白云山-敢问路在何方

白云山(600332)：每股净资产 14.86元，每股净利润 2.12元，历史净利润年均增长 27.61%，预估未来三年净利润年均增长 13.83%，更多数据见：白云山600332核心经营数据

白云山的当前股价 31.85元，市盈率 16.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 46.98%；20倍PE，预期收益率 95.98%；25倍PE，预期收益率 144.97%；30倍PE，预期收益率 193.97%。

一、公司主营业务

$白云山(SH600332)$ 白云山旗下业务主要为三个板块：大商业板块（医药流通业务）、大南药板块（医药制造业务）、大健康板块（王老吉饮料、食品业务），其中，大商业板块是贡献收入最高的板块，主体是2018年收购的广州医药有限公司（以下简称“医药公司”）；大南药板块是公司最核心的板块，囊括众多中药老字号品牌和西药制造业务；大健康板块是公司最知名的板块，王老吉凉茶家喻户晓，与加多宝的纠纷更是全民关注。三个板块、收入利润贡献如下：

1、大商业板块（医药流通业务）

大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。批发业务方面，主要通过公司下属子公司医药公司、采芝林药业及医药进出口公司开展；零售业务方面，主要通过“采芝林”药业连锁店、“健民”药业连锁店与广州医药大药房连锁等终端开展。其中，医药公司是华南地区医药流通龙头企业。

2018年、2019年，大商业业务增长幅度较大，主要原因是2018年5月白云山耗费现金10.9亿元收购广州医药有限公司30%的股权后，将其纳入合并报表范围。医药公司此前是白云山与Alliance BMP Limited（即联合美华有限公司）的合营公司，双方各持股50%，届时白云山未将其纳入合并范围。此次收购为非同一控制下企业重组，自2018年5月开始合并计算业绩，导致2018年大商业业务规模迅速增长，2019年度，白云山合并了医药公司全年业绩，真正体现出合并的全部效果。

值得一提的是，2018年5月白云山收购医药公司30%股权，耗费现金10.9亿元，形成商誉9.3亿元，2018年末即减值1.2亿元，后续商誉保持8.1亿元至今。

2、大南药板块（医药制造业务）

公司下属共有27家医药制造企业与机构（包括3家分公司、21家控股子公司和3家合营企业），从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发与制造。

（1）南派中药的集大成者。公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，其中 10 家为百年企业，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。

（2）拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药。本集团以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，以其打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。本集团的化学药产品包括头孢硫脒、头孢克肟、枸橼酸西地那非（“金戈”）、头孢丙烯系列、阿莫西林等。

大南药板块2018年、2019年营业收入均有20%左右的增长，主要原因是2018 年 10 月，公司收购广州王老吉药业股份有限公司（“王老吉药业”）的48.05%的股权，纳入本公司合并范围，属于非同一控制下股权收购，2018年合并计算剩余2个月的业绩，2019年合并计算全年业绩。再加上收购医药公司后，其完善的流通渠道增强了大南药板块药品销售优势，也在一定程度上提振了经营业绩。

3、大健康板块（饮料、食品业务）

本集团的大健康板块主要为饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要从事的企业包括公司下属子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等；主要产品包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。

大健康板块最为知名的当属王老吉凉茶饮品，但仅从经营业绩上看，近些年的表现并不十分显著。

二、公司分析

1、大南药、大商业、大健康板块发展分析

白云山业绩由大南药、大商业、大健康三驾马车驱动，各板块经营情况决定了白云山的发展前景，不过不需要我们的主管判断，从白云山自身的动作就能一窥各板块运行的端倪。

2016年8月11日，白云山完成了一次轰轰烈烈的再融资，以锁价非公开发行股票的方式拟募集资金83亿元，实际募资79亿元，用于投资以下项目：

然而，不幸的是，这些项目的进展并不都十分顺利：

募资到位2年后，2018年12月27日，公司董事会同意：（1）将原分别用于现代医药物流服务延伸项目的募集资金人民币10亿元和信息化平台建设项目的募集资金人民币0.8亿元的用途变更为收购控股股东广州医药集团有限公司（“广药集团”）持有的“王老吉”系列商标的项目；（2）拟将公司“大南药”生产基地一期建设项目、信息化平台建设项目的实施时间分别延期至2021年01月31日和2020年12月31日。

