国泰君安证券洋河股份经营拐点已现目标股价提高至220元

洋河股份(002304)：每股净资产 24.07元，每股净利润 5.38元，历史净利润年均增长 47.08%，预估未来三年净利润年均增长 5.12%，更多数据见：洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 86.1元，市盈率 15.78，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 8.98%；20倍PE，预期收益率 45.3%；25倍PE，预期收益率 81.63%；30倍PE，预期收益率 117.95%。

核心结论：

维持“增持”评级，上调目标价至220元。考虑疫情将延迟梦之蓝新品进入高速放量期的时间节点，调整盈利预测，预计2020-22年EPS分别为4.97元/5.44元（-0.29元）/6.19元（-0.33元），参照行业均值并考虑估值切换，给予洋河2021年41倍PE，上调目标价至220元（前值200元），维持“增持”评级。

短期看，疫情影响2021Q1销售表现，但幅度有限。我们判断春节疫情防控之下海之蓝、天之蓝动销或受短暂冲击，梦之蓝M3控量力度或加大，根据我们测算，公司2021Q1收入增速有望维持在5%-13%，疫情对公司单季度收入增速影响有限。

经营拐点已现，洋河正重回增长轨道。结合渠道调研信息，我们判断洋河自2020年三季度已迎来经营层面拐点，收入、利润增速环比提振趋势不会因为疫情而改变；同时，疫情之下产品换代依旧顺利，预计2021年梦之蓝M6+将进入放量阶段，水晶版M3将覆盖旧版本体量，海之蓝、天之蓝有望恢复正增长，预计2022年蓝色经典整体有望重回放量阶段，长期看，梦之蓝系列将持续把握消费升级红利，海之蓝、天之蓝在渠道恢复后能实现可持续增长。

催化剂：1）海、天升级：公司可能会进一步推进海之蓝、天之蓝换代，市场对公司未来业绩弹性预期有望进一步提升；2）股权激励落地：公司已回购股份用于激励骨干，销售队伍积极性将进一步提升。

风险因素：食品安全、疫情持续恶化，流动性持续收紧。

正文

1. 增速趋势向上，经营拐点已现

1.1. 洋河收入、利润增速趋势向上

公司收入、利润增速呈现环比提振趋势。公司2020Q1之后收入、利润增速开始环比提升，2020Q3收入、利润增速首次转正，增速拐点已出现；根据草根调研估测，2020年前三季度，海之蓝、天之蓝及梦之蓝累计收入降幅逐季收窄，我们估测梦之蓝及天之蓝在2020Q3收入增速已转正，预计2020年梦之蓝系列将实现收入正增长。

1.2. 经营拐点已现，基本面筑底回升

2020Q1、Q2是洋河的至暗时刻，基本面阶段性筑底。2020年春节之后疫情形势严峻，对白酒需求有明显影响，公司依旧坚持既定战略，积极推进产品革新与渠道梳理，调整导致公司2020H1省内、省外收入双位数下滑，蓝色经典收入双位数下滑，调整导致公司市占率处于历史底部，海之蓝、天之蓝收入占比明显降低。

2020Q3洋河渠道推力明显恢复，经营拐点出现。就草根调研来看，库存方面，经过接近一年的控货与自然动销，洋河蓝色经典库存处于历史低位，海之蓝、天之蓝库存基本控制在1个季度内，梦之蓝渠道库存控制在2个月左右，渠道销售压力明显减缓，价格体系方面，控货叠加低费用投放，洋河海之蓝、天之蓝价盘已稳定，梦之蓝M3、M6受益换代价格明显上行，目前海之蓝、天之蓝。M3+及M6+一批商渠道利润稳定在4%、8%、10%、13%，渠道利润空间已打开，梦之蓝M6+为代表的次高端单品动销开始加速，因此我们认为洋河渠道推力正快速恢复，销售表现向好。

2. 2021Q1疫情影响可控，产品换代有序进行

2021年初疫情反复，对河北等省份白酒消费产生直接影响，其余省份则加大对宴席消费管控力度进而对春节用酒需求产生间接影响，但我们认为，疫情对洋河的影响尚可控：从区域层面讲，河北收入占洋河体量在3%左右，疫情对洋河的直接冲击有限，产品层面，因疫情而加强的管控主要影响个人宴席消费，根据草根渠道调研，洋河天之蓝及以上单品个人宴请占比低于4成，受影响部分主要在于海之蓝。我们依据不同消费场景受损程度对洋河2021Q1收入表现进行测算，认为公司2021Q1收入增速区间在5%-13%，概率期望值在8%，疫情对公司单季度收入增速影响相对有限。

