价值解析天味食品十年的沉淀才能赶上今天的海天味业

海天味业(603288)：每股净资产 5.58元，每股净利润 1.62元，历史净利润年均增长 25.56%，预估未来三年净利润年均增长 19.32%，更多数据见：海天味业603288核心经营数据

海天味业的当前股价 94.21元，市盈率 50.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -56.18%；20倍PE，预期收益率 -41.58%；25倍PE，预期收益率 -26.97%；30倍PE，预期收益率 -12.36%。

对于吃货来说，四川美食一直有着魔一般的迷之魅力。今年由于疫情影响，国内的机票疯狂打折，身边有很多朋友为了一尝四川美味，直接飞机飞到重庆，次日再飞的返回。可见四川美味的迷人之处。

 $天味食品(SH603317)$   $海天味业(SH603288)$  

以前还有个笑话，外国小伙扬言要一年吃遍中国大街小巷的各色美食，结果五年过去了，还没走出四川……

接下来以天味食品2019年报为基础，穿插今年财报中的财务类数据重点内容做一些摘录和浅析。

图片来源：天味食品2019年年报，下同

2019营收17.3亿，同比增长22.26%；净利润2.97亿，同比增长11.39%；扣非净利2.6亿，同比增长7.58%；经营活动产生的现金流（收到的实打实的钱）3.78亿，同比增长42.66%。扣非净利润率15%。净资产收益率19%。这些数据看上去都还可以。有继续往下看的欲望。

2020年接近尾声，翻看2020年三季度报，营收15.25亿，同比增长41.47%，前三季度营收已经接近去年全年；净利润3.2亿，同比增长63.78%；扣非净利2.96亿，同比增长63.41%；经营活动产生的现金流（收到的实打实的钱）4.02亿，同比增长44.25%。扣非净利润率19.4%。净资产收益率25.94%。前三季度净利润、扣非净利润、经营活动产生现金流均已超过去年全年，净资产收益率更是高达26%，远超2019年三季度的13.21%。财务数据非常棒，这也能解释了为何今年至今，天味股价大涨121%的原因。

其实在看年报之前我从某东上买了两袋天味的”好人家“老谭酸菜鱼调料，也算提前做个产品市调。首先申明我平时也做菜，但是酸菜鱼还是头一次尝试着做，从菜场买来乌鱼让商家片好鱼片，从头到尾就按包装盒上的几步烹饪方法，只需要按要求另加食用油和开水，其余调味料都不需要额外添加，几乎不要动脑子。做完之后和爱人一起品尝，爱人给我打了100分。我自己感觉口感确实还可以，就是鱼片给我烧的不太嫩，估计是煮的时间太长了，再让我做一次，估计就能名副其实的对得起爱人打的100分了。

做了这次酸菜鱼之后，让我觉得天味这是要把饭店厨师干掉的节奏，也才有了想要研究这家公司的动力。

言归正传，公司的主要产品和分类见下图：

公司的主营业务为：川味复合调味料的研发、生产和销售。公司产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多个品种（不包含定制餐调产品），主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”。主要用于家庭、餐饮的烹调。

公司“大红袍”、“好人家”商标被认定为“中国驰名商标”；“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料被认定为“四川名牌产品称号”；“天车”商标获得了商务部颁发“中华老字号”商标认证，公司的品牌和产品已经在消费者中树立了广泛的知名度和美誉度。

截止到2019年12月，公司合作的经销商1221家，销售网络覆盖约36万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.8万家餐饮连锁单店，公司市场网络已经覆盖全国31个省、自治区及直辖市。

对标茅台经销商数量为：2377家（国内），海天味业2019年底经销商数量为：＞5000家。如果没有对标，我觉得这个经销商数量已经不少了，对标龙头海天味业之后，这个数量还有进一步加大的空间。

翻看天味2020年半年报，截止2020年6月，合作经销商数量达到2,051家，几乎翻倍，这点也可以看出管理层在今年上半年销售方面做了实打实的工作。2020年三季报中没有披露经销商数量，年报中继续跟踪这一数据。

2019年，公司持续加大产品研发投入和技术创新力度。推出了麻辣小龙虾调料、十三种香料小龙虾调料、香辣蘸料、剁椒蒸鱼调料、迷你小块装手工火锅底料、金汤酸菜火锅底料、阳光番茄火锅底料、菌汤火锅底料、甜面酱等产品，受到消费者的喜爱和市场的认可。

我和师兄戏称，这真的是要干掉特级厨师的节奏啊，到时候只需要一口锅，一把勺，一只手一包调味料，一张烹饪说明书。一道大菜就端上桌咯。

下面看主要经营数据：

营收大头火锅底料和川菜调料毛利润率在36-39%，数据尚可。

从业务地区分布来看，人口密度较大和经济最发达的华东区域相对于西南和华中地区来说，营业收入相对还较少，对于营收的贡献排名第三位。这也许也是为何我以前不知道有这个公司和品牌，而是从股市上才了解到天味，了解到有好人家这个牌子的原因。

