绝味食品(603517):每股净资产 6.21元,每股净利润 1.56元,历史净利润年均增长 49.35%,预估未来三年净利润年均增长 21.52%,更多数据见:绝味食品603517核心经营数据 绝味食品的当前股价 46.9元,市盈率 37.19,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -36.05%;20倍PE,预期收益率 -14.73%;25倍PE,预期收益率 6.59%;30倍PE,预期收益率 27.91%。 行业分析 $绝味食品(SH603517)$ $煌上煌(SZ002695)$ 1、卤制品市场有多大?鸭脖的起源? 关于行业规模的数据,每家研报的来源基本都是Frost&Sulivan,所以都差不多。至于这家机构是怎么算出来的,我也不晓得,大家都引用,应该在量级上不会有太大出入。可以确认卤制品行业差不多是千亿级别(2019年是1065亿),5年CAGR为19.5%,是休闲食品子行业内增长最快的。 卤制品里面又可以分成家禽类、蔬菜类、红肉类、豆腐卤品等,其中家禽类的占比最高,2019年规模差不多是600亿元,5年CAGR为21.6%,是休闲卤制品细分赛道中成长性最好的一条赛道。也正因为如此,行业内诞生了三家市值过百亿的上市公司,绝味食品(市值400余亿)、周黑鸭(市值不到200亿)、煌上煌(市值100亿)。 家禽类卤制品(一般以鸭副为主,鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅)这些年来得以高速发展,最大功臣当属鸭脖子了。OK,那问题来了,为什么鸭脖可以火起来呢?每个产品都会有生命周期,短则数月,长则如白酒几千年,我们需要去了解下一款产品火起来的背后深层次的原因是什么,才能去预判未来会如何发展。让我们大概来了解下鸭脖的前世今生。 鸭脖子是湖南,湖北,四川,江西等地传统名吃之一,又名酱鸭脖或酱鸭脖子,最早起源流传于清朝常德、岳阳的洞庭湖区,经湖南流传至四川和湖北。不过发扬地却是在湖北武汉,早年武汉的标志食物是武昌鱼,从90年代后增加了武汉鸭脖这个特产(至于为什么在武汉流行起来,自行百度吧),然后在02年,因为陶虹主演的电影《生活秀》,开始火遍全国。 不过,根据吴伯庸老师文章的说法,鸭脖真正由南方蹿出火遍大江南北是在0708之后,第一批90后刚刚满18岁,而90后一代也正式成为了鸭脖消费的主力军。60、70后,他们普遍喜好甜食,80后偏好酸咸,90和00开始偏辣,这跟那个时期童年的零食也是分不开的,70后童年的零食是糖和冰糖葫芦爆米花等,而90后忘不了的美味零食就是辣条,这种童年时的味觉培养无疑为以后的习惯性味觉奠定了基础。 我个人觉得,川菜在全国的流行,对于味觉的培养功不可没。众多菜系中,川菜的历史并不算悠久,却只有它被全国各地的人民所接受。也百度了解下下,一方面是现代养殖技术追求快,肉质其实是变差的,需要辣味进行一定程度的掩盖;第二呢,辣味可以刺激味蕾,增加食欲;三呢,上世纪四川外出打工的人多,把川菜馆开到了全国各地。 所以,川菜的流行,使得吃辣不是四川、湖南等地的区域性习惯,而是在全国各地都有了众多粉丝,“辣”味具有上瘾性,重度吃辣的每餐可谓是无辣不欢的,所以这个是鸭脖子能流行开来的主要原因,对辣的喜好和成瘾。 2、高速增长背后的原因是什么?未来空间还有多大? 市场空间=渗透率*购买频次*购买单价,结合绝味、周黑鸭的营收数据来看,单店收入增长小(周黑鸭单店收入还是下滑),说明购买频次和购买单价的贡献小,最主要的还是渗透率这个关键要素,重点来看下。 市场渗透率(Marketpenetrationrate)是对市场上当前需求和潜在市场需求的一种比较,理论上来说,每一个人都应该是卤制品的潜在消费者。过往几年渗透率的提升主要依赖于以下四个驱动因子: ①消费群体的变化:消费能力乐观的90后进入家庭生活,成长为休闲卤制品家庭佐餐消费市场的中坚力量。尼尔森数据显示,80后、90后的消费意愿显著强于70后和60后,同时购买力也不断提升,预计至2021年,18-35岁人群消费量增幅将达47%。 ②消费场景的变化:过去鲜货卤制品的主要消费场景以佐餐居多,而未来随着连锁门店网点密度加大,卤制品作为休闲食品的消费场景会更多,渗透率和消费频次会更高,行业空间将进一步加大。(抢占其他休闲零食的市场份额) ③下沉三四线城市:近年来,新一线城市快速发展,一二线城市的高房价与高生活成本也不断推动人口向低线城市回流,2018年三线、四线及以下城市人口占比高达77.55%,庞大的人口基数孕育着很大市场。