老板电器(002508)：每股净资产 6.72元，每股净利润 1.55元，历史净利润年均增长 33.73%，预估未来三年净利润年均增长 10.14%，更多数据见：老板电器002508核心经营数据 老板电器的当前股价 26.25元，市盈率 16.1，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 18.34%；20倍PE，预期收益率 57.79%；25倍PE，预期收益率 97.23%；30倍PE，预期收益率 136.68%。 这是作者“从0开始”，分析老板电器的第四篇文章。 在上一篇文章中（发布于微信公众号：villike的财务自由笔记），提到： “如前面分析，销售费用，是除了产品以外，理解这家公司的关键。 那么，占比越来越低的销售费用，背后的逻辑是什么，这很可能，就隐藏着理解这个生意的奥秘。 而理解了这个奥秘，投资者很可能，就找到了投资这家公司的钥匙。” 我们接着来看，首先，我试图弄清楚，这个“销售服务费”，到底是什么。 01 官方答案 搜遍整个年报，并没有找到对这个“销售服务费”的解释。 到网上去找，老板电器的证券事务部门，曾经两次回复这个问题。 第一次回复，是在2017年10月17日. 第二次回复，是在2019年10月24日。 读者可以很明显看出来，回复的内容完全不一样。 第一次，说是“各渠道销售服务费用”。 第二次，说是“软件、信息等销售服务相关费用”。 如果读者仔细想想，会发现，其实公司根本就没有回答这个问题。 就像我问你，你今天中午吃了什么，你回答“谷物、肉类、蔬菜等各类食物”一样。 所以，看来我们只能自己去研究这个东西了。 02 自力更生 我们先暂时跳出这个问题，回到一个更大框架的问题上： 老板电器这些年，销售费用占营收比，持续下降。 那么，销售费用的结构，有没有明显变化呢？ 毕竟，数量是一方面，结构中，往往藏着更多信息。 还真的有。 为了展示方便，我把2010年老板电器上市以来至今，每年销售费用的前三名，列出来。 看下面这个表。 这个表中，绿色表示，跟前一年相比，这个科目的排名上升了。 浅红色表时，跟前一年相比，这个科目的排名下降了。 2010年，老板电器销售费用占营收比34%，是一个超高的数值。 从这个数据组合，可以推测，当时靠到大KA和地方通路去地推，是老板电器的销售支出大头，同时，辅以空中轰炸的广告。 反映到数据上，就是前三名的展台装饰费、进场费和广告费。 在之后的十年里，老板电器地销售费用结构，有几个趋势，明确地出现了。 第一个趋势，“展台装饰”这个事情，逐渐没有那么多支出了。 2016年后，展台装饰费，已经跌出了前3名。 进场费甚至直接下滑到3名以外。 这说明，通过KA和地方通路去地推，没有那么大规模，或者没有那么费劲了。 第二个趋势，广告宣传费，迅速跃升到销售费用第一名。 事实上，等一下我的分析，会让各位看到，2019年，广告宣传费，依然应该是销售费用第一名。 这一点不难理解，因为公司上市了，名气大了，而且公司有钱，所以加大广告宣传费用，是可以理解的。 看上面这张图，老板电器的广告宣传费，已经都稳定在8%左右的水平。 之所以2019年骤然下降到5.9%，我们看看2019年公司的营收、利润变化就知道。 2019年，公司营收78亿，增长5%，净利润16亿，增长8%。 如果按照正常的广告宣传费用投放情况，2019年的净利润，估计要少1个多亿，净利润负增长都不是没有可能。 这里就是一个鲜活的例子，向读者展示： 利润表的调节空间有多大。 我们继续回来，看销售费用结构变化的趋势。 03 异军突起 第三个趋势，就是这个销售服务费的“崛起”了。 2010年，这个销售服务费，只有830万。 你没有看错，没有少写零，只有830万，占当年营业收入比重为0.7%。 2019年，销售服务费5.5亿，占营收比重为7.1%。 再来一张图，读者可以清楚看到这个科目的变化。 可以很明显看到，自从2013年开始，这个科目，就像是打了鸡血一样，开始不停往上走。 这到底是什么原因呢？ 答案我认为已经找到了，只是跟业务模式相关性高，我们先记下这一点，后面再来谈这个事情。 到了这里，“高空俯视”和“显微镜检查”已经做完了，我留下了一些疑问，以及一些口水。 这些疑问，如果不影响到公司的竞争优势，可以只当作满足好奇心的议题。 但是，如果影响到公司的竞争优势，就必须要提高警惕，如果弄不清楚，就老老实实承认，然后找下一个机会。 读者们，你们有发现一个很有意思的事情吗？ 到目前为止，我们甚至没有提过公司的业务，但是已经对这家公司有了清晰的轮廓理解。 这就是分析逻辑、数据以及经验的力量，有点类似于“看相”： 看数据，然后猜测关于这家公司的一些事情。 