募资到位3年后，2019年12月11日，公司董事会决议，将“大南药”研发平台建设项目的实施时间延期至2022年12月31日。

募资到位4年后，2020年8月25日，公司董事会决议，（1）将本公司“大南药”生产基地一期建设项目之何济公异地改造项目的募集资金38,428.87万元、信息化平台建设项目（本公司部分）的募集资金10,472.50万元的用途变更为广药白云山化学制药（珠海）有限公司建设项目；（2）将“大南药”生产基地一期建设项目之明兴公司异地改造项目的实施时间延期至2024年1月31日；（3）将原现代医药物流服务延伸项目（已变更为收购控股股东广药集团“王老吉”系列商标项目）进行结项，并将结项后的节余募集资金共计5,596.02万元(为项目对应募集资金产生的利息，实际金额以资金转出当日专户余额为准)永久补充流动资金。

由上述可见，大南药板块的募投项目一延再延，募资金到位已经4年，尚未有实质性进展；大商业板块的募投项目无疾而终，已经变更了募资基金用途；仅有大健康板块进展相对顺利，并且将大商业板块的资金转用于收购属于大健康板块的“王老吉”系列商标。如果一个业务确实有明显的增长空间，而且市场需求充足的情况下，任何阻挡管理层提升研发、生产和销售的问题都会被坚决解决掉，白云山大南药、大商业板块募投项目的拖延或中止已经充分说明问题了，这两个板块的增长空间并不足够让管理层甩开膀子大干特干。大健康板块中以王老吉业务最为突出，也是白云山下重金血本的板块，大健康板块的业绩增长可能是未来白云山发展最为倚重的发动机之一了。

2、大健康-王老吉业务板块

（1）“王老吉”商标

“王老吉”系列商标授权各公司使用情况如下：

2019年5月，白云山支付138,912.2631万元（不含增值税8,334.7358万元，下同）协议受让控股股东广州医药集团有限公司（简称“广药集团”）所持“王老吉”系列420项商标专用权（含部分尚在申请注册的商标），主要为基础性商标合计14项和防御性商标合计406项，统称“王老吉”系列商标。

“王老吉”系列商标根据实际用途及产生的收益情况划分，主要分为两大类，一类是基础性商标，即广药集团授权给下属企业实际使用的14项商标专用权，该部分商标是被许可企业在其主要产品品种上所使用的商标；另一类是防御性商标，防御性商标是未实际使用的商标，该部分商标包括广药集团在境内注册的341项商标、广药集团在境外单一国家注册的63项商标及马德里注册的2项商标，主要起保护性或防御性作用。

（2）“王老吉”系列产品

王老吉在原有凉茶系列的基础上，不断推出新的产品，包括凉茶延伸的“黑凉茶”、“爆冰凉茶”，但市场反响一般。

同时，王老吉积极推出新类型产品，如对标六个核桃的“大寨核桃露”，对标椰树椰汁的“椰柔椰汁”，但此类市场已有同类型知名产品，面临的竞争压力较大。

此外，公司创造性的结合贵州当地“刺梨”特种作物，推出刺柠吉产品，目前该产品处于大力推广阶段，公司官网、电商平台均置于首要位置，根据某东评价开看，市场反响较好，需要持续观察是否能够成为爆款产品。

三、公司点评

1、公司板块发展

白云山综合了“中药、西药、大消费”概念，拥有雄厚的底蕴和市场知名度，然而从业绩表现来看，各类型业务增长均步入平稳期，虽然公司业务线较多，历史上也进行了较为复杂的资产重组并购，但是大南药、大商业板块从投资进度来看后劲乏力，支撑市场想象力的空间的重任落在了规模较小的大健康领域，尤其是“王老吉”业务板块的表现。当前，白云山已经完成了“王老吉”品牌、商标、业务的整合，王老吉本身也在积极进行产品推陈出新，在王老吉凉茶本身已经较为成熟的基础上，下一步就要看“刺柠吉”的表现了，不过再造一个爆款的希望似乎比较渺茫。

2、公司股价表现

从股价表现来看，2015年A股崩塌式下跌后，仅2018年“王老吉”商标注入的消息明显的引爆了市场情绪，股价创出新高，2019年5月，白云山正式吸纳完成“王老吉”商标后，股价即进入下降通道，2020年以来的医药股、消费股行情均未改变其总体趋势，可见市场已经用脚投票了，白云上需要找到新的方向和增长点提振市场的信心。