当然同比去年而言已经增加了多达44%，后期如果华东区域能持续发力，会给天味带来很大的一部分收入。半年报中没有对各区域收入情况进行详细描述，今年年报中继续跟踪。

从产销量表中可以看出，天味的产量和存量控制非常好，库存量几乎就是一个零头。

从资产负债表中看到存货才9800万，印证了产销量和库存量确实控制的非常好。

从前五名客户销售额占比来看，10.88%的比例并不高，也不会有客户过分单一的风险存在。

一家调味品公司研发投入2500多万，也确实是舍得花钱创新的调味品企业了，而且研发投入全部费用化。当然为了避免翻主观认知错误，对标海天，查阅海天年报，果然，海天味业的2019年度研发费用高达5.87亿元。这样看来2500多万确实不算什么了。

现金流表看起来很健康，经营活动现金流优秀的没的说，投资活动现金流为负，说明投资流出超过流入，体现企业扩张的良好形势。筹资活动现金流为正，流入5.07亿，分红流出0.83亿，其他流出0.22亿。无奈年报中没有找到详细的数据，今年年报继续跟进。

货币资金6.76亿，账面上现金很充足。应收账款很低，为1117万。应付账款1.14亿。妥妥的茅台型财务数据。同样对标海天味业，海天味业2019年应收账款更是超低，为246万。

从销售模式分类表中可以看出，电商模式、商超直营、外贸这三类较2018年度增长很快，增速都超过了45%。而且毛利率相比于传统销售模式的24%和38%，这三类毛利率高达50%左右。特别是电商模式，毛利率更是比2018年高出7%。

从金额来看，最有希望冲刺的电商模式，2019年度仅贡献了7215万元。如果未来能依靠电商指数级增量的发展（网购中，只要产品质量过硬，操作简便，已购人群口碑较好，那么复购和首次购买率将大大提高），加上毛利率较传统模式增加10%以上，业绩将有飞快爆发的可能。

年报中对于电商商超的定义为：系指天猫商城、京东商城等电商通过其自营平台对外销售。

翻看2020半年度报中没有细分销售模式收入情况，在2020年年报中继续跟踪电商、商超直营、外贸这三类的详细营收情况。

对于行业格局和趋势分析，天味食品年报中提出，未来，复合化依旧是调味料行业的主要发展趋势，一方面调味品复合化可以让年轻的家庭消费者方便快捷的烹饪美味，解决其不会做、没时间做的消费痛点；另一方面，餐饮行业需求日益增大，规范化和连锁化经营带来了对标准化复合调味料需求的快速增长。

我感觉天味在做一件让没有下过厨并且想露一手厨艺的人轻松做一道美味。让做过菜的人做的更好更简便。一包复合调味料，包装上面直接印有烹饪次序说明。看得懂中文的人按部就班就可以搞定一道大菜。试问有谁会抗拒把复杂的事情简单化呢。

读天味的发展战略，思路很清晰。就是扩大产能，加大研发投入，开发新配方新产品，加强品牌建设，提升品牌影响力。强化经销商渠道控制积极拓展电商等线上渠道。几乎没有什么拖泥带水的假大空调调。

对于2020年的经营计划，目前三季度报告中，营业收入已15.24亿，去年四季度6.5亿，就算今年四季度与去年持平，15.24+6.5=21.74亿，完全能完成去年定的营收目标。再看净利润，今年三季度净利润已高达3.2亿，已超过去年全年，完成去年定的净利润目标几乎没有悬念。

对于可能发生的风险而言，从食品安全、主要原材料价格波动、产品销售季节性、经销商渠道管理、生产工艺等技术风险详细的阐述了相应的解决方案。

从分红方面看，基本上是净利润的30%多，由于公司处在成长期，按照不低于净利润的20%的相应规定进行分红。要我说的话，这样优秀的企业，最好是不分红，全部用来搞研发和增加产量。

2019年底股东总数为1.44万户，2020年半年报股东总数为1.40万户，2020年三季报股东总数财报上没有找到，在腾讯自选股中找到股东人数为1.51万户。

成交完成，继续往下挖。

前十名股东、前十名流通股东持股情况表中，约80%的股份集中在邓文、唐璐和卢小波手中。邓文、唐璐为公司一致行动人。邓文先生是公司创始人，是公司董事长、总经理、自贡天味执行董事、天味家园执行董事、瑞生投资执行董事兼总经理。唐璐是公司副董事长。邓文、唐璐是夫妻关系，天味食品创始人。在胡润研究院发布《2020胡润百富榜》榜单上，这对夫妇以345亿元名列第139名。也属于超级富豪行列的佼佼者了。相信未来随着天味市值的不断攀升，很快就会进入前100强。两人的持股和公司控制图如下：

