深度解析温氏股份未来的增长空间有多大

温氏股份(300498)：每股净资产 7.0元，每股净利润 0.75元，历史净利润年均增长 -100.0%，预估未来三年净利润年均增长 88.88%，更多数据见：温氏股份300498核心经营数据

温氏股份的当前股价 30.75元，市盈率 22.87，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 146.89%；20倍PE，预期收益率 229.19%；25倍PE，预期收益率 311.48%；30倍PE，预期收益率 393.78%。

引言

中国生猪养殖产业规模超过万亿，未来更有望诞生万亿市值的养猪企业。2018年中国养猪龙头温氏股份/牧原股份的市占率分别仅为3.2%/1.6%，对比美国养猪龙头18%市占率，中国养猪龙头市占率还有5-10倍的提升空间。养猪龙头议价能力也会随着市占率提升，预计中国养猪龙头的净利润提升幅度将大幅超过其市占率提升幅度。本轮非洲猪瘟催化的猪周期中，牧原股份股价涨了十余倍，温氏股份却仅上涨1倍。温氏股份基本面就那么的不堪嘛？如果温氏股份基本面不堪，它又是怎么成长为中国养猪龙头呢？还是市场低估了温氏股份业务模式的价值？价值集训营今天将介绍中国“公司+农户”模式的养猪龙头：温氏股份。

公司简介

养猪企业是ToB型企业（下游为企业客户），养猪企业基本没有品牌，核心竞争力在于低成本。养猪企业低成本意味着更强的盈利能力，可以在猪周期低点活下来，并在猪周期高点顺势扩张。在实现低成本途径中：1）牧原股份是靠全流程优化、精细化管理，做到了养猪成本行业最低；2）而温氏股份则是靠外包育肥环节、快速做大规模，通过规模效应来降低成本。二者殊途同归，都可以大幅降低养猪成本。2018年，温氏股份/牧原股份的肥猪养殖毛成本为10.8元/公斤、10.5元/公斤，温氏养猪成本比牧原略高一些，但二者相差非常小。同期，中国养猪的散户和规模户的肥猪养殖毛成本分别为15.2元/公斤、12.9元/公斤，远高于温氏和牧原。

牧原股份是专注于养猪，而温氏股份是养猪和养鸡都做，其中养猪约占业绩2/3，养鸡约占业绩1/3。猪、鸡一起养，可以熨平温氏股份业绩的波动幅度。2020年上半年为猪肉价格高点，牧原股份净利润108亿元，温氏股份却只有42亿元，相差确是太大了。但以后在猪周期低点时，温氏股份的业绩滑坡幅度也会小于牧原，毕竟猪、鸡一起养嘛。

业务模式

生产企业的利润分布普遍遵循“微笑曲线”规律：1）营销环节。越接近终端消费者，利润越高；营销环节的高利润来自品牌溢价。2）技术环节。越接近上游核心研发环节，利润也越高；技术环节的高利润来自高端人力资源的投入溢价，毕竟高端人力资源是要素稀缺性的。3）生产环节。中间的生产/制造/组装环节，利润则是最低的。生产环节主要是中低端人力资源、资本投入，这些生产要素供应非常充足，因此生产环节的竞争异常激烈，自然也没啥利润。生猪产业链而言，因为3-4年的猪周期轮回以及生猪产业链的分散，目前中国生猪产业链的微笑曲线并不明显。但美国生猪产业链则呈现明显的微笑曲线，养殖环节利润微薄，但下游屠宰场和肉制品加工行业则利润丰厚。中国生猪产业链也在走美国1980-2000年老路，未来中国生猪养殖产业链利润，大概率是要下游屠宰场和肉制品加工环节转移的。养猪企业未来日子可能不太好过，但存在两种应对途径：1）类似牧原股份，将生猪养殖成本降低到极致，养猪成本做到行业最低，牧原股份总能赚到钱；2）类似温氏股份，进军下游屠宰场和肉制品加工环节。

价值集训营之前介绍过规模化养猪的两种模式：1）牧原股份的自繁自育模式。所有养猪环节都自己来做，要自建现代化猪舍等，对资金要求高，扩张速度慢，但是养猪成本低、对疫情/周期的风险抵抗能力高；2）温氏股份的“公司+农户”模式。养猪公司与合作农户签订委托养殖合同，农户按照技术标准、管理规范将仔猪养大，然后再由养猪公司统一收购去销售。其中，农户负责仔猪育肥，而养猪公司负责除仔猪育肥外的品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养技术、疫病防治、产品销售等。“公司+农户”模式优势在于轻资产运营，不用负责猪舍建立等，容易快速做大规模。但是“公司+农户”模式非常考验养猪公司的管理能力。毕竟农户是单独的个体，有时不会听公司命令。当养猪企业的管理规模越大时，也越容易出现管理失控的风险。

如果说，牧原的文化是集权式，那温氏的文化就是分享式。牧原把低成本控制到极致，那温氏就是把分享式文化做到极致。1985年温氏就喊出“温室食品、人人有份”的口号，推行员工参股，让员工分享成长红利，激励员工积极性。当前，员工股东数量近万人，而温氏家族的持股比例才16%。“分享式的温氏文化”极具扩张性，对内是员工共同持股，对外则是“公司+农户”的养猪模式。

