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基本面解读绝味食品主要的投资逻辑是什么

投资分析2021 现金刘 220℃

绝味食品(603517):每股净资产 6.21元,每股净利润 1.56元,历史净利润年均增长 49.35%,预估未来三年净利润年均增长 21.52%,更多数据见:绝味食品603517核心经营数据

绝味食品的当前股价 46.9元,市盈率 37.19,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -36.05%;20倍PE,预期收益率 -14.73%;25倍PE,预期收益率 6.59%;30倍PE,预期收益率 27.91%。

行业分析

 $绝味食品(SH603517)$   $煌上煌(SZ002695)$  

1卤制品市场有多大鸭脖的起源

关于行业规模的数据每家研报的来源基本都是Frost&Sulivan所以都差不多至于这家机构是怎么算出来的我也不晓得大家都引用应该在量级上不会有太大出入可以确认卤制品行业差不多是千亿级别2019年是1065亿5年CAGR为19.5%是休闲食品子行业内增长最快的

卤制品里面又可以分成家禽类蔬菜类红肉类豆腐卤品等其中家禽类的占比最高2019年规模差不多是600亿元5年CAGR为21.6%是休闲卤制品细分赛道中成长性最好的一条赛道也正因为如此行业内诞生了三家市值过百亿的上市公司绝味食品市值400余亿周黑鸭市值不到200亿煌上煌市值100亿

家禽类卤制品一般以鸭副为主鸭脖鸭掌鸭锁骨鸭肠鸭翅这些年来得以高速发展最大功臣当属鸭脖子了OK那问题来了为什么鸭脖可以火起来呢每个产品都会有生命周期短则数月长则如白酒几千年我们需要去了解下一款产品火起来的背后深层次的原因是什么才能去预判未来会如何发展让我们大概来了解下鸭脖的前世今生

鸭脖子是湖南湖北四川江西等地传统名吃之一又名酱鸭脖或酱鸭脖子最早起源流传于清朝常德岳阳的洞庭湖区经湖南流传至四川和湖北不过发扬地却是在湖北武汉早年武汉的标志食物是武昌鱼从90年代后增加了武汉鸭脖这个特产至于为什么在武汉流行起来自行百度吧然后在02年因为陶虹主演的电影生活秀开始火遍全国

不过根据吴伯庸老师文章的说法鸭脖真正由南方蹿出火遍大江南北是在0708之后第一批90后刚刚满18岁而90后一代也正式成为了鸭脖消费的主力军6070后他们普遍喜好甜食80后偏好酸咸90和00开始偏辣这跟那个时期童年的零食也是分不开的70后童年的零食是糖和冰糖葫芦爆米花等而90后忘不了的美味零食就是辣条这种童年时的味觉培养无疑为以后的习惯性味觉奠定了基础

我个人觉得川菜在全国的流行对于味觉的培养功不可没众多菜系中川菜的历史并不算悠久却只有它被全国各地的人民所接受也百度了解下下一方面是现代养殖技术追求快肉质其实是变差的需要辣味进行一定程度的掩盖第二呢辣味可以刺激味蕾增加食欲三呢上世纪四川外出打工的人多把川菜馆开到了全国各地

所以川菜的流行使得吃辣不是四川湖南等地的区域性习惯而是在全国各地都有了众多粉丝味具有上瘾性重度吃辣的每餐可谓是无辣不欢的所以这个是鸭脖子能流行开来的主要原因对辣的喜好和成瘾

2高速增长背后的原因是什么未来空间还有多大

市场空间=渗透率*购买频次*购买单价结合绝味周黑鸭的营收数据来看单店收入增长小周黑鸭单店收入还是下滑说明购买频次和购买单价的贡献小最主要的还是渗透率这个关键要素重点来看下

市场渗透率Marketpenetrationrate是对市场上当前需求和潜在市场需求的一种比较理论上来说每一个人都应该是卤制品的潜在消费者过往几年渗透率的提升主要依赖于以下四个驱动因子

①消费群体的变化消费能力乐观的90后进入家庭生活成长为休闲卤制品家庭佐餐消费市场的中坚力量尼尔森数据显示80后90后的消费意愿显著强于70后和60后同时购买力也不断提升预计至2021年18-35岁人群消费量增幅将达47%

②消费场景的变化过去鲜货卤制品的主要消费场景以佐餐居多而未来随着连锁门店网点密度加大卤制品作为休闲食品的消费场景会更多渗透率和消费频次会更高行业空间将进一步加大抢占其他休闲零食的市场份额

③下沉三四线城市近年来新一线城市快速发展一二线城市的高房价与高生活成本也不断推动人口向低线城市回流2018年三线四线及以下城市人口占比高达77.55%庞大的人口基数孕育着很大市场随着城镇化率越来越高快递运输愈发普及消费出现趋同现象低线城市消费能力逐渐逼近一二线城市一二线城市返乡人员带来的消费习惯的影响也促进了下沉市场的消费升级

