东方雨虹(002271)：每股净资产 5.89元，每股净利润 1.01元，历史净利润年均增长 41.97%，预估未来三年净利润年均增长 29.83%，更多数据见：东方雨虹002271核心经营数据 东方雨虹的当前股价 30.42元，市盈率 23.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 8.99%；20倍PE，预期收益率 45.32%；25倍PE，预期收益率 81.65%；30倍PE，预期收益率 117.98%。 东方雨虹 从2008年上市到现在12年左右，前复权的话股价涨了40多倍，可以说是在同期上市的公司中涨幅最大的公司。营收年化复合增速30多，净利润复合增速40多，这是非常非常高的一个增速了。 防水行业中，不光是东方雨虹，其实 $科顺股份(SZ300737)$ 、 $凯伦股份(SZ300715)$ 也不错，从上市到现在涨幅也是比较大。为什么要看这些？就是说我们首先要看一下这个行业是不是一个肥沃的土壤，这个行业的三家上市公司股价都上涨的不错，业绩增长营收增长都是比较不错的，那就说明这是一个不错的行业。我们在一个好的行业里边，好的一个肥沃的土壤里边去播种的话，丰收的概率就会比较大。而如果你去一个比较贫瘠的土壤或者比较差的行业的话，可能丰收的概率就比较小，这个是首先我们从一个行业的角度去看这个问题，先看看这个行业是不是一个不错的行业。 东方雨虹是基金大佬陈光明的长期重仓股。可以看下面的图，今年三季报睿远在十大股东里面，再往前翻，可以看到18年的时候，东证资管的东方红基金在十大股东里边。陈光明原来是东方红的嘛，后来离开东方红，创立了睿远，所以可以看到现在睿远进到十大股东里面了。可以看出东方雨虹是陈光明的一个长期持股。睿远今年三季报有些减持，但减的比例并不多，可能是前面涨幅有点高吧。 我们先了解一下公司大致的情况，东方雨虹是防水的系统综合服务商，公司防水业务包括两大块，防水的生产和防水的施工。防水产品应用于两大领域，一个是房地产，一个是基建。基建包括高铁、高架桥，机场等，只要是有建筑的地方，都会用到防水，这个可以说是一个必选的材料。 公司是08年上市，老板是李卫国，目前持股25.93%。 一，行业概况 上下游 这是产业的上下游，上游是像沥青等一些化工产品，中间是防水，包括材料和施工工程，下游就是基建房地产。 行业集中度低 这个行业的格局是大行业小企业，整个行业的市场空间是2000亿元左右。主营业务收入在年收入在2000万元以上的，规模以上的企业有653家。整个行业的生产企业是1万多家，存在着大量的小企业，可以看出目前来说国内的这个行业非常分散。美国的防水材料的市场容量和中国接近，但只有40多家公司，美国的这种成熟市场的它的这个集中度还是比较高的。这是一个区别。 行业三家上市公司，包括东方雨虹、科顺、凯伦股份2019年的营收数据，他们的营收之和大概占总的市场比例的12%左右，行业的龙头前三名占比非常低，这意味着未来集中度提高的空间还比较大。其中行业龙头东方雨虹的市场份额只有9%，而美国市场龙头的市场市占率在30%以上。 为什么这个行业集中度这么低？我们要理解背后的逻辑。首先行业生产门槛并不高，可能投个几万几十万买几台机器就能生产，前期的资本投入并不大。产品的技术门槛也并不高，生产一般的或者说是质量稍微差一些的产品是比较容易的，但是要生产更高质量的或者说更高要求的产品还是有些技术含量的。但一般小作坊也不需要生产这种高技术含量的产品。所以这个行业门槛比较低，存在很多小的企业。 然后从运输半径来看，因为防水产品的单价并不高，所以运输成本占总成本比例就不算低，如果运输半径很远的话，超过500公里，就不经济。在龙头没有覆盖的地区，从外地运过去的话成本就比较高，当地的一些小企业的成本就有优势。这就导致区域化的竞争格局，在龙头没有覆盖的地方，会有地方的一些企业有生存空间。 当前的市场大量存在非标产品，60~70%是不满足国家标准的，是被那种劣质产品所占据的，合格的产品占据市场份额还比较小。 当然这种不合格产品对生产标准的要求就比较低，而且不考虑环保，那他们的价格就会比标准的要低不少，可能在标准品的8折左右。我们说的标准品指的是符合一般产品质量要求的，这60~70%是连最基本的这种标准都没有达到的。 为什么劣币能够驱除良币？ 因为防水出问题有个滞后性，在建筑物在刚刚把防水工序完成的时候，当时往往是没有问题的，不会马上把问题暴露出来，可能过上个一两年才发现漏水了，这时候才会发现它的防水产品质量不合格，存在一个滞后期。 另外，防水3分质量7分施工。光防水产品质量好还不行，施工质量对整体防水性能影响很大。防水产品供应商和施工方往往还不是一家，比如说我建一个房子，可能买这一家的防水产品，但叫另外一家施工队来施工。