122岁的上海家化为何被丸美珀莱雅两个不足20岁的小伙子超越了

上海家化(600315)：每股净资产 9.36元，每股净利润 0.83元，历史净利润年均增长 21.01%，预估未来三年净利润年均增长 10.06%，更多数据见：上海家化600315核心经营数据

上海家化的当前股价 25.9元，市盈率 31.21，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -35.91%；20倍PE，预期收益率 -14.55%；25倍PE，预期收益率 6.81%；30倍PE，预期收益率 28.17%。

作者：江峰编辑：小市妹

12月2日，老牌日化企业上海家化新一期股权激励终于尘埃落定，包括董事长潘秋生在内的115名中高层管理人员及骨干员工共获得672.10万股限制性激励股票，按照当前股价计算市值高达2.43亿元。

2020年4月22日，上海家化发布的一季度数据，公司营业收入同比下滑14.8%，净利润同比下降48.89%。同一天，张东方因个人原因辞任董事长职务，接替她的是前欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理潘秋生，这也是自葛文耀离职后更换的第三任CEO。

作为化妆品行业硕果仅存的百年品牌，上海家化近几年深陷品牌老化、费用居高不下的困境，发展步履较为蹒跚，业绩持续萎靡。公司市值一度被丸美股份、珀莱雅两个不足20岁的年轻公司超越，日化之王地位不复存在。

【高层动荡，八年四任董事长】

上海家化前身为香港广生行，距今已有120余年。上个世纪80年代，上海家化先后推出国内第一支定型摩丝、第一支防晒霜、第一支定型护手霜等，市场份额超过10%，成为国内化妆品行业第一品牌。

90年代，上海家化又相继推出个人护理品牌“六神”、男士护肤品牌“高夫”和主打中草药护理品牌“佰草集”，不断发力细分市场。2001年3月15日，上海家化登陆上交所，成为国内化妆品第一股。

提起早期的上海家化，就不能不提葛文耀这一时代人物。1985年就掌舵的葛文耀，把上海家化从400万元资产的破落小厂变成了70亿元资产的大企业，并在公司上市后一直担任董事长，是如同任正非之于华为般的灵魂式人物。

葛文耀目标远大，一直把打造中国的时尚产业集团作为奋斗目标，但家化集团老牌国企的机制限制着公司进一步发展。2011年12月，为了推动国企改制，上海市国资委将上海家化集团100%股权转让给平安集团旗下平安信托，上海家化正式变身为混合所有制企业。

作为饱受体制约束的国企老总，葛文耀对上海家化的改制激动不已。平安信托入驻之后，双方迎来一段蜜月期，2011年-2013年，上海家化扣非净利润分别达到29%、60%和42%，属于公司历史上最佳的业绩高速成长期。

然而，个性鲜明的葛文耀对上海家化“大家长制”的管理作风与经营理念，让控股股东与其矛盾日益升级。双方矛盾无法调和，2013年9月，66岁的葛文耀宣布因“年龄和健康原因”退休。

教父人物离开，上海家化迎来了第二任董事长谢文坚。然而，这位强生医疗中国区总经理并没有日化行业经验，其任下的上海家化出现了核心技术人员流失、品牌老化、渠道混乱等问题，以至于影响了公司业绩。

谢上任首年（2014年），家化业绩增速即出现滑坡，扣非净利润增速下滑至12%；2015年，上海家化扣非净利润出现了自2006年以来首次下滑，同比降幅为6%，企业真实的能力已经出现问题。2016年，上海家化还出现了营收、净利润同步下滑，其中收入同比下滑8.98%，扣非净利润同比大降74.95%。

实际上，还没等到2016年年报披露，谢文坚就于2015年11月以个人原因宣布辞职。黯然离场之后，上海家化第三位董事长张东方走马上任。

张东方快消品行业经验丰富，曾担任维达国际首席执行官。针对家化存在的问题，张东方提出“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的16字经营方针，并通过对渠道结构调整、品牌独立运营等方式解决公司在资源分配与决策效率上的不足。

财务数据上看，上海家化自2017年以来营业收入基本保持个位数的增长，净利润也实现了恢复式增长。整体来说，张东方时代的上海家化业绩基本平稳，但也泛善可陈，远低于珀莱雅、丸美股份等国产品牌后起之秀业绩表现。2019年，上海家化实现扣非净利润3.8亿元，同比下滑16.91%，尚不足葛文耀离职时的二分之一。

▲图源：同花顺iFinD

张东方时代上海家化也推出了针对高管的股权激励，但最终均未达成业绩指标。在其宣布辞职后，欧莱雅集团出身的潘秋生担任了上海家化第四任董事长。相比前两任来说，潘秋生化妆品行业经验丰富，并且有着成功的线上渠道开拓经验，推动了珀莱雅渠道战略成功转型。因此，尽管上海家化一季度业绩并不理想，二级市场还是用了两个涨停板来表示对潘秋生到任的支持。

