五谈广联达造价业务市场空间这么算 | 计算机文艺复兴

广联达(002410)：每股净资产 2.76元，每股净利润 0.39元，历史净利润年均增长 30.39%，预估未来三年净利润年均增长 19.84%，更多数据见：广联达002410核心经营数据

广联达的当前股价 40.95元，市盈率 151.69，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -75.27%；20倍PE，预期收益率 -67.02%；25倍PE，预期收益率 -58.78%；30倍PE，预期收益率 -50.54%。

1. 造价技术人员比想象中多，市场空间超预期

市场对造价专业技术人员的数量停留在百万预期。云化后公司造价软件可以拆解为用户数*ARPU的量价模型，其中用户数和全国工程造价从业人员数量有密切的关系。由于造价人员的分布广泛，同时从业于设计单位、建设方、施工方、监理机构和第三方造价咨询单位等工程建设的各方机构，市场上一直以来难有精确的数据统计和披露。市场一致预期一直以公司公开交流口径为准，目前统一的数量认知在一百万左右。

事实上造价技术人员的数量早就突破百万。在住房城乡建设部发布的《工程造价事业发展“十三五”规划》中提到，“十二五”末即2015年，全国从事工程造价的专业技术人员已达145万人，其中在工程造价咨询、监理、招标代理等各类企业注册的造价工程师15万人。这个数量已经超过市场一致预期，只是一直尚未被市场认知。

当前造价技术人员的数量只增不减。造价员一般在业主方（甲方）、施工方（乙方）、第三方咨询机构任职，其中施工方占大多数。由住房城乡建设部发布的历年《工程造价咨询统计公报》可知，第三方造价技术人员数量持续增长，由2015年的282563人增长至2019年的355768人。造价技术人员在三方的分布趋势不会有太大改变，增长方向也会趋于一致，因此我们可以判断当前造价技术人员数量只会大于15年的145万。

造价工程师是造价员中的高级持证人，近年来人数增长速度翻倍。我们整理了15年以来住建部披露的每一批新进注册造价工程师人数，可以看到，近两年新注册人数都逾3.5万，较前期每年增长1万人出头有大幅提升，当前全国注册造价工程师人数约为27万（不包括可能注销人员）。

可借由造价工程师数量规模倒推造价技术人员数量，结果也超过百万。造价工程师考试报名门槛较高，通过率极低，据各大网校披露的数据，除去18年考试改革的10%高通过率，平均通过率在7%不到。我们假设2020年通过率为7%，则参与考试总人数约为50万。鉴于考试的高门槛（本科学历需要工作经历满4年以上），我们假设仅有一半从业技术人员报名考试，则2020年总从业技术人员人数也已超过127万（100万 + 27余万往年通过人数）。

公司造价业务天花板理应更高。目前市场一致预期公司造价业务订单稳态规模为80万用户*6000ARPU=48亿元。其中的80万用户是基于100万全行业用户规模和80%市占率得出。我们认为，造价业务从业人员数量在140万以上，其规模超出市场预期，ARPU也会因后续提价以及增值服务的推进而提升，公司造价业务天花板理应更高。到公司“九三”规划结束时，公司造价业务订单金额有望突破90亿元

短期新签订单超预期是长期逻辑兑现的催化剂。公司前三季度新签云合同金额为15.7亿元，同比增长64%。如果四季度签约金额为4.3亿元（2019Q4签约金额4.42亿元），即完成公司全年20亿元新签订单指引。我们认为，公司2020年新签云合同金额超过20亿元概率较大，短期的订单超预期即是长期空间逐步兑现的催化剂。

2. 盈利预测、估值投资建议

盈利预测：根据公司造价业务云合同收入确认进度，上修2020年盈利预测，下调2021、2022年盈利预测，预计2020-2022年营业收入分别为41.67（+0.05）、52.96（-1.48）、64.92（-3.48）亿元，归母净利润分别为4.07（+0.04）、8.21（-1.15）、11.92（-2.74）亿元，对应EPS分别为0.34、0.69（-0.10）、1.01（-0.23）元。

估值：采用SOTP法，预计造价业务2025年91.12亿新签订单，因为转型后该业务以及会有较高的净利率，参考A股、港股云计算公司2021年平均PS，给予该业务20倍PS，采用8.97%的折现率（Rf=3.15%，Rm=9.69，Adjusted Beta=0.89）折现至2021年合理市值为1291.46亿元。预计除造价业务外其他业务2021年收入约14.65亿元，相关业务暂无上市可比公司，我们参考商业模式相近、毛利率相近的A股计算机上市公司2021年平均PS，给予该业务8倍PS，其他业务合理市值为117.19亿元。公司合理市值共计1409.65亿元，以最新总股本计算合理股价118.88元。