宋城演艺-旅游演艺第一股

宋城演艺(300144)：每股净资产 6.83元，每股净利润 0.89元，历史净利润年均增长 35.59%，预估未来三年净利润年均增长 10.66%，更多数据见：宋城演艺300144核心经营数据

宋城演艺的当前股价 27.82元，市盈率 28.66，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -34.97%；20倍PE，预期收益率 -13.3%；25倍PE，预期收益率 8.38%；30倍PE，预期收益率 30.05%。

资料和观点来源：市场公开的券商研究报告及招股说明书，不构成任何投资建议

一、公司简介

宋城演艺（300144）是中国旅游演艺第一股，成立于1994年，公司主要业务包括现场演艺、旅游休闲和互联网演艺三块，其中现场演艺、旅游休闲是公司的主要核心业务。目前宋城演艺已建成和在建杭州、西安、上海、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、珠海、佛山、西塘、澳大利亚等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀。公司经营的宋城景区及其核心旅游文化演艺大型歌舞《宋城千古情》是目前世界上年演出场次最多和观众接待量最大的剧场演出。公司是全球主题公园集团十强企业，以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和“千古情”品牌，产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐，是世界大型的线上和线下演艺企业。

二、公司护城河

1、初始投资成本低

宋城采用的是“主题公园+演艺”的经营模式，而传统的游乐场式主题公园经营模式更加依赖游乐设施，可想而知宋城的初始投资成本相对更低，基本在3-5亿左右。

2、超强的营销能力

宋城通过“给我一天，还你千年”、“一生必看的演出”、“世界三大秀之一”等经典营销口号，以及结合层出不穷的节事活动、媒体宣传、本地营销，在发展初期极大的提升了产品的知名度。此外，通过深入多元的渠道营销，较高的返佣策略，宋城和旅行社、地接社等底层渠道之间形成良好的互惠关系，保证了演出的上座率。成名以前的的宋城主要依靠团客，但是随着多年的品牌积累，宋城的散客人数也获得了极大的提升。

3、具有可复制性，扩张能力强的特点

“千古情”系列无论是场地的建设，还是剧情的设定，都是具有模块化的特点，在异地的扩张时，主题公园通过地域文化换肤，能较容易地在标准化和地域特性之间取得平衡，具有极强的可复制性特点。得益于产品的复制性强，宋城首先在杭州大本营获得迅速的成长，随后在三亚、丽江、九寨沟、桂林等地迅速的扩张，目前在建的项目还有上海、佛山、珠海等。

4、较强的品牌优势

得益于公司前期项目取得的成功，宋城获得了行业内的知名度，具备了从重资产模式走向轻资产模式的能力。仅仅靠品牌输出、管理输出、创作输出，就可以让公司实现产品的扩张。目前，宋城已完成宁乡、宜春两项轻资产项目，另有新郑项目正在筹备中。轻资产项目现在已成为了宋城的新亮点，每个轻资产项目基本可以收取2.6亿元的一揽子服务费，并按照该项目年可支配经营收入的20%收取管理费用。

5、公司差异化的竞争力，有一定的自主定价权

传统的主题公园大多依靠过山车等游乐设施，很容易造成低水平的同质化竞争。而千古情现场演艺，很有特色和原创性，难以被复制，形成了差异化的核心竞争力，也提高了定价权和盈利能力。演艺演出还可以持续修正，并非像电影一样需要毕其功于一役，叠加引入外部优秀戏剧，因此中长线成长仍有较好支撑，运营了20年的杭州宋城，热度一直不减，就是宋城产品力的体现。

三、未来的投资亮点

1、旅游演艺向城市演艺的探索

①旅游演艺和城市演艺的区别：

演出产业可以分为旅游演艺和城市演艺，两者在演出场所、演出形式、演出内容、消费对象上存在差异。其核心区别在于，旅游演艺依靠旅游目的地客源导流，吸引异地游客为主，重游率较低；而城市演艺凭借优质演出内容吸引客流，以城市居民为主，重游率高。

②宋城由旅游演艺向城市演艺探索的必要性：

目前来看宋城在旅游演艺的发展已经进入了瓶颈期，增速放缓。而城市演艺从演艺规模、集聚程度、竞争格局角度考虑，我国城市演艺仍然处于成长期初期，相比发达国家总体规模不高，未来空间巨大，这部分蓝海正好是宋城的市场空缺。公司正在积极的以上海作为媒介，向城市演艺进行探索。

③城市演艺上海项目的优势：

首先，上海项目将包括两个室内剧院、一个多功能互动空间和一条体现上海文化风俗的商业街，产品形态丰富。演艺内容包括大型歌舞《上海千古情》、国际歌舞秀《上海一秀》、大型沉浸式演出《我回上海滩》。从内容上看，这三台演艺形态具备差异化特点，可以覆盖各个年龄段的群体观众。

其次，就是上海项目极佳的地理优势。项目位于世博公园内，西邻卢浦大桥，北接黄浦江，东靠世博中心，南邻浦明路，是滨江绿地贯通的重要节点，距离浦东国际机场/虹桥国际机场驾车均为50分钟。

最后，上海项目与周边的上海博物馆、豫园、东方明珠、科技馆、黄浦江游船等产品内容、定位均有不同，不构成竞争对象，可任意串联成旅游线路。据上海市文化和旅游局，上海东方明珠/豫园年游客量达750/700万人次，均有望成为上海项目潜在的游客群体。

