估值分析东方雨虹后市还有多大的生空间

东方雨虹(002271)：每股净资产 5.89元，每股净利润 1.01元，历史净利润年均增长 41.97%，预估未来三年净利润年均增长 29.83%，更多数据见：东方雨虹002271核心经营数据

东方雨虹的当前股价 30.42元，市盈率 23.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 8.99%；20倍PE，预期收益率 45.32%；25倍PE，预期收益率 81.65%；30倍PE，预期收益率 117.98%。

一、企业分析（盈利能力分析）

1.行业所处阶段

·通过年报查看东方雨虹的核心产品是什么

o可以发现东方雨虹所处的行业是防水建筑材料行业

·百度搜索—防水建筑材料行业所处行业阶段

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o可以看出防水材料行业处于行业发展期

2013-2018年房屋新开工面积、防水行业规模和三家防水上市公司收入增速情况

地产行业集中度提升，防水行业上市公司 2018 净利率水平在 5.98%-10.76%之间，根据 2019 年 5 月 31 日5 年期收益率数据，A 级企业在 4.03%到 13.01%范围内，相较行业盈利能力影响不可忽略。

根据统计，三家防水企业2019H1合计资本支出12.3亿元，同比增长45.2%，资本支出大幅上升的主要原因是新建防水产能及品类的拓展。2019H1，东方雨虹继续推进多个生产基地建设并拓展建涂等业务，进一步巩固行业龙头位置，而科顺股份、凯伦股份则加速在原本相对薄弱的华中、西南市场的产能建设，逐步完善全国性布局。在行业良币驱逐劣币的趋势下，龙头企业跑马圈地加速，进一步巩固渠道及品牌优势。

综上：根据目前国内建筑行业集中度较低，市场较为分散，竞争不够规范“大行业，小企业”依旧是行业发展的标签；防水企业的收入增速都在两位数以上。净利润增速也很高，3家防水企业都投入大量的资本支出，说明建筑防水材料行业属于行业发展期。

2.行业市场规模

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根据《住房城乡建设事业“十三五”规划纲要》，房地产市场继续保持平稳健康发展，住房供需基本平衡，供应结构更加合理，空间布局更加优化，居住品质明显提升，住宅建设模式转型升级。“十三五”时期，城镇新建住房面积累计达53亿平方米左右，到2020年，城镇居民人均住房建筑面积达到35平方米左右，将有力地推动着建筑防水新材料、新技术、新工艺的开发与应用，为防水材料行业的发展提供了巨大的市场空间。预测，预计2023年中国建筑防水材料的市场规模将会达到56.60亿平米。

2019年规模以上防水企业（主营业务收入在2000万元以上）主营业务收入规模为990.43亿元，假设规模以上企业收入占到全行业总收入的60%-65%左右，建筑防水材料的市场规模为1524-1651亿元。

防水材料行业的集中度仍较低，CR10不到23%。行业内目前有3000余家生产企业，非标产品占到行业总产量的80%左右。其中，2019年规模以上防水材料生产企业仅有653家。在2019年9月防水卷材生产许可证没有取消前，有证的占比不到一半，而更小的工厂和作坊数量占比达到一半以上。

新房建设需求仍有增长空间。中国城镇化率仍有提升空间，城市圈建设带来增量需求。我国防水材料需求目前主要来自于新房市场，横向对比来看我国城镇化率有较大提升空间，新房市场将仍会保持增长势头，对防水材料的需求在5-10年内将会保持稳定。

房屋渗漏问题严重，防水修缮市场空间大。我国的建筑渗漏问题较为严重，渗漏比例较高。发达国家建筑防水成本可以占到总成本的8-10%，而我国仅在3%左右，防水工程的维修成本为初次施工的2-8倍，较为严重的建筑渗漏问题或将导致我国建筑物防水修缮的市场需求大于发达国家。

综上，可以看出建筑防水材料行业还有很大的发展空间。

3.行业竞争格局

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我国建筑防水材料产量逐年提升，但是目前市场还是处于“大行业、小企业”的特征，市场竞争剧烈，生产企业规模小、数量多、市场集中度低的特点仍然突出。根据中国建筑防水行业协会数据统计，截止到2019年末，规模以上(主营业务收入在2000万元以上)建筑防水材料企业653家，较2018年下降131家。

近年来，东方雨虹、广东科顺、辽宁大禹、山东宏源、深圳卓宝在全国范围内急速扩充产能。就全国基地建设布局而言，目前形成了以东方雨虹一超，广东科顺、辽宁大禹、山东宏源、深圳卓宝四强的市场格局。