那发现漏水了怎么办呢？你找防水产品工供应商他不认，你找施工队他也不认，都说是对方的问题。而且往往发现问题已经在几年后了，还没法确定哪一方的责任，这对劣质产品生产企业是一种纵容。 这些小企业生产这种非标产品，成本比较低，他们就可以通过较低的价格卖给下游，就占据了部分市场份额。这就造成了劣币能驱逐良币市场环境。 行业环境在改善 如果一直是这种比较差的市场环境的话，龙头也很难去提高市场份额，或者说会减慢他获得更高市场份额的速度。但现在的市场环境在变化，而且是对龙头有利的变化。 数据表明，国内的城市的建筑屋面渗透率高达95%以上，大量的房屋存在渗漏的问题，很多人已经深受其害了。有这么多的问题存在，那国家肯定就在这方面有一些监管政策出来。比如说提高这种行业的准入条件，包括生产工艺的标准、环保方面的要求。这些标准提高的话，对一些小的企业来说，他们再去做这个生产可能就无利可图了，因为你要符合国家新的标准，对生产工艺生产设备就有更高要求，而且要符合环保要求也会增加成本，这样的话小企业的成本优势就不不存在了。这种小企业它的成本高了，无利可图了，自然就会有一部分就会退出市场。国家质检总局也是连续的几年打击假冒伪劣。行业的环境在发生一些好的变化。 另外一点，建筑防水成本小，影响大。从成本角度来说，建筑防水在房地产的建安成本的占比，其实只有1~1.5%左右，单纯材料的话可能只有1%，加上施工的话可能1.5%~2%左右吧。这个其实占比非常低的，但是对房屋的质量影响是非常大的，一旦漏水必然会引起投诉。而且如果发现了漏水，维修成本可能是你初始成本的3~4倍，因为要把地面翻起来，然后再把防水重新做一遍，如果是地下的话，这个成本就更高。 质量好的防水产品和劣质产品的差价，也只有10~20%。防水本身占建安成本比例只有1%，那优劣产品差价占比只有1%的10%，也就是0.1%。这样算下来差价实在不值一提。 所以，一开始多花一点点小钱，就可以把防水做好，会免去后面的很大的麻烦。但是如果一开始想省省那么一点点钱，会给自己埋下了很大的隐患，不仅仅引起投诉，而且维修成本数倍于初始投入。因此房地产企业或者基建企业，他们越来越重视防水，不会在这个环节省一点点钱用差的产品。 下游的房地产企业的集中度在提高。 我们可以看到统计数据，房地产龙头企业市场份额越来越高，这个是一个很明确的趋势了。大的地产商，比如说像万科、保利这种的大地产商，他们更重视质量和品牌，对防水质量的话要求是更高的。万科这种全国性的房企，在多个城市有项目，他们更希望集中采购，只要找一家合作合作伙伴就可以搞定全国的需求。这样不仅产品质量、施工质量有保证，在响应速度，后续维护方面也都更方便。所以像雨虹这样在全国都有布局的龙头是更受大房企欢迎的。 所以随着下游房地产企业的集中，防水行业龙头可以获得更大的市场份额。下图是房地产开发企业500强的首选的防水供应商。可以看到雨虹的占比是逐步在提升的，包括科顺也不错。所以上面这些市场环境的变化，就一部分程度上改变了行业的这种劣币驱逐良币的状况。行业龙头获得了更多的市场，市场占有率逐步提升，这就是行业的大环境。 行业竞争格局 竞争格局方面，从营收角度来看，19年东方雨虹、科顺、凯伦股份的营收对比，目前来说东方雨虹还是在绝对领先的一个地位，行业第二的科顺离他都有4倍的差距左右，凯伦就更小了，可能十十几倍的差距。目前来说东方雨虹是绝对一个龙头。 行业也有一些新的竞争者进入。比如石膏板的龙头北新建材，已经通过收购一些地方性的防水企业进入了防水市场。还有伟星新材、三棵树等也相继进入了这种防水领域，因为防水确实是一个不错的行业，而且市场空间也比较大，2000亿，而且现在目前还有70%左右的是被那种劣质产品所占领，这个市场对他们来说还是有比较大的一个吸引力。这些龙头其实都有资金优势、技术优势，应该都可以在这个行业分一杯羹。 行业增速过去五年，行业中规模以上的企业的营收增速在12%左右，这个行业的增速是不错的，东方雨虹过去5年的收入和利润增速在29%左右，龙头是快于行业增速的，市占率肯定是在提升的。 二，公司分析公司创立初期，拿到了毛主席纪念堂这个工程项目，快速树立了品牌。然后陆续拿下了很多标志性建筑的防水工程，比如京沪高铁、上海世博会等，一举成为防水行业的一个龙头企业。公司05年之后开始全国化战略，然后11年转型大地产战略。 收入结构 目前公司的收入结构还是以防水为主，防水卷材、防水涂料这两个合计占比81%，防水工程占比12.93%，目前来说公司的绝大部分营收还是来自于防水，包括防水材料和防水工程。目前也延伸了一些其他的一些业务，这个我们后面也会提到，其他的业务的占比来说比较小，只有4%左右。 渠道 公司的渠道分直销和代理两大块。目前以直销为主。