国电南瑞调研分析

国电南瑞(600406)：每股净资产 6.12元，每股净利润 0.93元，历史净利润年均增长 36.14%，预估未来三年净利润年均增长 14.67%，更多数据见：国电南瑞600406核心经营数据

国电南瑞的当前股价 20.58元，市盈率 23.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 2.21%；20倍PE，预期收益率 36.28%；25倍PE，预期收益率 70.34%；30倍PE，预期收益率 104.41%。

分析国电南瑞前，首先提一下能源互联网，该概念最早于2011年提出，新能源技术和信息技术的深入结合，它是“基于可再生能源的、分布式、开放共享的网络”。德国国E-Energy和SINTEG项目，美国FREEDM项目，日本Digital Grid项目，瑞士VoFEN项目都在全力推进能源互联网进度。

在我国2020 年国网发布最新战略：计划到 2020-25 年“基本建成”、2025-2030 年“全面建成”建设具有中国特色、国际领先的能源互联网企业。

在2020年6 月15日，国网在京举行“数字新基建”重点建设任务发布会暨云签约仪式，对外发布”数字新基建”十大重点建设任务，安排相关领域投资 247 亿元，并与华为、阿里、腾讯、百度等合作伙伴签署战略合作协议。“新基建”10大任务（电网数字化平台,能源大数据中心,电力大数据应用,电力物联网,能源工业云网,智慧能源综合服务,能源互联网 5G 应用,电力人工智能应用,能源区块链应用,电力北斗应用）都在围绕能源互联网建设。而国电南瑞是国网“能源互联网”战略的重要支撑单位。

以上为电网通讯构架示意图（资料来源中信证券研究所），可以看出南瑞凭借其主营业务电网自动化优势担任着核心成员，有数据中台，调度系统等。

一.背景信息：

南电国瑞是由南瑞集团公司下属三家分公司资产重租,联合其他七家战略投资者共同发起。属于国家电网旗下的上市公司。国家电网有6个国家重点实验室，南瑞集团是其中之一，专门研究智能电网保护和运行控制。

南电国瑞董事长同时也是南瑞集团董事长冷俊在国家电网的电网装备产业是重量级人物，曾经担任国家电网多家研究院副总工程师、副院长、家国家电网子公司董事长等。其中董事会成员12个中，有10个都是电力学相关的研究生、教授，几乎带着各大电力研究所总工程师、负责人，电机工程学会理事等头衔。可见高层几乎都是相关专业上顶尖级别人才，对技术，行业有着专业上的洞察力。

二.经营模式：

主要通过市场招投标方式获取订单，接单后根据客户不同需求先进行工程设计，再采购电子电气设备、电子元器件等配套材料设备，与公司具有自主知识产权的核心技术、软硬件产品配置或开发，再进行系统集成后销售给客户实现利润。

三.公司主要业务：

电网自动化（包括安全稳定、调度、电力市场、用电）、电力信息通信、继保及柔直输电等。即电网控制系统软硬开发、系统集成，电力设备（包括一次、二次设备）。

同行业对比，可以看出，国电南瑞是国内电网行业产品线最全的企业。在调度、变电、配电、特高压及通信领域，公司市占率极高。

1.主业电网自动化业务上: 在调度系统上,分为中调(单价0.8-1亿),地调(单价0.1-0.2亿),县调(0.05亿)。南瑞100%份额垄断中调，地调，县调7-8成。

2.除了电网自动化监控主营外，南瑞加大力度研究大功率IGBT。在2020年12月22日，国务院发布“部门关于印发《变压器能效提升计划（2021-2023年）》的通知”网页链接，其中明确提出加强高压大功率IGBT的研发进度。

IGBT 即绝缘栅双极晶体管，是电力领域的核心器件，相当于电力电子领域的 CPU。但IGBT领域国外主导，国际上掌握完整技术的只有英飞凌、三菱、ABB 等企业。而广泛应用于电网的大功率IGBT技术难度高，市场基本由ABB主导，可见大功率IGBT国产化势在必行，在2019年10月，南瑞与国网联研院合资设立功率半导体子公司，南瑞占比69.8%，主要研究1200V、1700V、3300V、4500V的IGBT模块。目前，南瑞在互动平台表示预计部分生产线2021年下半年投产。

3.南瑞也是目前国内体量最大的电力设备龙头，其二次设备完整度向海外龙头靠近，相比于其他电力设备，二次设备技术门槛高，需要相当强的研发能力，且供应格局集中，龙头议价能力强，毛利率水平较高。

