人福医药高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。

人福医药(600079)：每股净资产 6.93元，每股净利润 -1.81元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：人福医药600079核心经营数据

人福医药的当前股价 13.02元，市盈率 -7.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -308.53%；20倍PE，预期收益率 -378.03%；25倍PE，预期收益率 -447.54%；30倍PE，预期收益率 -517.05%。

一、高质量内生增长的麻醉细分领域龙头

1、资产重组深度绑定管理层利益

人福医药向宜昌人福管理层定增+配套融资购买宜昌人福管理层 13%股权。原人福医药总裁兼宜昌人福董事长李杰担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。

目前重组后公司灵魂人物李杰持股比例约 6%(考虑配套融资后)，同时任职公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益;麻药最大分销商国药股份，持股宜昌人福 20%，利益高度一致。

机制理顺，多科室推广，业绩有望持续快速增长。2015-2019 年收入复合增速 17.8%，利润复合增速 21.5%，2019 年收入 40 亿元，同比增速 28.3%，净利润 11.3 亿元，同比增长 41.3%，业绩提速明显，且利润端高于收入端增速。新冠疫情短期影响手术量，宜昌人福增速有减缓，预计 2021 年将恢复。

收入构成:舒芬、瑞芬合计占比 68%，逐步替代芬太尼，为收入主要来源，氢吗啡酮、纳布啡放量迅速，分别占比 4%、9%，预计未来占比将稳步提升。

2、潜心研发，打造国内最强精麻药平台

宜昌人福为麻醉镇痛领域龙头，公司靠芬太尼赢得生存，靠瑞芬太尼、舒芬太尼获得发展，而氢吗啡酮和纳布啡 2017 年纳入国家医保后快速放量，为中期持续快速增长注入动力。

研发创新是第一生产力，公司积极布局未来。麻醉镇痛领域，宜昌人福积极布局麻醉镇痛新药、缓释片以及透皮贴剂等高端制剂，其中羟考酮缓释片、吗啡-6-葡萄糖苷酸、舒芬太尼透皮贴等上市后有望成为销售额几个亿到十亿的大品种。

公司积极布局麻醉镇静领域，从“麻醉镇痛”向“镇痛+镇静”大麻药拓展，公司现有麻醉镇静品种包括瑞马唑仑、咪达唑仑、右美托咪定等。2020 年 7 月，宜昌人福与全球同步的 1 类新药——注射用苯磺酸瑞马唑仑国内获批上市，打破了全球镇静药物领域将近 30 年无创新药上市的局面。

麻醉镇静研发管线丰富，其中 1 类新药磷丙泊酚报产在审评。此外，2020 年 6 月，宜昌人福与四川大学华西医院签署“超长效局麻药”专利许可与合作开发技术合同。此次签约许可的两项专利:一种季铵盐类化合物及其制备方法与用途和一种季铵盐类化合物及其制备方法与用途，专利排他许可费用+合作开发合同金额为 2.5 亿。

3、多科室推广&新品获批，业绩持续快速成长可期

1）、芬太尼系列:受益 ICU 等多科室推广和手术量增加，有望持续快速增长

芬太尼系列镇痛效果是吗啡几十到上百倍，起效快、术后苏醒快以及副作用临床最常用麻醉镇痛药物。芬太尼、阿芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼由于价格和临床效果不同，满足不同人群和不同场景临床需求。

芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药，存在明显呼吸抑制作用，属于中低端麻醉镇痛药，目前主要在二级以下医院使用。瑞芬和舒芬放量初期主要受益于对芬太尼的替代，目前增长主要受益多科室推广和手术量的增加。瑞芬医保取消手术麻醉限制并纳入 2018 版基药目录，瑞芬和舒芬在手术麻醉以外科室快速成长。

2）、氢吗啡酮:非手术科室镇痛潜力品种，替代吗啡

氢吗啡酮为宜昌人福独家品种，2012 年获批，主要在疼痛科和肿瘤科，与芬太尼系列不构成竞争。未来市场主要替代吗啡，相比吗啡，镇痛效果好，副作用小，有望逐步替代吗啡。2016 年氢吗啡酮全球销售额约 2 亿美元，美国主要用在难治癌症疼痛。国内癌痛病人主要以口服吗啡治疗，但容易引发便秘，对晚期癌症患者带来极大不便。氢吗啡酮为注射剂，无明显副作用，国内用在癌痛领域刚刚起步，有望逐步改变口服镇痛的理念。

2019 年宜昌人福氢吗啡酮销售金额 1.5 亿元，同比增速 52%，2017 年进医保后快速放量。2020 年新冠疫情影响销售，前三季度 PDB 样本医院销售额约 8000 万元，同比增速约 12%，预计 2021 年氢吗啡酮有望重回高增长。

