价值分析加速布局上游牧场伊利股份未来是否可期

伊利股份(600887)：每股净资产 3.99元，每股净利润 1.06元，历史净利润年均增长 26.82%，预估未来三年净利润年均增长 10.99%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 27.35元，市盈率 23.74，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -20.51%；20倍PE，预期收益率 5.98%；25倍PE，预期收益率 32.48%；30倍PE，预期收益率 58.97%。

今天和大家一起研究下伊利股份。

内蒙古伊利实业集团股份有限公司创始于 1993 年，主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，目前已经成长为综合性的乳业集团。

这么多年，还挺争气，赚了不少名声回来，连续六年蝉联亚洲乳业第一，收入规模为世界第八，是目前中国规模最大、产品线最全的乳制品企业。牛奶、酸奶、乳饮料、冰淇淋、冷饮、奶粉、健康饮品、奶酪……总之，你想要的我都有。

大家都知道中国奶业有伊利和蒙牛这俩在争老大的事情上闹得热火朝天，还有不少讲伊利郑俊怀和蒙牛牛根生相爱相杀的故事。

什么我帮你扭亏为盈，你当上老大没两年就把我扫地出门，我卷土重来再加上你立身不正，我复仇成功，到了现在又成了万年老二之类的故事。偷偷讲一句，我觉得很多伊利的研报里也有隐隐拉踩蒙牛的意思。

虽然大部分讲伊利和蒙牛爱恨情仇的结局都是一致对外倒腾新国标的事，但是毕竟我们也没参与其中，所以只吃瓜，不站队（满满的求生欲，我吃的那个瓜都已经不见了！）。

我们还是看这个崽为什么能够这么靓。

无外乎就是奶从哪儿来，能做成什么，怎么卖出去这三点，我们来一个一个看。

伊利在布局奶源方面制定了一个“四步走”的战略，先后在内蒙古、北京、天津、上海、黑龙江、河北、陕西、广东、新疆、河南等全国十多个地方建立现代化乳业生产基地。

俗话说，得奶源者得天下，近几年头部企业纷纷布局上游牧场，伊利也不再是采取战略合作的方式，接连入股三家规模化牧场企业，奶源存栏总数达到 30 万头。

更加全面的奶源布局能够平缓原奶成本缓慢上升带来的压力，同时也能够增强企业的抗风险能力，减少可能发生的食品安全问题及奶源价格波动带来的风险。

原奶的问题解决了，那么都做成了哪些产品呢？我们来看一下。

前面说伊利是产品线最全的乳制品企业，大家可能都没什么感觉，这样一看更清晰了吧。说实话，好几个牌子我之前虽然经常看到，但是都不知道是伊利旗下的。

乳制品可以说是公司的主要收入来源，液体乳贡献最大。

我们主要从常温奶，低温奶，冷饮和奶粉这四个方面来看。

伊利常温奶2020 年上半年渗透率达到 84.2%，依靠产品升级和推新打造大单品，持续推动营收上涨。伊利于 2006 年和 2014 年分别推出高端常温奶金典和常温酸奶安慕希，自推出以来均保持较高增速。目前金典还是不如特仑苏，反而是安慕希更争气一些，虽然是最晚上市的，但目前的市占率远超纯甄和莫斯利安，2019 年接近 18%。

当然，除了这两位老大，伊利的常温奶还有一些聚焦特定人群的子品牌近年来发展也很不错。

伊利的低温奶目前的体量偏低，但是随着居民健康意识的提升以及冷链物流的快速发展，低温奶呈现出回归的趋势，伊利也在逐步布局低温奶市场。

2019 年公司在四季度陆续推出三款低温中高端产品：牧场清晨、伊利鲜牛奶和金典鲜牛奶，逐步丰富低温业务产品线。

不过目前各地低温奶市场被区域乳企把控，三甲为光明、三元和新乳业。由于低温奶保质期较短，以牧场为核心最多可辐射 300 公里的半径，再加上冷链物流成本较高，冷链车的费用大约是普通运输车的 3~4 倍，区域性乳企的优势显著。

所以伊利作为全国性的乳企，早期并没有将重心放在低温奶上，反而冷饮介入的更早些。早期凭借着品牌优势成功切入中低端冷饮市场，2017 年市占率就已达到 12.7%，但随着消费偏好的改变，富有特色的品牌如钟薛高逐步在市场上占据一席之地。

伊利也并没有躺在巧乐兹、冰工厂、随变等老品牌的功劳簿上吃老本，也相继推出了甄稀、JOYDAY 等新品牌进行产品系列升级，高端系列甄稀冰淇淋通过冠名《拜托了冰箱》等节目被大众熟知，2020 年仍有新口味持续推出，而 JOYDAY 在印尼也深受欢迎，也算是国货走出国门，还算争气。

最后一个就是奶粉了，我们国家伤痕累累的行业。2008 年三聚氰胺事件使得我国消费者对国产奶粉的信心丧失殆尽，至今仍未恢复。2016 年奶粉注册制又让行业竞争加剧，可谓是屋漏偏逢连夜雨啊，当年伊利的奶粉业务营收出现了明显的下降。

不过由于伊利的奶粉产品结构丰富，同时不断推出新品，如有机奶粉塞纳牧、金领冠悠滋小羊羊奶粉等，在近两年增速逐步趋于稳定。

那么现在还剩最后一个关键因素了，怎么把这些东西卖出去的呢？

渠道方面，伊利自 2006 年就开始了”织网计划“，率先成为覆盖全国市场的乳品企业。2007 年借助商务部”万村千乡“活动进入农家店等乡镇销售终端，进一步下沉渠道。

2015 年公司开始加速乡镇村市场的渗透，且市场渗透率维持平均每年 1-2%的增长速度，2019 年乡镇村网点布局数量达到了 103.9 万个，较上年增长了8%左右。

伊利也在大力发展线上销售渠道，2019年电商业务同比增长高达49%。8月16日，伊利牵手同程生活千鲜汇发展社区电商，拥抱新零售。自2017年开始，伊利的应收账款大幅增长的一个主要原因就是商超和电商渠道销货款的增加，不过还好现金收入比常年稳定在110以上，这个与新渠道、新零售的拥抱应该也还算甜蜜吧。

营销方面，相信大家也都能有明确的感知，从大型体育赛事到平常追的节目，你会发现怎么哪儿哪儿都是伊利，要不然就是这竟然是伊利的？

不过，伊利的营销策略也逐步从广撒网到精准投放进行转变，也使得资源能够得到更好地利用。从 2019 年到 2020 年伊利渐渐放弃了一些老化的 IP，转而投向更加年轻的选择。

最后，来看看财务方面的表现。这个时候又要拿相爱相杀的蒙牛来比较了。

伊利的毛利率与同行蒙牛相差无几，但净利率明显比蒙牛要高出不少。看来挣钱是都挺能挣的，蒙牛花起钱来还是有点收不住啊。

把费用拆开看之后发现，伊利对于销售费用率的控制还是很不错的，稳定而且去年出现了下降的情况。抛弃了一些又老又贵的节目，转向相对性价比更高一些的新节目，看起来效果挺好，这么一看，伊利还是挺会过日子的。

再来看ROE，伊利也是远高于老对头蒙牛的，常年稳定，2019年出现上涨经过杜邦分析发现是由于收购 THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、Westland Co-Operative Dairy Company Limited 以及阿尔山伊利天然矿泉饮品有限责任公司导致商誉增加使得权益乘数上涨所致。

不过吸取蒙牛2016年计提雅士利商誉减值导致ROE大幅下降的教训，伊利这次5个亿的商誉也是要保持关注的。