当然，上海家化股价之所以能够连拉连个涨停板，与公司的股价超跌不无关系。实际上，自葛文耀离职之后，上海家化最高股价就定格在2013年8月的54.87元（前复权）。此后，不管是2015年的大牛市，还是近两年的消费板块飙升、核心资产的受宠，上海家化股价都未能创出新高。

不少人将上海家化目前的业绩问题归因于高层频繁变动，葛文耀也屡屡在微博上发声指责平安信托，认为当初找错了买家。但若深入分析，高层的频繁变动与家化业绩不佳属于一个硬币的两面，屡次的管理层调整正是平安一直在努力想做好家化的表现。那么，6年发展之后，上海家化扣非净利润仍不足2013年一半的原因到底是什么？

【逝去的六年，品牌老化、费用高企】

1、品牌老化

谢文坚上任之后，上海家化逐渐剥离了制药、酒店等于日化行业无关的资产，将主营业务聚焦在美容护肤，个人护理和家居护理三大领域，形成了以“双妹”为高端、以“佰草集”、“汤美星”为中高端，以及以“六神”、“美加净”、“高夫”等七大大众品牌为主的产品矩阵，通过10大品牌实现了高、中、低端市场的全覆盖。

▲10大品牌共同发力，实现市场全覆盖

应该说，上海家化多品牌运营策略在战略上并没有问题，因为化妆品消费注重市场及功能细分，多品牌运营可以更好的聚焦目标客户。但受制于产品更新与营销不足，上海家化面临多数品牌老化、成长性不足的困境，尽管公司积极调整，成效却并不显著。

2019年，上海家化实现营业收入75.97亿元，同比仅增长6.43%，远不及行业13.8%的平均增速。其中，“六神”仅实现小个位数增长，“佰草集”出现小幅度下跌，“高夫”、“美加净”则出现较大幅度下滑。

2014年，“佰草集”曾在护肤彩妆百货渠道主要品牌中排名第7，成为前20品牌中唯一的中国民族品牌，在天然细分市场占据第一。但近年来，由于产品线较多、价格定位部分重合等问题，“佰草集”销售收入及市场纷纷连续下滑，已经不复当年高档化妆品本土之王之勇。

此外，曾经在男士护肤品类排名第二的“高夫”同样表现不佳，市场份额由6.6%（2015年）下降到6.1%（2019年）。

实际上，产品生命周期较短、高度依赖营销ROI正是化妆品行业一个突出特点，一旦品牌运作跟不上时尚潮流就很容易出现老化问题。

2014年-2019年，上海家化营业总收入由53.35亿元增长至75.97亿元，5年内平均增速约为8.5%，营收增速低于行业平均增速（10%)。此外，在公司2019年营收中，还有2018年全资收购“汤美星”所带来的17.03 亿元收入贡献，剔除后，家化近5年来内生增长相当乏力。

2、费用高企

整体上看，上海家化多品牌运营策略并没有实现协同效应，反而使得公司期间费用不断高企、运营效率不断降低，2014年-2019年，公司净利润由8.98亿元下滑至5.57亿元。业绩表现远低于同行新兴品牌。

数据显示，自上市以来，珀莱雅扣非净利润由2017年的1.85亿元增长至2019年的3.86亿元，两年之内几乎翻了一倍；同期，丸美股份扣非净利润由2.96亿元增长至4.51亿元，复合增长率达到23.44%。

上海家化业绩之所以落后于两个年轻后辈，期间费用过高是主要原因。实际上，从毛利率来看，上海家化与珀莱雅、丸美股份相差并不大。2019年，三家公司毛利率分别为61.88%、63.96%和68.16%。其中，丸美股份营收主要为高端眼霜产品，毛利率最高。

此外，家化毛利率较低主要受毛利率较低的个人护理（61.87%）及家居护理产品（49.26%）两大业务所影响，其美容护肤业务毛利率高达72.74%，甚至超过同期丸美股份眼部产品毛利率水平（70.28%）。

然而，尽管三家公司毛利率不分仲伯，但净利润率却泾渭分明。2019年，上海家化销售净利润率只有7.33%，远低于珀莱雅（11.73%）及丸美股份（7.33%）同期水平。通过上图可以看出，上海家化期间费用率达到57.26%，超出珀莱雅10个百分点，超出丸美股份21个百分点，期间费用率的高企让上海家化在盈利能力方面被拉开距离。