另外，疫情对洋河产品升级的影响也较有限。我们认为，江苏省为代表的华东市场消费升级趋势仍在，苏酒次高端价位仍在快速扩容，而产品升级已解决渠道推力问题，疫情反复只是延长新单品形成消费者复购的时间，不改升级趋势。

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3. 洋河调整深度考：理念转变铸就新洋河

3.1. 核心是理念转变：由追求速度到追求质量

我们认为，洋河2019年6月以来的系统性调整本质是公司增长理念的转变。公司调整主要集中在人事、品牌、市场三大方面：人事上，任命刘化霜为销售公司董事长并且回购股份用于激励中层销售人员；产品及品牌方面，持续捕捉消费升级红利，细化高端酒运营并且推出梦之蓝M6+及水晶版梦之蓝M3进行产品升级；市场方面，通过柔性考核、清理前期遗留费用来修复厂、商关系，通过改变费用投放并结合控货来改善渠道利润。整体而言，公司由追求销售增速、销售体量转变为追求品牌价值提升及厂商共赢，换言之，从追求增速到追求高质量、可持续增长。

3.2. 调整尚在中途，疫情之下眼望长远

我们通过梳理公司调整路线发现，公司调整思路非常明确，措施有序。

2019年-2020年，洋河调整可分为三个阶段：1）2019年6月到2019年12月，以全线控货及梦之蓝M6+推出为代表，公司摆脱了前期量价措施的摇摆，开始以恢复渠道利润，提升品牌高度为核心；2）2020年2月至2020年5月，公司在疫情最严峻时期仍以价格为导向，采取控货、减少政策力度等方式稳定价盘，同时培育梦之蓝M6+的自然动销；3）2020年8月到12月，伴随疫情淡化及投资增速回升，洋河蓝色经典动销加速恢复，公司仍坚持产品换代，对梦之蓝M3进行控量之后推出水晶版梦之蓝M3。

展望后续，我们认为公司经营拐点出现不代表调整告一段落，公司调整尚在中途。公司目前处于渠道推力回升阶段，但产品的换代升级则处在刚刚展开的阶段，水晶版梦之蓝M3+仍处在消费者培育期，海之蓝、天之蓝产品换代尚未进入时间表，我们认为无论疫情是否反复，调整仍将持续。

4. 盈利预测与投资建议

收入预测：

公司已出现经营拐点，但考虑到疫情将延后新品（水晶版梦之蓝M3及M6+）进入高速放量的时间节点，我们预计公司2020-22年收入为213亿（前值215亿）/232亿（前值242亿）/264亿（前值271亿），对应增速分别为-8.1%/+9.1%/+13.9%。

其中，结合目前对于疫情形势的评估，我们认为海之蓝、天之蓝在2021年有望结束下滑趋势，进入增长阶段（暂时不将海之蓝、天之蓝换代纳入考量范畴），预计2020-22年海之蓝收入增速分别为-15%/+2%/+5%（前值为-8.5%/+5%/+5%），预计天之蓝2020-22年收入增速分别为-16%/+2%/+5%(前值为-6.5%/+8%/+8%)，我们认为梦之蓝M6+在2021年结束换代，将进入放量阶段阶段，梦之蓝M3在2021年收入增速有望转正，预计2020-22年梦之蓝整体收入增速分别为+6.1%/+18.5%/+25.4%（前值为-1%/+28%/+23%）。

费用预测：
我们预计公司2020-22年在费用管控方面相对稳定，预计2020-22年销售费用率分别为11%/11.5%/12%，管理费用率分别为7%/7%/7.3%。

盈利预测：

维持“增持”评级，上调目标价至220元。1）结合收入及费用预测，们预计公司2020-22年净利润分别为74.9亿元，81.9亿元和93.3亿元，分别同增1.4%/9.4%/14.0%（前值为同增1.4%/15.4%/13.9%），对应2020-22年EPS分别为4.97元/5.44元(-0.29元)/6.19元(-0.33元)；2）考虑到公司改革后的成长性，我们认为公司估值应参照行业平均，同时考虑估值切换，给与公司21年41倍PE，对应目标价220元（前值200元）。（周五收盘价192元）