人福医药电话交流总结思考

恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。

人福医药(600079)：每股净资产 6.93元，每股净利润 -1.81元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：人福医药600079核心经营数据

人福医药的当前股价 13.02元，市盈率 -7.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -308.53%；20倍PE，预期收益率 -378.03%；25倍PE，预期收益率 -447.54%；30倍PE，预期收益率 -517.05%。

1、商誉减值风险解除。2021年董事长对资产负债率和财务费成本都有非常严格的KPI考核，主要会利用自有资金，配套融资资金和出售资产带来的资金，2021年目标资产负率下降4-5个百分点，到53-54%，希望财务费用下降4000-8000万。

2、新的管理层经过半年聚焦，归核化已经达成共识，有望加速推进。归核化的进度仍需要提速，优秀的管理层在明确目标后，处理烂摊子的决断力是非常强的，要给市场足够的信心，让市场看到管理层执行力。

3、市场对宜昌人福估值：芬太尼系列受益多科室推广和手术量增加，持续稳定增长，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择。人福是国内稀缺的不受政策扰动，业绩持续快速增长的医药细分龙头。预计20-22年宜昌人福利润端复合增速20%以上，预计20-21年净利润12.6/15.4亿元，20-21年不考虑投资收益，按照今天435亿市值计算，对应PE35倍、28倍。人福目前估值合理，长期业绩稳定增长，当前市值持有，赚的是业绩稳定增长的钱，而给到50PE，赚估值的钱，个人认为生拔估值，赚取收益难度大，不确定性高。估值的提升，需要市场对企业未来经营前景一致看好，才会带来提升，而人福的归核化尚不能凝集市场一致乐观预期。

4、个人对人福未来收益计算：仅计算宜昌人福业绩（其他业务板块和负债对冲，按0估值）,根据宜昌人福股权激励目标，考虑到人福业绩增长确定性，未来5年人福营收保持18-20%营收增长，是相对较高确定性事情，人福核心品种“非独即寡”，意味着宜昌人福的净利率有较大概率能维持现有水平，以2022年人福股权激励净利润为基础，假设未来三年净利润保持18%增长（股权激励是15%，个人认为是底线增长目标，调高3%），2025年人福医药预计净利润达到24.3亿，给30-40PE，按照今年433亿计算，未来5年年复合收益率是11%-17.6%。

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董事长李杰、财务总监吴亚君、董秘李前伦、证代吴文静

董事长近期公司经营情况分享

人福医药经营活动一切正常，基本面没有不利影响。新的管理层任职以来，公司全体上下思想高度统一，工作方向十分明确。十四五开局之年要开好局，通过半年时间，所有的聚焦，盘活存量，布局未来，培养人才战略方面达成共识，从上到下思想高度统一。人福医药发展速度和发展质量非常有信心，对于归核和发展非常有定力，公司会以更好的业绩回报股东。

疫情对公司生产经营活动影响：近期虽然国内有疫情反复，但是没有影响，相信我们政府对疫情控制能力，未来影响也不大。

商誉

相比第三季度，公司商誉减少了24个亿，剩下北京巴瑞6个亿，但是没有减值风险，另外其他剩下的商誉减值风险不大。

配套融资进度

这周已经完成证监会备案，下周资金会到位，后续还有些程序，应该春节前完成所有流程。

股份回购后股权激励计划：回购10月份已经完成，明确用于股权激励。但是激励涉及到详细的方案，公司会抓紧做。近期公司专注在产品线研发这块，激励方案也会抓紧推进。

麻醉药品、精神药品未来集采降价风险？

麻醉药品和第一类精神药品的价格是由国家发改委价格司来制定，制定程序是由价格司审评中心对产品的开发成本、安全等方面进行核查，给出一个指导价格。2020年开始价格制定全力从发改委价格司已送到发改委，2020年医保局对麻醉药品和第一类精神药品在发改委价格之上做了调整，对于宜昌人福没有影响，。

不在于产品的价格，安全性大于一般的价格，一旦麻醉药品出现流弊，对社会造成非常大危害，像美国的普渡和美林克罗。从这个意义上看，国家放开麻醉药品管理是不可能的，对麻醉药品的管理包括生产计划、运输和价格等等，不是哪一个部门决定的，而是多个部门一起指定的。个人觉得价格不会有啥大的变化。政策上也指出麻醉药品和一类精神药品不参加招标，所以集采风险也很小。

