华友钴业真的优质吗转自市值风云

华友钴业(603799)：每股净资产 7.18元，每股净利润 1.84元，历史净利润年均增长 38.84%，预估未来三年净利润年均增长 -4.03%，更多数据见：华友钴业603799核心经营数据

华友钴业的当前股价 32.57元，市盈率 -124.55，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -42.38%；20倍PE，预期收益率 -23.18%；25倍PE，预期收益率 -3.97%；30倍PE，预期收益率 15.23%。

各位还记得年初的段子吗？

，，，，，，……

特斯拉与全球矿业巨头嘉能可谈判关于钴金属的长期合同之际，突然有媒体曝出特斯拉创始人官马斯克提出将使用无钴电池。该消息被市场不断放大，并引发金属钴价及相关公司股价连续大跌。

今天就来聊聊以金属钴为主要产品的华友钴业。

一、金属钴需求及储量分布简析

钴，元素符号Co，银白色铁磁性金属，比较硬而脆，有铁磁性。在常温下不和水作用，在潮湿的空气中也很稳定。

钴基合金或含钴合金钢用作燃汽轮机的叶片、叶轮、导管、喷气发动机、火箭发动机、导弹的部件和化工设备中各种高负荷的耐热部件以及原子能工业的重要金属材料。

近年来，钴在电池领域的消费量增长最快，而新能源汽车市场的快速发展带动对上游钴、锂等核心原材料需求大幅增长。

从某种程度看，钴已成为战略资源。

中国产业信息网数据显示，2019年锂电池的用钴量则占到总需求67%，其中消费电子占比50%（5.8万吨），动力电池占比17%（2万吨）。动力电池领域是钴需求的最大增量，随着新能源汽车产销的增长，未来5年动力电池用钴量占比有望提升至30%以上。

我国目前是全球消费电子产品和动力电池最大的生产国，也是钴最大的需求国，但是钴矿资源却非常稀缺，绝大部分需要进口。因此，在我国，钴资源对发展新能源汽车产业有着更为重要的作用。

全球钴储量分布区域性集中，刚果（金）占统治地位，澳大利亚和古巴分列二三位，排名前七的国家占总量84%，刚果（金）排名第一，占比超50%。

目前，全球钴矿供应主要集中在嘉能可、洛阳钼业(Tenke矿)、欧亚资源、淡水河谷等大型矿业公司巨头手中，其中，嘉能可是目前全球最大钴矿生产商，2019年全年产钴4.63万吨，占全球总产量30%左右。

从产量来看，2019年刚果（金）达10万吨全球产量的71.4%，排名全球第一，我国产量仅2000吨，占比1.4%左右。

因钴矿资源禀赋分化巨大，国内只有洛阳钼业、华友钴业、中色集团、中冶等少数公司跻身全球钴的供给前列，而这几家企业的钴矿资源大部分在国外，如下表：

来源：中国产业信息网 嘉能可的Mutanda 矿山在2019年底已关停 产量减少2.5-2.7万吨值得注意的是，钴资源多以铜、镍伴生矿的形态出现，被动增/减产特征较为明显，2020年下半年以来，钴价格上涨滞后于铜镍价格的上涨，但钴相关公司的股价却先于钴价启动的原因。

二、基本面情况

$华友钴业(603799.SH)$ 华友钴业，前身系成立于2002年5月的桐乡华友钴镍新材料有限公司，2015年1月在上交所上市。

该公司其控股股东是注册在新加坡的公司GREAT MOUNTAIN ENTERPRISE PTE. LTD（中文译名为大山私人股份有限公司），谢伟通、陈雪华为上市公司实控人，截止3季度末，大山私人股份有限公司及其一致行动人浙江华友控股集团有限公司合计持有3.55亿股，占总股本的31.16%。

比较有意思的是，招股说明书显示其前十五大股东除前两位为实控人控制股东外，其他13位均为风险投资机构，其中包括中非基金、中比基金、金桥创投、达晨城投等。而前两家机构作为持股超5%的机构，股票解禁后频繁发布减持公告。

华友钴业目前是国内最大的钴产品供应商，拥有3.9万金属吨的钴盐产能，占全国总供给量的约1/4（2018年数据），总部在桐乡，但核心资源在非洲，而制造基地却是在衢州，业务分为资源、有色、新能源三大板块（产业链上下游），主要产品以钴为主，铜镍及三元前驱体为辅，其中，核心产品已进入LG化学、CATL、比亚迪、POSCO等新能源大厂供应链（2019年数据）。

来源：华友钴业官网 华友钴业2016年度核心客户（一）产能及产量情况

截止2019年底，上市公司的产能情况分别是钴3.9万金属吨、铜11.1万金属吨、镍1万金属吨、粗制氢氧化钴2.14万金属吨、三元前驱体5.5万实物吨。

从产量看，2019年钴、铜、三元前驱体分别为2.83万金属吨、7.14万金属吨、1.32万实物吨，如下图：

从产能利用率看，钴产品达73%，铜产品64%，三元前驱体的利用率只有24%。

此外，从同行业的钴产量（铜是伴生金属）来看，华友钴业均高于洛阳钼业、寒锐钴业。

（二）收入及构成

1、营收4年翻了4倍多

承接上文，钴产量2015-2017年快速增长，2018年出现大幅下降，2019年小幅回升；铜产量整体保持较快增长，2019年达7.14万金属吨；而三元前驱体的产量也保持增长。

