每日研讨纪要-休闲零食-绝味食品

绝味食品(603517)：每股净资产 6.21元，每股净利润 1.56元，历史净利润年均增长 49.35%，预估未来三年净利润年均增长 21.52%，更多数据见：绝味食品603517核心经营数据

绝味食品的当前股价 46.9元，市盈率 37.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -36.05%；20倍PE，预期收益率 -14.73%；25倍PE，预期收益率 6.59%；30倍PE，预期收益率 27.91%。

休闲零食是在人们闲暇、休息时所吃的食品，最贴切的解释是吃着玩的食品．主要分类有：坚果，枣类制品，蜜饯，干果，膨化食品，糖果，鱼系列，肉制食品等．随着生活水平的提高，休闲零食一直是深受广大人民群众喜爱的食品。休闲零食正在逐渐升格成为百姓日常的必需消费品，随着经济的发展和消费水平的提高，消费者对于休闲零食数量和品质的需求不断增长。

一、市场规模

根据frost&sullivan统计，2019年我国休闲食品市场规模达到11555亿元，2015年-2019年CAGR为11.96%，实现两位数以上增长，到2020年，预计休闲食品的市场规模将进一步增长至12984亿元。按照CAGR11.96%计算，加之休闲食品的人均消费量的提高到2025年全国休闲食品市场规模预计达到30000亿元。

数据来源：frost&sullivan

数据来源：锐观咨询

在中国休闲食品行业中，不同类别的产品有着不同的发展速度。以五年为一发展期来看，2010-2015年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕机糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为：17.6%、12.0%、13.8%、16.7%、9.4%、10.2%，其中休闲卤制品的增速最快；预计2016-2020年休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包/蛋糕机糕点、膨化食品、炒货及饼干的复合增长率分别为24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%，卤制品的增速依然保持最快。

数据来源：frost&sullivan

二、相关企业

细分行业龙头和集中度：

糖果：阿尔卑斯（15%）、雅客（13%）、大白兔（12.5%）；

膨化食品：旺旺（21%）、百事（16%）、达利（15%）、好丽友（10%）、上好佳（7%）；

饼干：乐滋中国（14.4%）和徐福记（8.9%）；

烘焙糕点：达利食品（4%）、桃李面包（3.2%）、好丽友（1.7%）；

休闲卤制品：绝味食品（8.9%）、周黑鸭（5.5%）、紫燕食品（2.7%）、煌上煌（2.6%）和久久丫（1.3%）；

坚果炒货：洽洽食品（6%）、三只松鼠（5%）、百草味（3%）、良品铺子（2%）、来伊份（1%）

从细分领域和行业集中度来看，休闲食品目前还处于多方竞争的市场，并没有明显的形成寡头，这在于食品跟其他行业不同，因为每一家企业都有不同的风格和口味，但是在某些细分领域的行业集中度未来可能会提升。

这次主要分析一下绝味食品。

三、绝味食品

（一）主营业务：卤制食品销售

销售区域：

休闲卤制品的产品特性是非常好的，口味兼具“麻，辣，重盐，鲜香”等特质，成瘾性强，消费者重复购买率高；同时饮食文化壁垒与供应链壁垒使外资进入难。加上这几年休闲卤制品的增长率快于其他细分领域，所以在休闲零食中将会发展的较好。

休闲卤制品市场规模在1200亿左右的水平，但头部企业市场占率合计不足20%，典型的“大市场、小公司”，行业集中度提升是必然趋势。

（二）销售模式：以直营连锁为引导，加盟连锁为主

直营连锁是指各连锁店由公司投资设立，公司对各直营门店拥有控制权，统一财务核算，享有门店产生的利润，并承担门店发生的一切费用开支。

加盟连锁是指公司与加盟商签订《特许加盟合同》，授权加盟商开设的加盟门店在规定区域内使用公司的商标、服务标记、商号、经营技术、食品安全标准，在统一形象下销售绝味品牌产品及提供相关服务。