直销的下游主要是大型房企和大型基建项目。对一些非重点城城市或者非核心城市之外的一些工程市场，一些小的工程单，他们会一些通过一些经销网络去做，还有一些零售市场。 公司的合伙人机制 公司和一些比较优质的代理商共同投资设立了合资公司，在各地以这个合资公司的身份做防水的业务。按以往的经销代理模式，公司和代理商只是上下游买和卖的关系。共同成立合资公司的话，会带来一些变化。代理商和公司会有一些利益共享，当然也要责任共担。利益共享方面，代理商完成不同程度的任务，会获得不同程度的利益分配。那责任共担的话，指代理商要在所属领域推广标准化施工，保证施工质量。代理商如果成为合伙人的话，就不可能再去卖竞争对手的产品了，也不能去做假冒伪劣产品。这个合伙人的机制激发了代理商的主人翁意识，还有能动性。对经销商也好，对公司也好，都是非常有利的，就是双赢的。 公司通过这么多年的经营，建立了系统化的优势 首先是产品质量，公司之所以能成为龙头，就因为他站得高看看得远，从创立初期就减持不生产一平米的非标产品。公司在施工这块也非常重视。总之公司从开始一点一滴的积累口碑，积累品牌。公司现在已经可以说是重点工程的专业户了，从一些电话会议里面了解到，知名的这种大的基建项目，国家级的这种项目，基本上只要东方雨虹去竞标，中标的可能性非常大。 然后看下规模优势。防水行业，其实是一个大宗购买、大宗生产、大量生产大量销售的一个行业。规模优势是会有利于降低成本。大宗购买就会增强对上游的议价能力。另外这个行业不是没有技术含量，它的产品也不断的升级的。龙头有更多的资金去投研发，就会在产品上越来越领先。 全国布局这个优势也很重要。东方雨虹现在已经做到了全国化布局，全国各大区域都已经有了自己的生产、物流基地。如果运输半径超过500公里，运输成本就会过高，你就会比当地的一些区域性的防水企业成本高，能做到全国性布局的话，你就可以把你的运输半径缩短。另外全国布局在响应速度等方面也会有优势，可以就近快速响应，快速供货和服务。 不同阶段的战略选择 公司在不同的阶段对市场的侧重是不同的。 在12年之前主要是做非房，也就是基建。通过一些重点基建项目快速的打开了市场，建立了品牌优势。在12年19年之间，公司重心放在了房地产，伴随着近十年房地产行业的快速发展而快速成长。而在2019年，公司现在又开始重新重视非房，内部要求非房增速要高于地产增速。 可以联想一下最近的这个房住不炒，还有三条红线，房地产行业降杠杆的趋势是比较明显的，未来的房地产发展增速不会说一下子会降很多，但是跟前面的快速发展阶段比起来，房地产行业的增速应该会放慢一些。公司已经看到了这个趋势，所以公司现在又开始侧重基建方面的订单。公司要求的是非房的营收增速高于地产的增速，这是内部的一个要求。 在不同阶段，公司对经营的侧重也不同 19年之前是注重成长。对账期和现金流放宽标准，以资金换市场，这个其实是很重要的。东方雨虹是防水企业里边最早上市的，08年就上市了。先上市的话，就有一些融资的优势，这是一个比较大的优势。防水的下游很大一块是房地产，房地产商一般经营杠杆比较高，他们也要去融资，融资成本也不低。因此对于他们的这些上游的供应商，往往是要求比较长的账期，而且经常要求工程垫资，你把工程做完了，我才给你结款。 所以，对防水供应商来说，需要比较多的资金用于周转，实力雄厚就可以获得房企更多的订单。东方雨虹由于先上市，融资方面有优势，因此可以以资金换市场，取得了快速的成长。 但应收账款太多是不被资本市场欢迎的，这也一直是东方雨虹被市场所担心的一个问题，公司现金流一直不大好，包括现在其实现金流也不是特别特别好，但比以前有比较大的改善了。但从另外一个角度来看，这个资金换市场的策略也确实帮助公司在近十年取得了快速发展。 现在公司经营侧重有所变化，从19年开始开始注重经营质量，开始重视现金流，对于账期回款的要求更严格。不得不说公司是有前瞻战略眼光的，国家政策方向是房住不炒，包括三条红线降杠杆，就暴露出不少房企的现金流问题。公司由于提前对这块有所警觉，加强回款，并对下游客户进行筛选，挑选更优质的客户进行合作，规避了一些问题。 当然这个现金流的问题是一个行业性的普遍问题，我们对防水三家上市公司东方雨虹、科顺、凯伦股份进行简单对比。我们常用的一个指标是经营净现金流比上净利润。 公司现在对经营质量更加重视 公司2019年年报里面有大量的篇幅在重点的强调提高经营质量作者：王尼玛和狗蛋原文链接：https://xueqiu.com/2947700630/168668188 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 东方雨虹绩后股价涨停东方雨虹超预期的背后逻辑是什么 喜欢 (0)or分享 (0)