一直以来，上海家化就以高工资闻名业内，这也屡遭投资者吐槽。同时，上海家化在一二线城市传统百货渠道布局较早，渠道成本相对更高。而“汤美星”的生产及运营主要在国外，进一步增加了公司管理成本。

此外，上海家化线上渠道占比一直较低。为了开拓线上渠道，公司也在不断加大电商资源投入，这进一步导致了费用的攀升。受“双十一”期间公司加大社交媒体营销投放影响，2019年4季度，公司扣非净利润出现了39.43万元的亏损，这也是公司2017年以来首次季度亏损。

▲上海家化线上销售占比34%，低于珀莱雅和丸美股份

2019年9月12日，上市不足2月的丸美股份市值超过上海家化，后者“中国日化第一股”地位开始受到挑战。4个月之后，珀莱雅总市值也超过上海家化。如果说丸美股价的上涨还有新股炒作因素，上市三年的珀莱雅市值反超上海家化，似乎已经让公司管理层无话可说。

实际上，针对公司品牌成长性不足等问题，张东方上任后取消了上海原来的四大事业部制度，改设品牌管理办公室并下设十大品牌负责人，设立渠道管理办公室下设四大负责人对应八大渠道，以便让品牌从整体上独立于渠道，获得更多的资源调配及市场决策权。

应该说，这种组织架构调整后职能更加清晰，但却并没有带来效率的提高，公司期间费用率也没有实质性改变，这也是公司经营业绩迟迟未能本质性提升的根本原因。

▲上海家化费用率情况

当然，很多事情的问题事后来看非常清晰，但身处其中却有着种种现实的约束。这里，与其去刻意上海家化的战略失误，不如去探讨其它国产品牌的成长路径，更能避免事后诸葛亮的浅薄。

【沉舟侧岸，国产化妆品的崛起之路】

按照品牌实力与成立时间划分，化妆品品牌商又大致可分为国际大牌、国产品牌与互联网新锐品牌三大类。从格局上来看，外资品牌占据高端市场，内资品牌主要在中低端市场，产品的定位及定价区别明显，属于泾渭分明的两个阶层。

▲化妆品行业国产品牌和海外品牌代表

由于我国对化妆品行业采取了完全放开的策略，外资品牌在改革开放后迅速占领了大部分市场，在高端领域几乎处于垄断地位。对于在夹缝中求生存的品牌而言，下沉市场、线上渠道成为突围的两个关键因素。最近几年，随着90、00后为代表的年轻消费者开始成为主力军，并为国货品牌的崛起提供了更加友好的土壤。

2010年之前，百货渠道为国内化妆品销售的首要渠道，但一二线城市的核心商场基本被外资品牌所垄断，只有少数老牌国产品牌能够入驻。因此，“自然堂”、“珀莱雅”、“丸美”等国产品牌只能另辟蹊径，向三四线城市发力。

其中，丸美股份早期销售终端以美妆店为主，属于依靠“农村包围城市”实现突围的杰出代表。数据显示，截至2018年，丸美股份网点数达1万多家，其中近80%布局于三线及以下城市。

随着低线城市小康、中产家庭数量的不断提升，化妆品消费成为下沉市场消费升级的首选品类，丸美股份等国产品牌也顺势收获了第一波红利。此外，对于三、四线城市而言，本土品牌的平价定位更能契合年轻消费者的消费水平。

2012年之后，低线城市的地产红利开始消失，房租、人员工资的成本不断上升，大众化妆品开始面临到开店容易运营难的困境，国产化妆品依靠大规模开店实现快速扩张阶段宣告结束。此时，以淘宝系为代表的线上电商渠道开始崛起。

Euromonitor数据显示，2012-2019年，我国化妆品线上销售规模从258亿元增长至1473亿元，占比从10.2%提升到31.5%，成为化妆品销售第一大渠道。其中，护肤品电商占比达到29.7%，彩妆线上占比更是达到38%。

相对而言，外资品牌多层级的管理体系下决策相对缓慢，而国产品牌营销方式灵活、终端反应迅速，对社交电商、KOL带货等新型营销模式运营更为娴熟。其中，珀莱雅对渠道变化的感知最为敏锐，公司通过先人一步的线上渠道布局，把握住了线上渠道的第二波红利。

▲2017-2019珀莱雅各个渠道营收占比

实际上，线上渠道不仅有着更高的毛利率水平，还可以更加直观感知到消费者需求的变化，有利于提升品牌厂商的产品上新速度。为此，珀莱雅自2017年开始选择主动减少线下经营绩效相对不高的专营店以及商超渠道终端网点，全力拓展电商渠道。2017-2019年，珀莱雅公司线上渠道营收占比由37.1%提升至53.1%，毛利率也由61.73%提升至63.96%。