舒芬太尼未来竞争格局？

最近舒芬太尼2个厂家，4个规格出来了。原料药2价，单方制剂3价。舒芬太尼第一家是德国的，宜昌人福是3个规格+1个原料，四个批文。廊坊1个原料+1个制剂，另外一个企业2个剂型。获批以后，对人福影响不大，以前瑞芬也有竞争对手，目前看宜昌人福芬太尼系列一直占据90%以上市场份额。人福产品上市十多年以来，在医务工作者使用中从没出现过医疗事故，而且和德国产品对比，宜昌人福产品质量更高，在医院端口碑非常好，而且舒芬太尼规格和原料药最强，而且学术推广团队和渠道能力非常有信心，未来有2家企业出来，对宜昌人福没啥影响。

瑞马唑仑、阿芬太尼未来和医保局如何协商

阿芬价格本身是医保局制定，进医保又要谈判，如果降价很多对公司是不利的，公司没法接受。没有进医保并不意味着没法销售，同时公司也会和有关部分和医保局进行沟通和申诉。年前两会和防疫，公司没有太多精力去沟通，后面会和医保局有关部门积极争取。

财务状况，有息负债、财务费用？亏损资产如何考虑？

2020前三季度财务费用绝对额没有变化，其中一个因素是人民币升值，剔除汇率影响，前三季度应该会下降6000万左右，估计2020年不会有太大变化，但是从利息支出的费用会有一定程度的减少。2020年有息负债规模比较大的变化，2019年底资产负率61%（含永续债务），预计2020年底资产负债率58%左右，下降了3个点。一方面资产出表带来负债出表，另外控制商业经营规模，另外融资成本在下降（2020年防疫债低息成本，公司资金链充足，优化了债务结构）。2021年董事长对资产负债率和财务费成本都有非常严格的KPI考核，主要会利用自有资金，配套融资资金和出售资产带来的资金，2021年目标资产负率下降4-5个百分点，到53-54%，希望财务费用下降4000-8000万。

三峡制药：上市公司中亏损最大的，因为疫情和市场等因素，遇到很大困难，近期三峡经营改善，估计21年会大幅减亏，2020年调整了管理层。同时也在考虑资产剥离和出售，符合归核聚焦的战略导向，虽然有困难，也会向大股东积极寻求帮助。

麻醉镇静领域布局

之前宜昌人福专注麻醉镇痛领域，但是麻醉手术会用到镇痛、镇静、肌松、拮抗，公司在逐步扩大麻醉领域的产品布局。目前公司是不仅仅做镇痛，第一个镇静是2009年仿制的咪达唑仑，标志着公司进入镇静。瑞马唑仑、磷丙泊酚创新药也会陆续出来。公司有一只非常好的销售队伍，在麻醉领域非常有竞争力，公司不断扩产产品线，可以提高产出效率。此外还可以从手术科室扩到ICU、肿瘤镇痛等领域。此外，镇痛领域公司也在开发新的产品。

纳布啡未来竞争格局

纳布啡白处方麻醉药，本身存在竞争，这个产品重点是学术推广。公司在开发这个产品前做了深度的分析。国外上市好多年但是没做起来，主要是学术推广做的不好，适应症选择上不对路。这个产品在国内市场前景很大，公司对这个产品期望很高，在独家占有情况下尽量做得更好。

氢吗啡酮

氢吗啡酮也是强效镇痛药，优点是呼吸抑制比较小。氢吗啡酮主要定位在癌症镇痛。在传统手术领域，没有大量的推广，主要还是集中在肿瘤镇痛，公司有信心将这个产品做得更好。

多科室市场前景

无痛胃肠镜，销售一部正在往这个方向拓展，无痛胃肠镜都是麻醉科派出的医师做无痛，目前还没有专业队伍，属于麻醉科的医生。国外是建议45-50岁以上每年做一次胃肠镜检查，按照这个标准，国内应该会有过亿人次。目前大概只有3000万胃肠镜检查。无痛之前只有10-20%，假设全部都是无痛的话，市场空间很大，随着医疗水平和生活水平提升，无痛胃肠镜检查人群会越来越多。公司有专业的队伍一直做，希望能做的更好。