同等效力的氢吗啡酮单价是吗啡 6 倍左右，换算销量比例，目前氢吗啡酮用量仅为吗啡 25%左右，且未来肿瘤镇痛理念的普及，氢吗啡酮市场存较大空间。

3）、纳布啡:独家白处方麻醉镇痛药，市场空间超 20 亿

纳布啡为宜昌人福独家品种，2013 年获批，临床用于缓解各种疾病引起的中重度疼痛，也可用于复合麻醉的辅助用药，2017 年纳入国家医保目录，2019 年销售额 3.7 亿元，同比增速 76%。

白处方镇痛药市场空间大，纳布啡和布托啡诺最具市场潜力。纳布啡镇痛效果接近吗啡，且安全性高，为二类精神药品，其内脏镇痛效果好，非常适合妇产科镇痛，在国外已经广泛用于术前镇痛和无痛分娩。

纳布啡 2017 年纳入国家医保后放量迅速，2018-2019 年销售金额分别为 2.1 亿元、3.7 亿元，同比增速 90%、76%。2018 年国内住院手术 6172 万人次，同比增长超 10%，按照 30%的渗透率，约 1852 万手术量用到纳布啡，假设单次手术使用 1.5 支，130 元/次，则市场空间接近 24 亿元。地佐辛不在国家医保目录，根据现有医保政策，预计未来 2-3 年内将逐步退出 15 省地方医保，宜昌人福纳布啡有望受益。2020 年前三季度地佐辛和纳布啡同比增速分别为-11%、35%，新冠疫情影响下纳布啡仍然维持快速增长，预计 2021 年增速有望进一步提升。

4）、苯磺酸瑞马唑仑:超短效麻醉镇静，市场前景广阔

瑞马唑仑为超短效 GABAa 受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导。结肠镜诊疗三期临床与丙泊酚头对头:(1)临床疗效:瑞马唑仑与丙泊酚镇静成功率相当，达到充分镇静的时间更短，患者苏醒时间短并且术后恢复更快;(2)安全性:无明显心肺抑制，不良反应发生率更低。与同类产品咪达唑仑相比，瑞马唑仑具有起效快、苏醒快、代谢快、不良反应少等临床优势，未来在无痛诊疗镇静、全身麻醉、ICU 镇静以及局麻镇静等领域具有广阔的临床应用前景。

宜昌人福以 300 万欧元和后续销售分成从德国原研企业 Paion 获得中国区权益。全球共 8 个国家和地区加入 Paion 的苯磺酸瑞马唑仑全球开发，表明其安全性、稳定性等临床优势获得全球各大企业认可，目前中国、美国和日本等均已获批上市。此外，国内恒瑞结构改造的甲苯磺酸瑞马唑仑 2020 年 1 月获批。

结直肠癌是我国第三大高发肿瘤疾病，每年发病量 39 万例左右，其中内镜筛查是发现肠道肿瘤最有效的方法。《中国结直肠肿瘤早筛查策略专家共识》(2018)建议将 40-70 岁人群作为结直肠癌早筛查对象，但是我国 50 岁以上人群接受肠镜检查的比例很低，不到美国 1/4。

我国结直肠癌发病人数约 39 万例，假设检查人水平做到美国 1/2，则每年约 1650 万检测量，当前宜昌人福和恒瑞中标价分别为 160 元/25mg、266 元/36mg，假设未来纳入国家医保后宜昌人福产品价格 130 元/支，仅无痛结直肠镜检查市场规模超 20 亿元。

5）、磷丙泊酚:全麻用 1 类新药，替代丙泊酚

丙泊酚为国内最大静脉麻醉剂品种。2019 年国内样本医院销售额约 15 亿元，放大后终端市场规模 50-60 亿元，2015-2019 年复合增速 8.4%，2020 年前三季度受新冠疫情影响，销售额同比下降 19%。2020 年底丙泊酚中长链脂肪乳被纳入第四批国家集采名单，未来丙泊酚新进入者或者其替代产品有望受益。

丙泊酚原研企业阿斯利康 1986 年研发上市，其专利早已经过期，但国内市场一直被阿斯利康、费森尤斯卡比等外资控制，合计占到 75%市场份额。

磷丙泊酚为丙泊酚前体，能在体内代谢产生丙泊酚，可有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强。磷丙泊酚为宜昌人福研发的 1 类新药，2018 年 10 月报产，目前在审评审批阶段。

◼ 有效解决丙泊酚蓄积毒性的问题，更安全、镇静效果更强;
◼ 相比丙泊酚，使用磷丙泊酚的病人心率、血压更稳定;
◼ 丙泊酚为乳剂，磷丙泊酚为冻干，水溶性高，注射后无疼痛感。

磷丙泊酚原研企业是日本卫材，2008 年 12 月于美国市场获批，后来销售不佳退市，主要和定位有关，国外磷丙泊酚定位是胃肠镜，而目前看胃肠镜方面与丙泊酚相比没有优势。