从营业收入看，2015-2019年以来均保持较快增长。

从成长性看，2015-2019年华友钴业的营业收入增长非常快，从40.3亿元增长到188.5亿元仅仅用了4年时间，年均复合增长率高达47%，今年前三季度营收合计达148.4亿元，平均每季度50亿元的营收。

然而，营收大幅增长，但净利润及扣非净利润却出现了一轮过山车：2015年亏损2.5亿元，受益于钴价格达大幅增长，2017年净利润近19亿元。

成也估价、败也钴价，钴价格在2016年三季度到2018年二季度经历了一轮快速上涨，使得上市公司的钴产品收入大幅增长，毛利率也保持高水平，而自2018年6月到2019年5月，钴价格出现急跌，回到2016年三季度起涨的位置。

2019年营业收入高达188.5亿元，净利润却只有1.08亿元，扣非净利润不到7千万。在钴、铜价格触底反弹的驱动下，今年前三季度净利润接近7亿元。

由此不难看出，作为一家仍倚重钴矿的企业，华友钴业的业绩波动受钴价影响非常大。

2、贸易业务撑起半壁江山

除了钴价波动的影响，还有另外一个因素导致其2018年以来营收快速增长但净利润不增反降，来看收入构成情况。

华友钴业在2014-2018年，钴产品收入快速增长，2018年达95.80亿元创历史记录，然而，2019年该业务收入下滑近6成。

而使得营收在2019年继续逆势大涨的主要原因是贸易业务，当期贸易业务贡献了86.3亿元的营收，占总营收的46%，撑起了当期的半壁江山。

若不计算贸易业务收入，铜产品是华友钴业的第二大业务。2014到2020年上半年，铜产品收入经历了“V”型走势，在2016年触底后随即恢复较快（铜产量整体保持较快增长），2020年1-6月达16亿元，国际铜价自今年4月份开始反弹，截止12月15日，COMEX（纽约商品交易所）铜期货创下2014年以来新高。

镍产品的收入较小，对上市公司的整体营收影响不大。

此外，从上部分的产量分析中也能看出，华友钴业的三元前驱材料的产量从千吨级别在2019年买入万吨级别，达1.3万吨，成为上市公司除贸易外的第三大业务，而该保持较快增速，2020年中报达9.57亿元，已达到2019全年的83%。

2019年营业收入较2018年同比增长了30%，然而，若不计算贸易业务收入，2019年，上市公司主营业务收入较2018年却是下降超22%。因此，在分析上市公司业务收入时，还认真分析其具体构成，否则很容易就被玩了数字游戏。

3、赔钱赚吆喝

跟A股绝大多数上市公司一样，华友钴业的贸易业务也是赔本赚吆喝：2018年以来，贸易业务的毛利率逐年下降，2020年上半年仅仅是1.6%。

贸易业务的毛利率非常低，而拉升综合毛利率的主要动力来自钴、铜以及三元材料等三大业务。

三元材料毛利率最近两年保持较高水平，且呈现上升趋势，2020年上半年达42.4%，是上市公司三大业务中最靓的仔。

铜产品的毛利率整体较低，2015年一度为-37%，今年上半年铜价格上涨使得毛利率有所上升，接近10%水平，而在此之前的好几年，铜产品也是赔钱赚吆喝。

值得注意的是该业务收入占比较高，其毛利率提升有助于提高综合毛利率水平。

4、钴铜毛利率比较

与同行相比，洛阳钼业、寒锐钴业的钴产品毛利率均经历了“过山车”走势。

一个鲜明的变化，在2018年之前，华友钴业的毛利率是低于前二者的，但2019年以来，其毛利率高于前二者。

铜产品是华友钴业除贸易外的第二大业务，该业务的毛利率较低，今年中报虽明显提升，但仍低于同行业的洛阳钼业和寒锐钴业。

三、资本运作

自上市以来，华友钴业的资本运作频繁：先后收购多项资产，并已经先后通过股权募资4次（含IPO募资）累计募资近40亿元。截止发稿时，高达62.5亿元的定增项目刚获批。

从其近年的资本运作看，华友钴业通过外延并购或定增募投的扩张远没结束。

（一）购买资产

1、收购华海新能源

2019年5月，上市公司全资子公司华友新能源以7.73亿元收购衢州华海新能源科技产业股权投资合伙企业 （有限合伙）持有的华海新能源99.01%的股权。

本次收购完成后，华友新能源持有华海新能源100%股权，后者主营三元正极材料及前驱体生产销售，2019年当期营业收入3.31亿元，净利润1449万元。

2、收购华友衢州少数股权

2019年5月，上市公司发布资产重组预案，拟以32亿元的股份对价收购天津巴莫科技公司100%股权、8.62亿元的股份对价收购衢州华友钴新材公司15.68%股权，同时拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过32亿元。