其中78%的股份解禁日期在2022.4.16，对于担忧解禁对股价冲击的朋友来说还有一年多的时间解禁。但是对于能持续不断盈利的优秀公司来说，解禁从来都只是九牛中的一根鸡毛而已，影响微乎其微。

从董监高的工资表中可以看到，两人管理了一个市值400亿的企业，年薪加起来也就100万而已

三表中的重要数据，由于目前以接近2020年尾声，以下数据采用2020年三季度报最新数据：

货币资金10.5亿，远超年初的6.7亿；

交易性金融资产7.88亿，主要是本公司及子公司天味家园、瑞生投资向银行购买的保本浮动收益型的结构性存款。

应收账款847万，相较年初的1000多万进一步降低，赞。其他应收款1000万，应收票据0元，数据十分健康。

预付款7000万，较年初增加6000万，侧面说明采购原材料方面要么上游供应紧张，要么加大了采购数量。

存货2.5亿，较年初的1亿左右增加1.5亿，说明公司针对今年销量较好，加大了生产量。

在建工程4000万，主要系募集资金用于技改项目投入。

无形资产4414万，主要是土地使用权费用。

商誉0，说明没有进行过收并购。也是个好现象。

短期和长期借款都为0，财务十分健康。

应付账款2.66亿，其他应付款1.35亿，完全覆盖了应收和预付款。同时也说明了有对上游原材料欠款拿货的话语权。

合同负债+预收款项为：1.23亿，较年初增加约8000万元。

综上，天味食品的资产负债表看起来真的十分舒服，和以前看茅台、五粮液、海天味业的感觉几乎相同。看完就一个字“爽”。

今年12月份，公司公告以57元/股向特定投资者非公开发行2859万多股普通股，锁定期六个月，募集总资金16.2亿元，全部以现金认购。

从公告上看到，目前前二大股东仍然为董事长夫妇，第三名变成了香港中央结算有限公司，占比1.87%，外资也来了。第四名变成了景顺长城混合投资基金。

从募集资金拟投入项目上看，用于调味品产业化项目及食品、调味品生产基地扩建，建设期24个月，分三年达产。其中火锅底料增加9万吨，川味调料增加10万吨。妥妥的再造了一个半天味食品。暴力测算按目前天味市值437亿*2.5=1092亿元，较目前市值可上涨150%。产能主要在T+1年释放（释放一半)。两个项目完全达产后预计可增加销售收入35亿元，按三季度净利润率19.4%测算可增加净利润6.8亿。

在公告中可以看到，火锅底料和川菜调料公司现有产能为8.78万吨，从年报上面的产销量表中可以看到2019年度火锅底料生产量3.79万吨，川菜调料4.21万吨。两者相加为8万吨，已几乎接近满产饱和，其他酱料产量为8000吨，远没有达到现有产能2.02万吨。如此看来，公司确实急需扩建火锅底料和川菜调料的生产基地以增加产能。也就是说，如果没有此次扩建，后续天味食品根本无法再维持业绩高增速，因为目前已经几乎满产。

此次非公开发行募资扩建，对于我这个当了一天纳米级股东来说，我举双手双脚赞成并且还鼓了六十八分钟的掌。

如果按照上述产能投放的数量，其他变量维持不变的情况下。我们可以测算到大致的2021年-2025年的净利润增速，2020年由于全年数据还未出来，我们暂按三季度的增速偏保守测算全年，营收预计增长35%，17.27亿*1.35=23.31亿元；净利润按18%测算，23.31*0.18=4.19亿元。

2021年火锅底料和川菜调料增加1.1万吨，合计产量11.48万吨，按均价2万元/吨测算为22.96亿元，其他产能2.02万吨，按70%测算产能利用率，2.02*0.7=1.41万吨，按均价1.7万元/吨测算为2.4亿元，2021年总营收25.36亿元，净利润率按18%测算（三季度净利润率已在19%左右，随着后续电商渠道营收增加，高毛利也将产生更多的高净利），25.36*0.18=4.56亿元。(4.56-4.19）/4.19=8.8%,看来2021年，如果天味的产能没有加快释放，电商渠道没有扩大销量，毛利润没有较大的变化的情况下，财报数据会不太好看。

2022年火锅底料和川菜调料增加3.1万吨，合计产量14.58万吨，按均价2万元/吨测算为29.16亿元，其他产能2.02万吨，按70%测算产能利用率，2.02*0.7=1.41万吨，按均价1.7万元/吨测算为2.4亿元，2022年总营收31.56亿元，净利润率仍按18%测算www.51xianjinliu.com » 价值解析天味食品十年的沉淀才能赶上今天的海天味业