东方雨虹2019年营收达181亿元，相较行业第二名科顺股份(2019业绩预告45-48亿元)及其他追赶者，在规模上具备显著领先优势，是国内防水行业的绝对龙头。

在房地产“赢者通吃”的背景下，注定也只有绑定B端大客户的防水企业可以最终胜出。防水龙头也将乘地产龙头的东风，一同扩大自己的市场份额。从500强房企的防水品牌首选率可见，东方雨虹的首选率长期稳居行业第一且不断增长。科顺一直维持在行业第二名的水准。前十防水品牌的总计份额在不断提升，2019年已基本对TOP500地产客户实现全部覆盖。

除了行业传统龙头一枝独秀，年营收超180亿，近30%的年增长外，央企、上市民企于2019年相继进入防水行业，结果尚未凸显，动作却不可谓不大，行业内传统前十的防水企业也基本保持20-30%的增长势头，未来几年，行业集中度将急剧向头部企业集中。

未来几年，行业将继续通过兼并重组、业务扩张、企业竞合等途径，逐步提升市场集中度。2020年，防水行业可能会有更多的兼并重组案例，央企、上市公司的进入将重塑行业格局，防水行业的企业竞争将更为有序，市场集中度将逐步提升，防水企业将携手共进防水行业高质量发展新时代。

4.企业护城河

成本优势：

1.防水材料重量体积大，单价不高，运输成本占总成本的占比高，这有点类似于水泥行业，一般一个防水材料生产基地的销售半径大概是在300公里左右，也就是说想要抢占当地市场，就要在当地设立生产基地，否则运输费用将会大比例增加。

销售半径的限制就是最大的护城河，小企业面对区域性大公司根本没有竞争力只能退出。雨虹的工厂开到哪里，哪里就是雨虹的地盘。

2.防水材料的客户房地产开发商和工程承包商而不是真正的建筑使用者（比如说购房者）

下游房地产商的集中度正在越来越集中，并且这个趋势还在加速，大中型房地产开发商在拿地成本、融资成本、规模化材料采购成本。大中型房地产商会更注重品牌效应，选择防水材料会倾向于选择品质有保证的正规产品，而不仅仅关心价格。

所以大型的工程项目和大型房企需要的是稳定的供货，同时又想压货款，这就考验公司资金的实力，市面上鱼龙混杂的生产劣质产品的小防水材料企业会越来越没有生存空间。

3.公司主要生产线系从国外引进与设计，性能稳定、效率高、能耗低、产品成品率高，在亚太地区属于领先水平，从而最大限度地降低公司产品的生产成本；公司产品的生产规模和产能利用率也处于行业较高水平，这使得公司的主要产品与竞争对手相比形成了较大的规模优势，规模化生产也带来了管理成本和费用的下降；通过利用规模经营优势与上游主要原材料供应商建立了战略合作关系，确保公司能长期稳定以相对较低的价格获得主要原材料，进一步降低了产品的生产成本。此外，公司全国性的产能布局亦会带来产品运输等销售成本的下降。

5.企业团队

（1）董事，监事和高级管理人员

（2）现任董事主要工作简历

（3）现任监事主要工作简历

（4）现任高级管理人员主要工作简历

以上是根据2019年东方雨虹公布的年报中所知的东方雨虹核心团队成员，可以看到其领导班子学历整体上比较高，很多是防水行业的专家，同时聘请多位高级管理人才这为该公司积累了扎实的质量管理经验。从团队核心成员的年龄来看，居于60、70的成员占占比较大，工作经历充足，都在东方雨虹工作了很多年。