牧原的“自繁自养”模式是重资产，学习难度比较大。而温氏的“公司+农户”模式其实要容易被模仿一些，那温氏股份又是怎么做到养猪行业第一的呢？价值集训营认为是温氏“公司+农户”模式始终遵循农户利益第一的原则！1989、1998、2005、2013等养殖寒冬时期，温氏都尽最大可能让利给农户，温氏自己承担利润损失，来保障农户利益。温氏虽然忍受了短期利润损失，但换取了农户的长期信任以及温氏更长期的发展。其他竞争对手，由于不具备“利益分享式的温氏文化”，自然很难贯彻“农户利益第一原则”，发展速度也不及温氏股份了。

行业前景

温氏股份未来发展来自：养猪市占率提升、国内鸡肉消费增加、业务向下游屠宰及肉制品行业延伸。

（1）养猪市占率提升。我们不能说“公司+农户”模式和自繁自育模式哪种模式更好，因为两种模式都是规模化养殖，效率比散户养殖要高出很多。在目前散户养猪占比过半背景下，“公司+农户”模式和自繁自育模式都还在抢占散户养猪的份额，两种规模化养殖模式都有非常大的成长空间。中国养猪环节有1万亿市场规模，市场空间足够大。2018年温氏股份养猪市占率仅为3.2%，而美国养猪龙头（史密斯菲尔德）的市占率则高达18%，温氏的养猪市占率还有5-6倍的提升空间。本轮非洲猪瘟疫情，实际上加速了中国养猪龙头的市占率提升。

（2）国内鸡肉消费增加。温氏股份的肉鸡养殖市占率为20%，也是国内第一。2014年，美国人均即烹鸡肉年消费量为51.4 千克，新西兰为43.6 千克，巴西为38 千克，与我国大陆居民饮食习惯类似的香港为34.9 千克、台湾为32.9 千克，远高于大陆地区9.9 千克的水平。随着居民收入增加以及饮食习惯西化，预计中国鸡肉消费还有2-3倍提升空间。

（3）业务向下游屠宰及肉制品行业延伸。牧原专业做养猪，但温氏确是全产业链布局的。未来中国生猪养殖行业，也会向美国一样呈现“微笑曲线”，生猪养殖环节利润会向下游屠宰场以及肉制品环节转移。温氏股份通过向上游（动物保健、饲料、农牧设备）、下游（肉制品）等延伸业务，可承接养殖环节的利润转移。

“分享式的温氏文化”包容性极强，也更具备拓展性。进军下游屠宰及肉制品行业，如果采用牧原的完全自建模式，那成本就太高、速度也太慢。而“分享式温氏文化”从最初的员工持股、再到“公司+农户”模式的创立、最后再到“养殖上下游产业链的延伸”，都可以很好的理顺合作共享机制，冲突少了很多，扩张速度也快了很多。因此温氏股份业务很容易向下游屠宰及肉制品行业延伸。温氏是全产业链布局的，把它当做养殖股并不适合。生猪养殖环节市场为1万亿，但全产业链的市场却接近3万亿，牧原面对1万亿的市场，而温氏面对的是3万亿的市场。

财务分析

2019年是猪周期高点，温氏股份一年就赚了140亿，2013-2019年净利润年复合增速为71%，但这个增速数据其实很扭曲，参考意义不强。2013-2019年，温氏股份营业收入的年复合增速为13%，业绩中高速增长。由于温氏的养猪市占率还有5-6倍的提升空间，中国鸡肉消费还有2-3倍提升空间，综合来看，温氏的养殖业务（养猪+养鸡）的业绩提升空间在3-4倍。同时，温氏向上下游产业链布局可以打开成长天花板，市场再扩大1.5倍，预计公司业绩的提升空间在5-6倍。公司成长的天花板还很高，预计中高速增长还可以持续很多年时间。

2014-2019年，温氏股份的ROE（净资产收益率）在12%-43%之间，平均为28%，盈利能力同样相当优秀。因为“公司+农户”模式，对资金的消耗需求低，温氏资产负债率在30%，财务风险也很低。

总结

温氏股份是中国“公司+农户”模式的养猪龙头。养猪企业的核心竞争力在于低成本。温氏股份将育肥环节外包、快速做大规模，通过规模效应来降低成本。温氏股份的“公司+农户”模式的精神内涵在于“分享式的温氏文化”，遵循农户利益第一的原则，虽然忍受了短期利润损失，但换取了农户的长期信任以及温氏更长期的发展。竞争对手想模仿这种“分享式的温氏文化”的难度非常高，甚至不亚于牧原的自繁自养模式。未来温氏发展空间在于：养猪市占率5-6倍的提升空间，中国鸡肉消费2-3倍提升空间，布局上下游产业链开拓1.5倍市场空间。综合来看，预计温氏的业绩提升空间在5-6倍。