同年9月，调整重组方案，只收购华友衢州15.68%股权，交易价格下调至8.05亿元，以23.60元/股的价格发行3411万股向信达新能进行对价收购。同时配套融资不超过8亿元，用于年产3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目。

2020年2月12日，该重组方案获证监会批准，2月15日交易标的资产完成交割，华友衢州成为上市公司全资子公司，当期营业收入62亿元，净利润1.95亿元。2月21日该定增部分股票上市，锁定期1年，即2021年2月23日解禁。

2020年4月22日，以26.16元/股的价格向浙江省发展资产经营公司、叙永金舵私募基金、博时基金、安信证券等18家机构合计发行2848万股，募集8亿元。该部分股份锁定期为6个月，即同年10月21日已全部解禁。

截止10月底，华友钴业的股价高达41.5元，参与配套募资的机构账面浮盈超80%。

2020年5月发布定增预案，拟发行不超过3.42亿股募集不超过62.5亿元用于年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目（30亿元）、年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目（13亿元）、华友总部研究院建设（3亿元）以及补充流动资金。其中发行对象包括公司实际控制人之一陈雪华以及不超过34名特定对象。

同年10月下调募资规模至60.18亿元；2020年12月14日该非公开发行方案获批，具体发行价格待定。

四、资产结构分析

华友钴业资产负债率整体呈现下降趋势（多笔股权融导致），从2014年上市前的71%下降至2020年三季度末的52%。

具体看，流动资产占总资产的比重约4成，非流动资产占6成，前者的货币资金、应收票据及应收账款、预付款项以及存货等四项是大头，后者则是长期股权投资、固定资产、在建工程以及无形资产占比较高。

在负债上，短期借款金额非常大，三季度末近61亿元，其次是应付票据及应付账款，一年之内到期的非流动负债金额也较高；非流动负债中长期借款快速攀升，今年三季度末达16.3亿元。

此外，长期应付款也增长较快。

（一）流动资产简析

本部分重点分析华友钴业资产结构中货币资金、存货等两大科目，其中货币资金与对应的测算利率明显偏低，应该引起重视。

存货金额非常高，而随着价格波动对当期损益影响较大。

1、货币资金

2020年三季度，货币资金减少了近10亿元。

负债端，短期借款只减少了2.09亿元，长期借款反而增加了5000万，应付票据及应付账款减少了4亿元，一年内到期的非流动负债减少了1.6亿元。

资产端，应收票据及应收账款增加了2.2亿元，固定资产增加了2.3亿元，说明减少的货币资金大部分投入到了经营活动中。

此外，其还有40亿元的经营性负债，资金需求仍然较大。

华友钴业的货币资金中有相当一部分为受限资产，2020年中报为8.65亿元，占当期31.68亿元货币资金的近3成，而从货币资金的利息收入及其利率测算来看，华友钴业货币资金对应的利率明显过低。见下表：

需要注意的是，其大额货币资金在手但没有用于偿还带息负债，同时，还要继续大额融资（2020年5月定增预案股募集62亿元）的行为。

2、存货

华友钴业的存货从2015年的25.51亿元一度达到2018年的54.88亿元，2020年中报下降至33.66亿元，账面金额较高，这也导致当钴、铜等产品价格下跌时出现大额跌价准备，比如，2018年跌价准备达6.84亿元，今年1-6月仍有1亿元的跌价损失。

大额的跌价准备对当期利润影响较大。

钴的价格在2018年、2019年（1-9月）出现大幅下降，导致当期计提的存货跌价准备金额较大，分别占当期净利润的49%、304%，2020年中报存货跌价损失占净利润的比值仍较大。

华友钴业的应收票据及应收账款金额虽较大，但从坏账损失金额整体不算高，本部分不再具体分析。

（二）带息负债率

整体看，华友钴业的资产负债率呈现下降趋势，2020年三季度末资产负债率下降至52.4%，带息负债率下降至37.8%。

从绝对金额看，华友钴业的带息负债仍然较高，三季度末，短期借款高达60.9亿元，较年初增加了近2亿元；长期借款16.3亿元，后者较年初增加了近5亿元。显然上市公司长期借款明细增加的同时，短期借款并没有减少。

华友钴业的利息支出整体呈现上升趋势，尤其是2014-2018年，需要特别指出的是，2019年带息负债绝对值和负债率都增加，但利息支出却减少了近1亿元，主要原因是新金融工具准则将贴现息列示在投资收益以及融资利率下降（经测算下降约1%）。

2018年利息支出高达5.2亿元，约占净利润的1/3，2019年即便融资利率有所下降，但利息支出仍高达4.3亿元，是同期净利润的近4倍。不难看出，利息支出对当期利润影响很大，尤其是在钴铜等主要产品价格出于下降阶段。

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