随着城镇化率越来越高、快递运输愈发普及,消费出现趋同现象,低线城市消费能力逐渐逼近一二线城市,一二线城市返乡人员带来的消费习惯的影响也促进了下沉市场的消费升级。 ④卤制品属于保质期很短的产品,你想吃没用呀,还得在身边就买得到。所以卤制品店铺的覆盖率提升保证了需求的被满足,一方面从原先的街边小作坊变为了标准化生产,生产的效率更高、成本更低;另一方面,是冷链物流的发展,毕竟不是每个地方都有那么多鸭子待宰的,冷链物流的发展直接提升了销售半径,可以覆盖到更多城市区域的销售。 但是呀,过去不代表未来,经过多年的高速增长,目前的渗透率又是个什么情况呢?根据券商的统计,部分城市万人门店数依然还非常小,有较大的提升空间,以上的几个驱动逻辑还会继续存在,所以短时间内(3~5年)卤制品行业依然有继续增长的空间。 3、行业内的玩家有哪些?集中度是否有提升逻辑? 在鸭脖界中,绝味属于最年轻的,可是发展却是最快的,这是商业模式差异所带来的,所以说方向比努力更重要。做卤制品有两种商业模式:直营连锁和加盟连锁,绝味不是最早做鸭脖的,也不是祖传做鸭脖的,但却是最早转为加盟连锁模式,然后就进入了快速增长车道,在15年的时候超过周黑鸭,成为了鸭脖界的一哥。 对于直营连锁和加盟连锁的优劣,在众多研报中都有叙述,而且当时“直营党”周黑鸭也在19年宣布放开加盟,其实至少在卤制品这个行业内,两者以暂时分出胜负,所以我就不再赘述了,这里就做简单介绍。 根据Frost&Sullivan数据显示,目前国内休闲卤制品行业前五大企业分别为绝味食品、周黑鸭、紫燕百味鸡、煌上煌和久久丫,行业CR5仅为20.2%,其中绝味食品、周黑鸭和煌上煌分别占比8.5%、4.6%和2.8%(如果直接按照绝味的收入去算市场占用率是没有那么高的,出厂价和终端价的区别,做了换算)。除了燕子百味鸡的销售产品不太一样外,另外四家的产品重合度还是很高的,都是以鸭副产品为主,外加肉类、蔬菜类卤制品。 除了上述全国连锁巨头,许多区域性连锁品牌和个人作坊凭借各自特点切入市场,在行业内享有一席之地。我翻了下17年的券商研报,当时研报显示的CR5就有21%,换句话说,3年的时间里,头部企业的市占率并没有增加,反而出现略微下降,这是为什么呢? 其实,看绝味的营收增速也可以看出,绝味的营收增速是也慢于卤制品行业增速的。行业内的公司营收增长靠的并不是侵蚀竞争对手,而是通过新开门店来跑马圈地,获取更多的新用户。A在这里开了门店,其他的都会尽可能避开,除非是一个高势能区域。所以,结合万人门店数来看,在大部分城市目前尚未进入白热化竞争阶段,因为空间尚有,完全没必要。 最后思考一个问题,就是卤制品行业是否存在份额向龙头聚集的中长期逻辑?思考了下,如果采用对比的方式,比较适合的对象有奶茶连锁和咖啡连锁,咖啡连锁的集中度非常高,CR5有75%,其中星巴克就有50%以上,反观奶茶连锁,目前似乎还都是区域性龙头,并未有全国性的。那卤制品行业未来的集中度变化会和咖啡连锁相似吗?我个人觉得,以目前的条件来看,似乎尚不具备,星巴克能取得50%以上的占有率有其特殊性,已经形成品类认知,现磨咖啡=星巴克,同时还附加了社交属性; 反观卤制品,和奶茶连锁较为相似,几家公司的差别并不大,产品的同质化还是非常高的,只是口味上的差异,在大部分地区对消费者味觉的培养才刚刚开始,所以未来,龙头企业是否可以获取更大的份额还需要继续观察,且需要一定的特殊时机配合。比如,20年的疫情导致部分小作坊和地区性连锁因为亏损退出,龙头连锁企业有资本支持可以逆势扩张,抢占优势地点开设门店。 虽然,目前行业尚未进入白热化的竞争阶段,但是行业增长总有一天会变慢,公司之间的竞争势必加剧,那么绝味是否有足够的竞争优势在恶劣的竞争环境中取得业绩的增长,或者说,是否有又宽又深的护城河可以抵御外敌的进攻? 4、绝味具备什么竞争优势? 我个人觉得绝味目前最大的优势就是先发优势(率先推进全国加盟模式)所带来的规模优势(门店数量远超同行),规模优势带来了成本优势及品牌宣传。 1)成本优势 绝味通过加盟模式,快速扩张门店数量,获得规模优势,从而对上游具备了较强的议价能力,从吨成本来看,绝味的吨成本只有周黑鸭的70%。成本优势,其他同行短时间能难以获取,拥有成本优势的绝味可以给到加盟商更高的利润空间,也为未来应对价格竞争留了空间。 2)全国化产能布局 卤制食品对新鲜度的要求较高,对物流的要求较高,配送半径有限,目前绝味食品生产基地覆盖全国21个省份,多于煌上煌(6个,陕西基地在建)和周黑鸭(5个,华东、华西生产中心在建)。