宜昌人福磷丙泊酚三期临床选择和丙泊酚的头对头试验，选择入组病人是全身麻醉下进行外科择期手术且需要气管插管的手术患者。假设获批后磷丙泊酚替代 1/3 丙泊酚市场，预计未来终端销售额 15-20 亿元。

二、深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍

宜昌人福坚持专业化学术推广的销售策略，公司“学术推广”营销团队从 1998 年 4 个人，到 2012 年的 1200 人，再到 2020 年 3000 多人，且多科室推广的销售队伍人员持续扩充，是国内麻醉领域专业度最高、销售能力最强的企业之一。

公司利用国内外知名麻醉专家、学术带头人的影响，通过召开学术推广会、产品研讨会、主题类论坛和专场、针对青年医生的有病例讨论大赛、临床技能比赛、知识竞赛、培训班等丰富多样的活动，讲授临床应用知识等形式，努力提高基层麻醉医师的专业素质，不仅带动麻醉药销售持续快速增长，而且促进了国内医疗机构临床麻醉水平的提高。2020 年宜昌人福采用线上和线下结合的学术推广模式。根据人福镇痛 E 线公开报道，2020 年公司公众号有记载的学术活动约 145 场，其中线上交流近 100 场，其中阿芬太尼和瑞马唑仑学术推广场次分别为 45 场和 40 场，舒适化医疗主题的学术推广活动 13 场。

2020 年宜昌人福携手各培中心共开展麻醉与围术期医学科主任培训班 7 场，加强各地医院与医院之间、医生与医生之间互动交流，促进优质医疗资源下沉，共同推进学科发展。

三、剥离非核心资产，归核聚焦核心主业

公司外延式并购导致负债规模和财务费用大幅增加，但部分新增资产的运营能力并没有达到预期，2019 年公司资产负债率约 61%，有息负债规模 150 亿元左右，引发融资成本增加，现金流受限等问题，2019 年公司财务费用 8.73 亿元。降低负债率、优化债务结构是公司目前重点工作。剥离非核心资产收回现金偿还债务，优化债务结构是降低负债率和财务费用的重要解决方法。

归核化战略坚定执行，成效显著。2017 年公司开启“归核化”战略，陆续剥离非核心医药资产，逐步退出竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，持续优化业务、资本结构。公司陆续剥离了河南人福、四川人福等区域性医药商业资产，其中出售四川人福 70%股权，交易完成后收到 3.62 亿元股权转让款、收回子公司借款约 3 亿元并减少有息债务约 10 亿元;出售中原瑞德、北京玛诺、乐福思等非核心医药企业;剥离了钟祥人民医院、黄石人福医疗管理公司、宏晟中医院、乐雅口腔、亿生健康等医疗服务项目，累计回笼资金约 70 亿元。

归核化进程加速，2021 年有望成为资产剥离落地大年。人福医药新任管理层坚持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，乐福思等非核心资产加速剥离，我们认为 2021 年归核化进程有望持续加速推进，未来非核心医药资产，包括金融、医疗服务、亏损资产等有望择机出售，预计回笼资金 60-70 亿元。

四、盈利预测

1 关键假设

宜昌人福:多科室推广&瑞马和阿芬等新品上市，预计 2019-2022 年收入端复合增速 21%，净利润端复合增速 26%，利润增速高于收入增速。

Epic Pharma:新获批 ANDA 充实管线，预计 2019-2022 年收入端复合增速 20%，利润端复合增速 58%。

普克药业:软胶囊生产龙头企业，美国普克扭亏，武汉普克持续快速增长，预计 2019-2022 年收入端复合增速 23%，利润端复合增速 23%。

葛店人福、新疆维药和武汉人福:预计 2019-2022 年收入端复合增速 9%、7%、 7%，利润端复合增速 12%、10%、7%。

湖北人福、巴瑞医疗:商业控制发展规模，重点考核现金流，预计 2019-2022 年收入端复合增速 7%、-10%，利润端复合增速 11%、-23%。(2020 年新冠疫情导致 2020 年巴瑞业绩大幅下滑，预计 2021 年开始大幅好转)

其他(母公司费用和其他子公司等):2019 年财务费用有增加，资产剥离回笼现金偿还债务+利率下行是趋势，预计 2020 财务费用同比基本持平，2021 年开始财务费用有望大幅减少。

2 盈利预测

人福医药为稀缺的不受政策扰动、业绩持续快速增长的麻醉领域龙头。宜昌人福麻药龙头地位稳固，管线布局丰富，且核心品种不受政策干扰，预计未来三年收入端复合增速超 20%，利润端复合增速超 25%。芬太尼系列受益多科室推广和量增加，持续稳定增长，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛领域渗透率快速提升，新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊检查和日间手术最佳的用药选择。