价值分析国内电子陶瓷龙头三环集团

三环集团(300408)：每股净资产 4.19元，每股净利润 0.76元，历史净利润年均增长 18.01%，预估未来三年净利润年均增长 5.87%，更多数据见：三环集团300408核心经营数据

三环集团的当前股价 20.42元，市盈率 33.76，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -33.75%；20倍PE，预期收益率 -11.67%；25倍PE，预期收益率 10.41%；30倍PE，预期收益率 32.49%。

今天我们一起来梳理三环集团，公司主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，公司主要产品包括陶瓷外观件（陶瓷盖板、陶瓷外观件等）、元件类（MLCC、固定电阻等）、光通信类（陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT 插芯与导针、快速连接器等）、新能源类（SOFC 单电池、SOFC 电解质隔膜片、SOFC 电堆等）、封装类（玻璃与金属封装、陶瓷 PKG、陶瓷劈刀等）、模组类（压电喷射阀等）、电子材料（电子浆料、粉体等）等，公司产品主要应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。

电子陶瓷是具有一系列电子性能的功能陶瓷。常见陶瓷的原料为黏土、石英等。先进陶瓷与传统陶瓷不同，指的是采用高纯度、超细人工合成或精选的无机化合物为原料，通过精密的制造加工技术和结构设计而实现优异特性的陶瓷。先进陶瓷按其特性又可分为结构陶瓷和功能陶瓷，功能陶瓷占先进陶瓷比例约为75%，而电子陶瓷占功能陶瓷的80%。

电子陶瓷广泛应用于航空航天、生物、医疗、能源、电子等领域，大量使用电子陶瓷材料的无源元器件是电子整机实现小型化、微型化的突破口。根据智研咨询的数据，2010 年全球电子陶瓷市场规模为181.3 亿美元，2019 年增长至241.4 亿美元，年复合增长率为3.23%；2010 年我国电子陶瓷市场规模为31.07亿美元，2019 年增长至91.35 亿美元，年复合增长率为12.73%，可见我国电子陶瓷市场增速明显高于全球市场增速，整个行业需求仍在扩张中。

电子陶瓷的生产工序包括粉体制备、胚体成型、胚体烧结、精密加工等环节，其中粉体制备最为关键，也是技术壁垒最高的环节。

在电子陶瓷工艺中，原材料粉体的特性及工艺过程的每个环节都对成品的显微结构及性能有决定性影响。国内企业在粉体制备及分散技术上具有一定差距，如高纯氧化铝粉的生产，日本企业能把烧结温度控制在1300℃，国内仍需要到1600℃以上。目前高纯、超细、高性能陶瓷粉体的制造技术基本掌握在日本、美国等少数发达国家手中。日本电子陶瓷市场占据全球市场近50%的份额，美国电子陶瓷市场则占全球市场近30%的份额。

中国既是全球消费电子产品的重要生产市场，也是巨大的消费市场，电子零部件制造业正从欧美往中国转移。电子陶瓷下游市场更新换代周期短、产品质量要求高、产品需求多样化，国内厂商背靠国家政策，接近本土客户，人力成本相对较低，国产替代具有诸多优势。目前国内厂商在精密小尺寸产品、大尺寸陶瓷器件的成型、烧结技术、低成本规模化制备技术，陶瓷加工系统等领域打破了国外垄断，在光纤陶瓷插芯、半导体封装领域取得了较大的进展。三环的光纤陶瓷插芯及套筒全球市占率已达 70%以上，处于行业龙头地位；自主研发的陶瓷劈刀打破了国外垄断，于 2010 年实现量产，直接参与全球竞争；2017 年日企 NTK 退出了陶瓷封装基座的生产，三环承接了对手在陶瓷封装市场的份额。公司作为行业龙头将持续受益于整个电子产业转移的大环节，拥抱国产替代的红利。

MLCC 即片式多层陶瓷电容器，主要由陶瓷粉末、金属电极等材料构成，被广泛用于各类军用、民用电子整机中的振荡、耦合、旁路和滤波电路。陶瓷电容器占电容器市场约 56%，而 MLCC 因具备体积小、比容大、可靠性高、成本低等优点，占陶瓷电容器比重近 93%，成为世界上用量最大、发展最快的片式电子元件之一。

根据智研咨询数据，2018 年全球 MLCC 市场规模约 105 亿美元，2020 年预计达到 115 亿美元。2018 年中国市场规模约 74 亿美元，但国内每年需要进口近一半的 MLCC 满足下游需求。MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定，而 MLCC 陶瓷粉末制备难度大，国内未掌握粉体制造核心技术。全球供应市场为日、韩、台寡头垄断，前五大国外厂商占据全球近 80%份额。

