪子回头。

年少成名：恒顺1850年就开始产醋了，1935年镇江恒顺醋业酱醋厂股份有限公司成立，当年香醋产能达到 500 吨；

1989 年引进了业内第一条全自动香醋罐装生产线，香醋产能突破 1 万吨；

1999 年，“恒顺醋业”被认定为中国驰名商标，品牌知名度获得官方认可；

2000年，恒顺醋业香醋产能已达到6万吨，酱油产能1万吨，江苏市场份额达50%，在安徽、上海、山东和浙江等地也占据一席之地，产品行销海内外。

2001年，敲钟上交所。这时候，海天、千禾都还没上市，中炬高新虽已上市，但还是个经营产业园区的公司，旗下的美味鲜公司还没成立。

恒顺可以说站在了历史潮头。

误入歧途：然而，盯着调味品行业第一股的名头，恒顺开始浪了。

2002年进入光电产品和汽车贸易领域；

2004 年进入房地产领域；

2008 年又进入建筑安装工程领域；

好家伙，雄心壮志啊，一副要当调味品行业里的中建的派头。就差成立个物业公司，打通房地产全产业链了。

做的好也就算了，偏偏国企体质，管理能力地下，干啥啥不行，亏钱第一名。把利润表搞的乱七八糟，2008年、2012年两度亏损，归母净利润增速忽高忽低。

我再放张海天的收入增长图，阶梯向上，美感十足。说真的，光看利润表来说，恒顺给海天提鞋都不配。

走错了路是有代价的。2004-2014年，恒顺醋业收入从2.68亿元增长至10.37亿元，十年的年复合增长率为14.5%，这个增速还没食醋行业增速快。

简直浪费这么好的行业，对恒顺的管理层评价个“衣锦夜行”不为过。

浪子回头：2012年公司，公司开始回归主业，剥离房地产业务，导致当年利润下降264.11%。

2013年房地产业务收入占比下降为5.95%，2015年基本退出房地产领域。

同时，2014年集团公司更换董事长为调味品行业老兵——张玉宏，公司开始走上正轨。

也就是从2012年开始，股价开始回升。

从今年中报来看，公司已完全回归了调味品公司的底色，现在收入里面是8成醋，2成料酒。

2019年12月13日，恒顺醋业更换了管理层。原先的董事长张玉宏提前一年结束任期，变更为政府背景的杭总。

由行业专家变换为政府官员，说法是为了协调更多社会资源。不过我觉得，张总是干的挺好的，似乎有点操之过急？

anyway，恒顺是家辉煌过也挣扎过的企业，得益于行业发展不错，起点又高，目前还是有一个不错的发展态势，仍然是食醋领域的绝对龙头。

2018年根据销售收入口径测算，恒顺醋业在我国食醋行业的市场份额约为7%（一说10%），其次分别是山西水塔（4%）、海天味业（4%）和紫林醋业（3%）。

从产量来看，2018 年恒顺醋业食醋产量最高，达32.5万吨，占百强食醋企业产量的 19.7%，其次是紫林醋业（18.3 万吨）、水塔醋业（15.7 万吨）和海天味业（13.1 万吨），占比分别为 11.1%、9.5%、和 7.9%。

做投资我们的目光要放长远一些，找到市场的痛点，去把握运用好

近期，大盘震荡，这就是选择优秀标的的好时机。我结合财报研究了两百多只个股，结合大数据分析，找到五只低位潜力的龙头，基本面优秀，是行业绝对龙头，护城河宽，业绩一直保持稳步增长，属于防御性的大盘蓝筹股。

三、财务分析

财务分析，我们只看主要的。

一是恒顺的销售人员产出效率比较低。人员薪酬占营收比重高居行业第二，但人均创收在行业内却是偏低的（第四）。这反映公司的费用投放效率低。

图片上传中……

其次，国企通病，恒顺的管理费用偏高，比同为国企的涪陵榨菜高了快6个点，这要是都转化成利润……

四、关键点

从财务分析可以看出，恒顺的费用投放效率低，管理费用管控也存在问题。对应关键点，主要是两个，经营层面和体制机制。

（一）经营层面。从2002年开启多元化到2012年逐步退出，恒顺可以说经历了失去的十年，错过了全国布局的时间窗口。

而错过机会是要受到惩罚的。

从产能看，当下，海天味业、千禾味业等酱油巨头已经呼啸而来。收购+自建，达产后海天将有22万吨食醋产能，千禾将有13万吨，行业内的紫林醋业也在发力。

作为一个小作坊多，集中度低的行业，全国化扩张的第一步就是建产能。

目前，恒顺的产能是充足的，但这仅仅是基于没有激进扩张的前提下。

从渠道看，如之前文章里讲的，海天已经完全了全国化布局，餐饮渠道牢牢掌控；千禾在拼命追赶，中炬高新在往餐饮端转换。

相比之下，恒顺的收入仍以华东为主，也是典型的区域型公司。

相比之下，整体的经销商的密度和数量还需要进一步加强。但公司似乎也并不着急，2020 上半年恒顺醋业经销商数量增幅只有3%，天味食品（+68%）、中炬高新（+19%）、海天味业（11%）和千禾味业（8%）均高于恒顺醋业。

同时，食醋行业餐饮渠道占比约为40%，餐饮渠道具有使用量大、客户粘性强、关注性价比、营销费用低等特点，是调味品企业的必争之地，而恒顺的餐饮渠道收入占比仅15%左右。

把费用投放到该投放的地方，有的放矢，效率才会高。

（二）体制机制

之前在海天的文章里我说过，企业好是因为人好。同理，企业有问题一定也是人有问题。

人的问题来自于收入分配。目前，恒顺无论是管理层薪酬还是员工平均薪酬，都是低于其他主要调味品企业的。

海天的管理层薪酬总额是恒顺的18倍，员工人均薪酬是恒顺的两倍，这其中的激励差距，显而易见。而且，海天管理层持股比例很高，恒顺则完全没有持股。

捋顺体制机制，做好股权激励和利润分配后的效果是惊人的。前有五粮液，后有汾酒，大家可以看看。

恒顺当然是好企业，生在好行业，占着龙头地位，但需要改变的问题也比较明显，总体而言，是家优缺点都比较鲜明的公司。

五、价值分析

目前滚动PE83倍，对应2021年56倍，比海天、千禾便宜，比中炬高新贵。

如果要我选，我更倾向于厨邦酱油。

恒顺的问题是最重要是机制。如果恒顺搞股权激励，是要重点去重新评估的，很可能会引发一轮价值重估，无论是经营层面还是估值层面。但当下，还是算了吧。

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作者：wvavav
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