企业分析科顺能否成为东方雨虹

东方雨虹(002271)：每股净资产 5.89元，每股净利润 1.01元，历史净利润年均增长 41.97%，预估未来三年净利润年均增长 29.83%，更多数据见：东方雨虹002271核心经营数据

东方雨虹的当前股价 30.42元，市盈率 23.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 8.99%；20倍PE，预期收益率 45.32%；25倍PE，预期收益率 81.65%；30倍PE，预期收益率 117.98%。

目前建筑防水行业的老大东方雨虹无疑，营收规模是老二科顺股份的4倍之多，ROE多年在20%以上，相比之下，科顺的ROE则显得较不稳定。不过，科顺这两年营收增速大幅提升超越东方雨虹，毛利率亦达到与老大同水平。于是心里默默产生一个疑问，有朝一日科顺有没有可能超越东方雨虹？

从产品的市场认可度上，东方雨虹与万科、恒大、融创等300余家房地产商、大型企业集团建立了长期战略合作关系，科顺与碧桂园、万科、融创、华夏幸福等知名房企，中国建筑、中国中铁、中国铁建等大型建筑企业也都建立了长期合作关系，都受到大型企业的认可，所以两家产品在竞争力上应该不会相差太大。

而从采用的商业模式及公司的管理及规划上，却可以看出两家公司的一些差异。

一、采购模式不同导致对原材料成本变动风险抵抗能力的不同

东方雨虹采用“集采+淡季采购+套期保值”复合型采购模式，通过准确的市场分析，把握重点物资的采购时间和计划，发挥主要原材料的集采优势；其次，适当利用原材料市场销售淡季增加储备量；同时，对主要原材料沥青开展期货套期保值，在确保低成本采购时规避主要原材料价格波动风险。科顺股份则采用按需采购模式，即签订产品销售合同后按订单进行原材料采购，同时设定合理的安全库存量，也使用套期保值、远期现货工具，这可能跟科顺目前规模相关，若集采及提前淡季采购可能导致原材料积压。但这两种方式对成本稳定性的影响显然不同。如2017年原材料采购成本上涨，东方雨虹更能保持成本低位，毛利率降低了5个百分点，科顺股份降低了近12个百分点。

二、销售模式优化变革更有利于市场的开拓

两家公司都采用“直销+渠道”的销售模式，直销主要用于对接重点城市，重点房企，渠道主要对接经销商对接工业、民用建筑市场，科顺基本上一直保持该模式不变，东方雨虹则在此模式基础上逐年进行优化完善，我把它的改革思路整理如下图，对比之下，东方雨虹在销售经营上显得更加“求变”。

三、应收账款回款政策：全方位评估监控更有利于应收账款的周转

科顺这两年营收增速确实有较大的提升，但有一个明显的缺点，款项回收期太慢，很容易造成现金流紧张，相比之下，东方雨虹的账款回收显得更加及时，体现在两个指标上：从16年开始，东方雨虹的应收回收期比科顺大概快30天左右；销售商品提供劳务收到的现金对营业收入的比率，科顺常年小于1，东方雨虹一般大于1。科顺主要是在对大型直销客户（大型央企、国企及知名房地产企业）的议价能力较差。

对于应收账款的管理，科顺侧重于对到期账款的催收，现将其作为重要日常工作严格要求及考核。东方雨虹在2014年建立了系统的应收账款风险管理体系，“从信用、合同、债权凭证管理、应收账款构成分析、账龄分析等方面，完善了收款管理机制，同时有效开展了账龄较长的应收账款、到期应收款的清减工作”。由此看出，东方雨虹从“事前评估、事中跟踪，事后催收”，有较为全面的跟踪，科顺主要管理动作在于事后催收。议价能力跟企业目前在上下游的地位有关系，然而个人认为企业管理是否精细健全同样关系账款回收质量，也侧面反映出管理层的经营思路。

四、研发投入的质量比数量更为重要

科顺这两年的研发投入占比都大于东方雨虹，研发人员数量上，科顺也比东方雨虹多了100人左右，科顺近两年在研发投入占比上一点儿也不亚于东方雨虹。但截至2019年，东方雨虹拥有专利数量有816件，人均申请专利件数2件，而科顺尚有280多件，人均申请件数0.5件。从研发人员组成上，东方雨虹的研发人才里有4位工程院院士、7位国际知名科学家、25位技术带头人，科顺年报只提及“目前公司共有海内外博士研究生7名，研发人员本科及以上学历占比90%以上”，所以如果从这个角度上看科顺目前研发是不是存在“量优质次”的特点？人多也许力量大，但优化研发人员结构，重点提升优质人才占比，或许也是提升整体研发人力的良道。