三环在 2001 年引进 MLCC 生产线，2007年开始从常规尺寸向大尺寸、中高压、特殊品等型号拓展，目前已实现多规格多品类MLCC 的量产，产品覆盖 0402 到 2225 所有型号及多种具有温度特性的产品。公司自主研发创新了粉体制备技术及薄膜带流延、精确印叠及烧结等关键工艺技术，有效降低了生产成本，MLCC 产品毛利率水平保持在行业前列。公司在先进陶瓷材料方面拥有丰富的研究经验及成本控制的优势，顺着新一轮涨价潮流，MLCC 业务有机会成为公司成长的重要突破口。

MLCC 将成为公司成长的主要驱动力，原因在于：

1）顺应 5G普及加速，公司在 2020 年 3 月发布募投项目公告后加快推进产能建设，未来 2年的新建产能将集中于 5G 通信用高端 MLCC，公司产能扩张有望翻倍或更高；

2）公司产品主要集中于家电、照明等大尺寸 MLCC 应用为主，通过新增产能亦可明显提升产品结构，逐步向小型化、高端化发展。下游应用已导入中高端的通信基站、安防领域主要客户，在产能逐步放量后，有望进入手机、汽车等高端市场；

文章越写越有味，写出一颗160%涨幅丸，过年打打鸡血！！！

1月13标的南国置业（002305）和1月17标的陕西黑猫（601015）前者实现了六连板，后者也实现五连板，更别说还有最近提到的正丹股份（300641）直接20cm大肉直接拉停！

12月25开始标的的中线ji会，京运通（601908）和中环股份（002129），中间不断跟踪，在1.8日如期兑现！前者涨幅了一倍，后者也涨幅了76%！

本周再次从120多份研报中甄选一只高质量翻倍妖骨！该骨符合：公司业绩良好连续四年近利润保持良好增长，且公司经过前期调整，处于严重低估状态，筑底吸筹已基本完成，当下资金开始抢筹，启动信号明显，极大概率成为帆 .倍骨。本周正式ru场的最佳时机，选fan倍股票不难，跟对人很重要，赛道对了，一切就都是最好的安排。有意的，wx嗖嗖：Fy8886686，添的时候一定说是：球友，不然帕斯，欢迎大伙打扰！

3）公司在陶瓷材料方面实行垂直一体化战略，在 MLCC 领域通过粉体和生产设备内制化，不断优化成本结构，逐步实现国产替代。

一、国内电子陶瓷龙头

三环集团成立于1970年，主要制造销售陶瓷基体和固定电阻器；1996年投产氧化铝陶瓷基片，切入片式化制造领域；2001年投产MLCC、研发生产光通讯陶瓷部件；2004年研发生产SOFC，进入新能源应用领域；2007年独立研发、量产PKG，提供晶振器件的核心配套材料；2009年研发生产氮化铝陶瓷基片，为半导体功率模块提供功效散热解决方案；2014年深交所上市；2015年生产陶瓷基体，获小米最佳战略合作伙伴；2017年收购时德国微密斯，提升设备技术能力。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由22.00亿元增长至27.26亿元，复合增长率4.38%，19年同比下降27.30%，2020Q3实现营收同比增长37.59%至27.48亿元；归母净利润由6.48亿元增长至8.71亿元，复合增长率6.09%，19年同比下降33.93%，2020Q3实现归母净利润同比增长50.14%至10.02亿元；扣非归母净利润由6.31亿元增长至7.95亿元，复合增长率4.73%，19年同比下降38.09%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长49.19%至9.16亿元；经营活动现金流由7.06亿元增长至17.15亿元，复合增长率19.42%，19年同比增长11.38%，2020Q3实现经营活动现金流同比下降59.86%至6.02亿元。

分产品来看，2019年通信部件实现营收同比下降31.14%至9.33亿元，占比34.24%，毛利率增加4.32pp至54.28%；电子元件及材料实现营收同比下降38.42%至8.40亿元，占比30.82%，毛利率减少15.33pp至46.68%；半导体部件实现营收同比下降17.38%至4.80亿元，占比17.60%，毛利率增加0.55pp至43.76%；压缩机实现营收同比下降2.74%至1.19亿元，占比4.38%；其他实现营收同比增长8.30%至3.54亿元，占比12.97%。

2019年公司前五大客户实现营收4.59亿元，占比16.83%，其中第一大客户实现营收1.10亿元，占比4.02%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由47.49%提高至18年高点54.20%，19年回落至49.06%；期间费用率15年下降至9.99%，随后逐年上涨至17年高点11.53%，18年下降至低点9.81%，19年上涨至11.13%，其中门销售费用率由2.08%下降至17年低点1.56%，随后逐年上涨至1.92%，管理费用率由9.28%下降至16年8.57%，17年上涨至高点9.40%，18年下降至低点7.74%，19年上涨至8.74%，财务费用率15年下降至低点-0.94%，而后上涨至0.47%；利润率由29.54%提高至16年高点36.70%，而后下降至32.06%，加权ROE由30.57%下降至11.79%。