（电气一次设备：是指直接用于生产、输送和分配电能的生产过程的高压电气设备。包括发电机、变压器、断路器、隔离开关、自动开关、接触器、刀开关、母线、输电线路、电力电缆、电抗器、电动机等。

电气二次设备：是指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护以及为运行、维护人员提供运行工况或生产指挥信号所需的低压电气设备。如熔断器、按钮、指示灯、控制开关、继电器、控制电缆、仪表、信号设备、自动装置等。）

特高压设备供应上：特高压电网是能源互联网的骨干网架。在“十四五”期间的特高压项目上，于20年底投运2交1直特高压线，同时在20年超预期追加3条直流线路。从展示的信息可以看，国家特高压项目投资超2千亿。

尚未开建的白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江（待核准）项目中带来主 80-85 亿元主设备订单，追加的3条直流项目，预计带来120亿主设备订单。加上“十四五”期间仍有多个特高压工程项目预案，可见国家加快特高压项目大幅增加主设备供应商订单的延续性。而南瑞在高压直流换流阀历史中标率超40%，在19年初，中标的3条直流项目相关设备，其中仅仅换流阀订单已达30亿。其他占比较高分别是许继还有西电。

（ps：普瑞是南瑞旗下充换电设备公司。）

4.充电桩业务:国网充电设备招标市占率15%左右，居第一位。在国网高速公路充电站，高铁站等高端应用场景中是核心参与商，不同于一般充电桩供应商，南瑞产品偏向高端设备，且通常以解决方案为主。

四、财报分析

股债率40%左右，低于行业56%平均水平。结合工程类周期长的特性可以解释应收预付被下游占用200亿多亿，但同时也占用上游200多亿。

ROE平均14-17%，较为优秀，远高于行业3-8%。营业收入，利润增速有所放缓。

净利润含金量5年平均大于100%,含金量较高,销售净利率较为可靠，验证了ROE收益率。

研发费用率维持在5%以上，设备等购置也逐渐加大投入，两者投入总达47亿。在国内外同行公司中处于较高水平。根据现有披露信息统计2010年至今，累计增发募资达300亿。20年国电南瑞与国电投集团吉林能源投资有限公司合资成立（国电南瑞持股51%），主要从事风电、光伏发电及相关新能源控制系统和其他电力电子产品的开发、制造、销售及与之相关的咨询、服务、系统集成与工程总包。

经营现金流为正：公司赚钱。

投资现金流为负：结合上述，公司赚钱同时加大扩张与研发等。

筹资现金流为负：归还上期筹资借款，利息，分红等，并持续流入用于投资项目。

销售毛利率25-31%。其中核心产品毛利高达40%。其中三费占比小于10%，并且逐渐下降,成本控制能力较强。

营业利润率小于20%，利润质量一般，虽然成本和费用变化较为敏感，但结合上述分析，公司成本控制能力较强，未来继续维持盈利难度相对较低。

固定资产比率低于40%,属于轻资产企业,轻资产公司竞争大多依靠无形资产,未来维持竞争力成本相对小。

由于19年根据新金融工具准则的要求，结构性存款应计入交易性金融资产(45亿)，非主营专注度达8%，到20年三季度，交易性融资资产减少44%，是公司回收结构性存款所致,20亿资金回笼，有利于加大投入研发以及设备等扩张。

历史PE分位置处于30-70之间中等水平,在国家政策支持下,估值下降概率较低。

五、总结：

国电南瑞在电力二次设备，电网自动化软硬件及系统集成上都是国内垄断地位，在国家向全球承诺碳中和目标的推动、国网的支持下，投入研发的费用逐年增加，一边巩固自身技术优势，一边在卡脖子高功率IGBT的研发上有望实现国产化。同时在“新基建”，能源互联网生态等项目中处于核心位置，是互联网与电力设备连接的桥梁。

在特高压项目上，作为核心供应商之一的南瑞也不可缺少，特高压直流核心设备直流换流阀市占率超 40%，同时公司在高电压变电站监控市场市占率超过40%。

在新能源布局上，十四五期间我国电网中新能源占比将大幅提高，基于柔性直流输电技术可以实现风、光、水等间歇性、波动性可再生能源的广域互补，公司重点加强柔性输电关键技术的研究和关键部件的产业化，并且与国电投集团共同合资南瑞吉电新能源，主要从事风电、光伏发电及相关新能源控制系统。