6.企业文化

东方雨虹文化以楚文化为精髓，以儒家思想为底蕴，带着传承衍繁中华文明的泥土芬芳，涵盖了人类共同的美好追求，体现着全体雨虹人的普遍诉求与不懈追求。

1. 企业价值观：真、善、美

2. 企业精神：事在人为；坚韧图成，永创新高

3. 企业信仰：天地与我们同在；好人有好报

4. 雨虹文化：公平、朴实、创造、宽容、奉献

（1）精神文化：坚韧图成、永创新高

（2）人际文化：真诚、平等、和谐、率直

5. 企业指导思想：产业报国，服务利民

6. 企业宗旨：为国家、为社会、为客户、为员工、为股东

7. 企业使命：为人类为社会创造持久安全的环境

8. 企业职责：人类所有的防水问题东方雨虹都有责任解决

9. 企业愿景：成为全球防水行业最有价值企业

二、财报资产负债表分析

1.总资产

东方雨虹资产规模从2016-2018年间一直保持50%左右的高速增长，长期如此高增速长期上很难持续，2019年增速开始下滑，但14%依然还是不错的。

2.资产负债率

东方雨虹的资产负债率在2015-2018年间逐年递增，2017年，高速扩张的年份适当提高负债水平以适应扩张速度实属正常，2019年开始稳定下来。

3.有息负债和货币资金

东方雨虹从2017年开始货币资金不能覆盖有息负债，通过上表可以看出2017年应付债券增加14个亿，我们查看一下该科目明细发现系公司发行可转换债券导致，可转债大家都学过啦，发债企业都希望投资人最后转股，不希望偿还债券，会想方设法让投资人转股，那到最后转股的那部分债券是不用偿还的。债券还款期限长，利率低，况且东方雨虹还有7个亿的银行授信额度尚未使用，即使全部偿还，压力也不是很大，综上，东方雨虹短期是没有偿债风险的。

4.应付预收与应收预付

东方雨虹应付预收-应收预付近五年均为负数，被上下游企业占用大量资金，说明产业链地位不是很强，不具备两头吃的能力。

5.重资产占比

东方雨虹重资产占比小于40%，每年都维持在20%左右，比较稳定，属于轻资产企业，维持竞争的投入成本相对较小，风险较小。

6.投资类资产

东方雨虹投资类资产占比极低，不足3%，波动可以忽略不计，说明该公司比较专注于主业。

7.净资产收益率

东方雨虹的净资产收益率基本每年稳定在20%左右，投入资本的获利能力强且稳定，这个指标能长期保持在20%以上是非常优秀的。

三、利润表分析

1、营业收入

2015年的营业收入增长率只有5.95%，说明东方雨虹处于经济压力下。2016-2019年连续4年来，营业收入增长率都得到明显提升，分别是31.98%， 47.04%， 36.46%， 29.25%，2017年营收增长达到最高峰，但是2018和2019最近两年来却显示增长率下滑，目前保持在30%附近浮动，从增长率看出这几年来东方雨虹的成长速度还是很快的。

2、毛利率

我们2015年和2016年毛利率大于40%，2017年～2019年毛利率下滑至35%附近波动，竞争力相对还是比较强的，毛利率整体比较接近于40%，2017年起至今毛利率出现下滑情况，证明市场竞争压力日趋激烈。

3、费用率

我们可以看出东方雨虹的费用率占比在23%左右，成本控制一般，近5年的费用率与毛利率比例在60%左右，大于40%，大部分是销售费用，证明市场竞争压力大，促成销售的费用一直高居不下，间接也证明东方雨虹的产品缺乏核心竞争价值。

4、主营利润率

我们可以看出东方雨虹的主营利润与利润总额的比值近5年都很强势，比例均在80%以上，说明“利润总额”中的绝大部分利润是由主业创造的，东方雨虹利润结构是健康的，这样的利润是可持续的。

我们看东方雨虹的主营利润率近3年来小幅下降，但总体仍在15%附近浮动，说明主营业务还算健康，2018年主营利润率下降，19年有小幅上升，说明说明东方雨虹的市场竞争力还可以。

5、净利润现金比率

从净利润现金比率来看，可以东方雨虹的回款能力非常弱，2017年的经营活动产生的现金流量净额只有0.23亿，这个收入是异常项，我们来具体分析一下：

我们可以看出，17年经营活产生流量减少的原因是采购原材料了，能说的过去，综合情况来看，东方雨虹整体的净利润现金含量是偏低的，从2017年开始有上升趋势，说明东方雨虹在走上坡路，经营状况逐年向好的方向前进，这是好事。

四、现金流量表分析

1.经营活动现金流分析

2017年“经营活动产生的现金流量净额”只有0.23亿，上面我们分析了是因为当年投入扩大产能支出较大，导致了流量净额很小，降低了净利润现金含量和影响了ROE指标。从这里数据看来，也连带影响了造血能力指标产生异常，2018年起恢复正向造血盈余，有上升的趋势，往好的方向发展。

3、投资活动现金流分析

我们可以看出东方雨虹连续5年来都是在大资金投资建设扩大规模，2015年～2018年每年投入购建占经营现金净额的比例都大于100%，2017年更是达到惊人的46倍购建投入，但这也是受经营现金流量下降影响拉高了比值，总体的发展节奏太过激进了，这不一定是好事。2019年该比值回调至84.62%健康范围，证明东方雨虹已经过了疯狂扩张阶段，逐步回归到理性扩张阶段，可见在未来东方雨虹的营业收入和净利润有可能出现较大的提升，公司成长能力比较强。