全国性的产能布局,一方面使得绝味的单位运输成本远低于同行,另一方面也保障了全国性的加盟布局,渗透三四线城市。 全国性的产能布局,对于资本的要求较高,一般的连锁企业很难实现,但是对于周黑鸭和煌上煌,长远也不是无法逾越的,只是时间的问题。 3)自建冷链物流 公司于2018年1月成立绝配柔性供应链服务有限公司,为绝味食品和其他连锁餐饮提供冷链配送服务。绝配充分发挥协同效应,与绝味食品21个生产基地进行合作,可直达21个省会城市、向延伸50个周边城市提供冷链运输整车、零担服务。公司自建供应链体系可以有效解决配送外包带来的质量、时效隐患,为门店提供高质量的配送服务,同时,公司可以整合社会需求,依靠协同效应和规模效应降低配送成本。 全国性产能布局+自建冷链物流,最大程度的保证了卤制品的鲜度,同时减少了损耗增加了周转。 以上3点优势,对于其他头部企业来说,并不是无法逾越的,但是短期内很难,所以2~3年内,绝味相对于其他公司可以保持优势地位。 四、业绩驱动分析 1、收入的增长空间 绝味的收入构成中基本为“卤味食品销售”,该业务的收入公司可以拆分为:门店数*单店收入,就从这两个指标对收入的空间做一下预测。 1)门店数量 根据券商研报,不同券商虽然计算方法有所差异,但是测算下来,大概可以在全国开2000~2000家的加盟店。正新鸡排,和绝味具备一定的相似性,可作为参考,正新全国的加盟店数量根据官网的信息是17600余家,券商写的是超过20000家。所以,绝味的全国门店数达到20000家是有可能的。 截止20年上半年公司共有门店12058家,还有8000家的新增门店空间,66%的空间,看似不是很小,但是需要注意3点,①每年新增门店数量和往年接近,但因为基数增大,增速是逐渐变小的;②假设,每年新增门店加快,未来能支撑成长的时间会变短,空间会被提前消耗;③剩余未布局加盟店的区域,可能更多是一些非核心城市和区域,即使开了加盟店,能贡献的单店收入可能也不如原有门店,进一步影响业绩增速; 所以,单纯说卤制品销售这块业务,看似3~5年内还能保持继续增长,但是天花板也是非常明显的,是缺乏想象空间的,市场目前给到估值很高,我想应该不止是看中这块业务。 2)单店收入 单店收入可拆分为单店销量*销售均价,2019年,公司单店销量为12.3吨,同比增长3.3%,5年CAGR为-1.8%。2019年公司销售均价为3.83万元/吨,同比增长3.0%,连续6年呈上升趋势,5年CAGR为3.8%。 单店销量下滑的可能原因∶ ①公司产品面向社区居民,价格敏感性较高,均价增速与单店销量增速有明显的负相关关系,2015年和2018年,公司销售均价分别提升5.99%和8.5%,同年公司单店销量分别下降6.6%和6.3%。公司近6年销售均价持续上行,对单店销量有一定抑制。 ②公司在低线城市陆续布局,低线城市居民的购买力显著低于一二线城市,拖累了公司整体单店销量。 ③是否有竞争的影响?这个就需要作进一步的实地调研,观察绝味和其他品牌卤制品店的重合度; 公司销售均价逐年上升的可能原因∶ ①公司高势能门店比例增加。与社区门店不同,高势能门店定位高端,主要售卖锁鲜装和礼盒装产品,单品售价更高。 ②公司进行门店陈列、品类调整等方式改变产品结构,单价较高的产品销量有所增加。 根据公司19年年报提到的经营计划,推进“深度覆盖,渠道精耕”,原有门店,在数量不变的情况下,会进行优化,去弱留强,单店收入是有可能继续保持增长的。但是从速度上来说,不会特别快,量价存在一定的抵消,量价齐升有一定的难度。 门店数量和单店收入的提升,属于确定性比较高的部分,公司还有几个暂时还没有提供业绩、确定性较低,但是有一定想象空间的模块。 3)内地以外市场的扩张 17年开始,绝味在新加坡和香港开设了门店,完成了破零,19年提供收入6900万,占比1.37%,增速22.47%,目前对整体的营收贡献还较小。同时,内地以外市场对辣的接受度可能没有内地那么高,绝味的卤制品是否可以取得当地居民的喜爱,有较高的不确定性,需要观察。 4)内部新项目孵化 公司的愿景是“致力打造一流的美食平台”,说明公司的野心不小,不会以一个绝味鸭脖为终点。近几年开始内部孵化新项目,比如,串串连锁店,19年底升级更名为“鲜小签”,串串和卤制品都具备标准化、工业化生产的特性,公司? 作者:超级超级烦原文链接:https://xueqiu.com/2182748469/170095604 转载请注明:www.51xianjinliu.com » 基本面解读绝味食品主要的投资逻辑是什么 喜欢 (0)or分享 (0)