卤制品的快速发展商业模式是加盟，产品的标准化程度较高，生意模式简单，很容易复制，且对于加盟商而言，赚钱效应较高。同时加盟业态提供更多的门店，给了消费者更多的消费场景，使得品牌效应得到提高。根据预测每个门店大概是10-15万的成本，这些成本大概一年就能收回，所以投资回收期很短。截止2019年绝味鸭脖一共铺设了10954家门店。疫情延缓了新开门店速度，预计未来能达到两万家。绝味、周黑鸭、煌上煌开店数量从2013年的5746家、389家、2043家提升至2019年的10954家、1301家、3008家。

（三）财务报表

绝味食品

绝味食品每年都能保持一个高增长的态势，2020年公司受疫情的影响，一季度净利润为0.63亿元同比下降65%，到2020年三季度净利润为5.20亿同比下降15%。拿同行业的周黑鸭做对比：

周黑鸭

（四）核心竞争力

1.销售网络

形成了覆盖全国大陆地区 31 个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络。截至2019年末，在全国共开设了 10954 家门店（不含港澳台）。销售网络的覆盖率和门店数量居于市场领先地位，销售网络已成为公司重要的竞争优势。

2.产品开发

休闲卤制食品已涵盖了多类肉制品、素食等，形成了“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近 200 个品种的丰富产品组合。已经形成了鲜货产品和包装产品两大产品群，其中鲜货产品包括“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等系列；包装产品包括“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等系列。
此外，还与湖南农业大学等院校建立了长期的合作关系，以科研带动产品开发，不断完善产品结构，着重开发工艺先进、附加值高的新产品。

3. 物流模式

通过与第三方物流合作，运用专用物流车辆进行冷链运输。通过对发货时冷藏车检查、货物运输途中温度监控等 2 道关键控制点实施安全检测，并据安装在车辆上的 GPS 和温控器，全程动态监控冷藏车厢内的温度及行车路线。

（五）估值

绝味食品

估算仅个人测算，不构成投资建议！

（六）风险

1.疫情影响

新型冠状病毒的爆发对卤制品销售造成冲击，若疫情不能得到有效控制或者出现反弹情况，将对行业和公司造成不利影响。

2. 原材料价格大幅上升风险

公司产品原材料占其主营业务成本比重较大，直接材料成本占8成，其中鸭副产品约占原材料采购总额的 50%左右，因此鸭副产品的价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。

3.渠道拓展不及预期

公司门店增长主要来自一二线城市门店密度的增加和下线城市的渠道下沉。在门店密集的一二线城市，渠道开拓不力可能导致单店收入出现下滑，影响原有门店经营。在下线城市，客流量及消费水平较低，可能导致渠道下沉效果低于预期。

4.食品安全事件

鸭、鸡等禽畜类农产品是公司生产所需的主要原材料，若主要家禽养殖地区发生大规模的疫情或自然灾害，禽畜养殖行业可能难以及时、充足地向公司供应符合质量管理要求的原材料，造成原材料供应中断或供应数量不足的风险。同时，禽流感等动物瘟疫的发生可能降低消费者对于禽类制品的消费预期，导致市场需求总量的减少。

5.股东减持

自2020-09-08起至2021-03-22，大股东拟减持6%的股份。

四、问答：

1.问：绝味有多少直营店，多少加盟店？各自业绩怎么样？直营和加盟各自的优劣是什么？

答：与周黑鸭坚持直营相比，绝味选择加盟是绝味鸭脖取胜的关键。目前，绝味鸭脖的门店超过了1万家，其中有95%以上的店面都是加盟店，而它只负责建中央工厂和物流体系，门店无需操作，只要完成售卖就行。每家加盟店每年平均的营业收入为50万。低加盟门槛带来的优势是对加盟商的超强吸引力，加上良好的投资回报周期和给到加盟商足够有吸引力的毛利、净利水平，为绝味的快速复制奠定了基础。但快速的扩张也导致了每家店的利润被摊薄了，有些店的盈利水平甚至低于平均水平。