接下来，我们就了解一下，这家公司是做什么的。 然后，就要开始分析一家公司最重要的部分： 试着理解他的竞争优势，并谨慎地判断这种竞争优势，未来是否可持续。 04 前世今生 我们先来了解一下这家公司。 现在的老板电器，最早可以追溯到1979年。 1979年5月，浙江省原余杭县，有一个叫螺蛳桥的村子，在时任村长任建华的带领下，成立了一家工厂，名字叫： 余杭县红星五金厂。 在1987年左右，任建华注册“老板电器”商标。 1996年，老板电器转制为民营企业。 2010年11月，老板电器上市。 自1985年，开始做吸油烟机以来，除去中间多元化失败的几年（这个后面看情况再讲），老板电器的主要产品，就是吸油烟机。 后来，老板电器扩充了自己的产品线，做起了另外两件产品： 灶具，以及消毒柜。 吸油烟机，灶具，和消毒柜，这三件产品，俗称“烟灶消”，就是老板电器最为重要的产品组合。 看看下面这张图。 很明显，吸油烟机收入，大概占到50-60%； 灶具，大概占到20-30%； 消毒柜，大概在7%左右。 再来看这张图。 因为有一些内部交易的部分，所以会出现大于100%的情况，忽略就好。 我们可以看出，这三个产品的营业收入占比，这些年是逐步下降的。 截止到2019年，这三个业务的收入占比，一共80%出头。 还有接近20%的收入是什么呢？ 2019年，公司第一次明确提出了“三大品类”的概念： 第一品类：传统的“烟灶消”。 第二品类：“电气化烹饪”产品群，主要是蒸箱，和烤箱。 第三品类：“水厨电”产品群，主要是洗碗机、净水器，和热水器。 05 一个比一个赚钱 下面这张图，是产品大头的毛利率。 我们可以很明显地，看出两个事情： 第一个事情，占公司总营收80%左右的这三大业务，毛利率都不低。 哪怕是最低的消毒柜，也有45%以上的毛利率。 这就是公司高毛利率的直接来源：因为主要产品毛利率都高。 第二个事情，占公司营收70%以上的吸油烟机和灶具，毛利率可以达到惊人的略低于60%。 问题就来了。 中国家电行业盈利能力最强的，也就是美的和格力。 以格力为例，2019年，格力的毛利率是28%，主产品空调的毛利率，也就是30%出头。 这是白电，再来看看黑电，我们看看中国曾经的电器老爸，四川长虹。 2019年，四川长虹的毛利率是12%，而且已经连续几年在12-14%之间徘徊。 这就有意思了。 同样是家电，凭什么老板电器的毛利率可以有50%多，格力只能有30%，长虹只能有10%出头？ 我们第一个会想到的问题，是：毛利率高，是厨电的共同特点，还是老板电器的特有现象？ 由于厨电的类型比较多，主要类型是： 吸油烟机、灶具、消毒柜、一体机、洗碗机、净水器、热水器、蒸烤箱等。 各位可以看到，由于范围太广，A股里虽然有十几家类似企业，但由于产品相差比较大，对比意义不大。 比如同样属于厨电的万和，最出名的是热水器，跟老板对比，不一定合适。 06 好奇心 A股里，最适合和老板电器对比的，就是华帝股份，我们来看看他的收入结构： 2019年，老板电器的收入结构大头是： 吸油烟机，21亿，占比37%； 灶具，14亿，占比24%； 热水器，11亿，占比19%。 前三产品的占比是80%，其余产品没有占比超过3%的。 我们来看看华帝的毛利率，以及和老板电器的对比。 这张图也很有意思，有几个信息： 第一个，哪怕收入结构类似，两家公司的毛利率，也有非常大的差距。 第二个，2017-2019年，华帝股份的毛利率也提升至48%左右，这也是一个非常高的毛利率了。 第三个，两家公司间的毛利率，从2016年开始，差距迅速缩小。 本来，只是探求一下“高毛利率，是老板电器的特有现象，还是行业共性”。 但是，从这张图里，我们发现了更多有意思的信息。 这么明显的毛利率差距，老板电器到底神奇在哪里呢？ 这些年毛利率迅速拉近，老板电器的毛利率，会被华帝超越吗？ 华帝的吸油烟机和灶具，毛利率分别是51%和53%，回想起格力和长虹，这些产品，为什么没有被市场竞争这只“看不见的手”给抹平掉高利润？ 读者们可以先做自己的研究和思考，下一篇文章，我给各位展示我的看法。 下一篇分析文章，已经发送在微信公众号：villike的财务自由笔记，欢迎各位来看。 @今日话题 $上证指数(SH000001)$ $老板电器(SZ002508)$ $华帝股份(SZ002035)$ 作者：villike原文链接：https://xueqiu.com/7579238876/168757352 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 老板电器第四篇超级赚钱 喜欢 (0)or分享 (0)