2、打造演艺王国：杭州大本营作为试点

由于旅游演艺已经进入发展瓶颈期，光靠“千古情”一台节目宋城遭遇了营业收入负增长情况。面对困境，宋城开始尝试“演艺王国”模式。杭州大本营作为试点，在疫情期间进行了大规模的硬件设施整改。

除景区规划的4个“千古情”剧院，景区还推出了其他风格、规模各异的剧院，进一步完善室内外剧院矩阵，为后续剧目上演提供多元化的空间基础。

在原创剧目方面，公司将陆续推出更加丰富多彩的演出作品。除已经推出的《大地震》、《上甘岭》、《映山红》等精彩作品，另有储备剧目《唐吉坷德》、《摩登时代》等数十台演出。

最后就是杭州试点采取了更加优质科学的票价体系。50/99/320的票价对应不同的观影剧目，有望极大的提升游客量，进一步深挖市场空间。

3、宋城演艺的想象空间：提价+增量

提价：一是来自于通货膨胀的自发提价，二是来自于公司产品竞争力的增强，三是来自于客户结构的优化，不断增加散客占比、减少团客占比，四是消费升级。（但是基于宋城的票，还是依靠渠道销售。如果提价太多，要么消费者买单、要么渠道买单。这个是非必须的消费品，不具备茅台(奢侈品/礼品)之类的定价权，那么提价有可能导致销量下降，提价的幅度尚需商榷。）

增量：一是来自于项目异地扩张，2020-2022年之间，西安、上海、珠海、佛山、西塘五个重资产项目将开门营业，如果顺利，带来的游客增长是翻倍式的；二是互联网时代精准营销水平提升，带动的游客增长；三是居民收入增加，中产阶级群体扩大，消费习惯改变，文化自信增长带来的文化消费扩容。增量方面，个人认为问题不大，且2021年下半年开始有可能要加快增长。乐观预计：2021年西安项目放量，2022年上海项目放量，2023年珠海项目放量。

所以，提价+增量完全可以打开宋城演艺的想象空间。

四、财务分析

首先，从营业收入和净利润来看，我们会发现宋城2017年以前呈现稳定的高速增长模式，从2017年以后，呈现增长疲软状态；

其次，从销售毛利率和销售净利率来看，我们会发现宋城是一家有着超高且稳定的的毛利率和净利率的公司，说明这绝对是一家赚钱很厉害的公司；

最后，从分红来看，我们会发现宋城的分红稳定且呈现逐步增长模式，说明这是一家现金流稳定且赚的都是真金白银的公司。

五、投资风险

目前来看宋城的风险主要来自三个方面：

一个是来自新冠肺炎的反复。去年上半年由于新冠肺炎导致大半年的闭园，对文旅行业的重创有目共睹，虽然宋城作为行业龙头，具备一定的抗风险能力，但是大半年的闭园还是极大的伤害了企业的元气；

其次是来自公司多元化发展是否值得尝试。犹记得2015年宋城花25亿收购六间房的业务，最终造成公司账面出现23.7亿元的商誉，引发市场的一致担忧，宋城一路阴跌不断；尽管六间房已经出表，但依然占据了35亿的股权投资资产，占公司总资产的32%，所以六间房的经营恶化绝对会对公司经营业绩造成一次性重击，但不会决定生死。

最后就是宋城的版图扩张是否顺利。近年来公司在西塘、珠海、上海等地都有待完成的项目，是否能像三亚、丽江等项目一样复制成功，仍然存在疑点。。西安项目决定了公司第二轮扩张的成败，决定了2021年业绩能否增长；上海项目是城市演艺的一次探索，如果成功，公司业绩和估值都会上一个新台阶；珠海项目的土地、投入规模完全不能拿以往任何一个项目对比，是一个决定宋城生死的项目。

六、投资建议

下面是宋城演艺近三年（截止到2021年1月14日）的股价日K线和所属行业、大盘叠加图：

目前这家公司总市值422亿元，市盈率TTM207，处于高估值区间。宋城的现状是下有保底、上有空间，也许正是因为这种现状，所以即便是在2020年这么大的利空冲击下，宋城的股价依然坚挺。宋城现有的几个成熟项目具备下列几个特点：毛利率高（70%），净利率高（50%），净现比高（>1，收到的都是真金白银），内生增长稳定，这些特点都指向了一个结论：现有的几个项目都是典型的现金奶牛，即便是不进行外延式的拓展，仅靠现有项目的内生增长，未来几年也能保证年化10%的增长。这就是下有保底。在下有保底的情况下，利用老项目的现金流支撑进行外延式拓展（异地复制）和生意模式创新（城市演艺和演艺谷的探索），这是最好的创新模式，一旦成功就会进一步打开宋城演艺的成长空间，这就是上有空间。

宏观环境也有利于宋城演艺发展。这个宏观环境是我国“两个一百年”目标实现和文化自信政策推动，带来的结果是几亿中产对旅游消费、文化消费的强烈需求。这个大环境是宋城演艺上海、珠海项目能否成功，澳大利亚、泰国项目国际化战略能否成功的关键所在。与此同时，行业的整体发展符合社会的发展。2009-2019年的11年间，国内旅游人数和旅游业总收入每年保持两位数以上的增长。旅游已经成为刚性消费需求，尽管短期内可能受重大公共卫生事件、宏观经济波动等因素的影响，但总能够迅速修复，并在短期展现出报复性增长。另外，旅游业已经不再是一锤子买卖，只要游客体验好，完全可以变成重复性多次消费。