④卤制品属于保质期很短的产品你想吃没用呀还得在身边就买得到所以卤制品店铺的覆盖率提升保证了需求的被满足一方面从原先的街边小作坊变为了标准化生产生产的效率更高成本更低另一方面是冷链物流的发展毕竟不是每个地方都有那么多鸭子待宰的冷链物流的发展直接提升了销售半径可以覆盖到更多城市区域的销售

但是呀过去不代表未来经过多年的高速增长目前的渗透率又是个什么情况呢根据券商的统计部分城市万人门店数依然还非常小有较大的提升空间以上的几个驱动逻辑还会继续存在所以短时间内3~5年卤制品行业依然有继续增长的空间

3行业内的玩家有哪些集中度是否有提升逻辑

在鸭脖界中绝味属于最年轻的可是发展却是最快的这是商业模式差异所带来的所以说方向比努力更重要做卤制品有两种商业模式直营连锁和加盟连锁绝味不是最早做鸭脖的也不是祖传做鸭脖的但却是最早转为加盟连锁模式然后就进入了快速增长车道在15年的时候超过周黑鸭成为了鸭脖界的一哥

对于直营连锁和加盟连锁的优劣在众多研报中都有叙述而且当时直营党周黑鸭也在19年宣布放开加盟其实至少在卤制品这个行业内两者以暂时分出胜负所以我就不再赘述了这里就做简单介绍

根据Frost&Sullivan数据显示目前国内休闲卤制品行业前五大企业分别为绝味食品周黑鸭紫燕百味鸡煌上煌和久久丫行业CR5仅为20.2%其中绝味食品周黑鸭和煌上煌分别占比8.5%4.6%和2.8%如果直接按照绝味的收入去算市场占用率是没有那么高的出厂价和终端价的区别做了换算除了燕子百味鸡的销售产品不太一样外另外四家的产品重合度还是很高的都是以鸭副产品为主外加肉类蔬菜类卤制品

除了上述全国连锁巨头许多区域性连锁品牌和个人作坊凭借各自特点切入市场在行业内享有一席之地我翻了下17年的券商研报当时研报显示的CR5就有21%换句话说3年的时间里头部企业的市占率并没有增加反而出现略微下降这是为什么呢

其实看绝味的营收增速也可以看出绝味的营收增速是也慢于卤制品行业增速的行业内的公司营收增长靠的并不是侵蚀竞争对手而是通过新开门店来跑马圈地获取更多的新用户A在这里开了门店其他的都会尽可能避开除非是一个高势能区域所以结合万人门店数来看在大部分城市目前尚未进入白热化竞争阶段因为空间尚有完全没必要

最后思考一个问题就是卤制品行业是否存在份额向龙头聚集的中长期逻辑思考了下如果采用对比的方式比较适合的对象有奶茶连锁和咖啡连锁咖啡连锁的集中度非常高CR5有75%其中星巴克就有50%以上反观奶茶连锁目前似乎还都是区域性龙头并未有全国性的那卤制品行业未来的集中度变化会和咖啡连锁相似吗我个人觉得以目前的条件来看似乎尚不具备星巴克能取得50%以上的占有率有其特殊性已经形成品类认知现磨咖啡=星巴克同时还附加了社交属性

反观卤制品和奶茶连锁较为相似几家公司的差别并不大产品的同质化还是非常高的只是口味上的差异在大部分地区对消费者味觉的培养才刚刚开始所以未来龙头企业是否可以获取更大的份额还需要继续观察且需要一定的特殊时机配合比如20年的疫情导致部分小作坊和地区性连锁因为亏损退出龙头连锁企业有资本支持可以逆势扩张抢占优势地点开设门店

虽然目前行业尚未进入白热化的竞争阶段但是行业增长总有一天会变慢公司之间的竞争势必加剧那么绝味是否有足够的竞争优势在恶劣的竞争环境中取得业绩的增长或者说是否有又宽又深的护城河可以抵御外敌的进攻

4绝味具备什么竞争优势

我个人觉得绝味目前最大的优势就是先发优势率先推进全国加盟模式所带来的规模优势门店数量远超同行规模优势带来了成本优势及品牌宣传

1)成本优势

绝味通过加盟模式快速扩张门店数量获得规模优势从而对上游具备了较强的议价能力从吨成本来看绝味的吨成本只有周黑鸭的70%成本优势其他同行短时间能难以获取拥有成本优势的绝味可以给到加盟商更高的利润空间也为未来应对价格竞争留了空间

2)全国化产能布局

卤制食品对新鲜度的要求较高对物流的要求较高配送半径有限目前绝味食品生产基地覆盖全国21个省份多于煌上煌6个陕西基地在建和周黑鸭5个华东华西生产中心在建全国性的产能布局一方面使得绝味的单位运输成本远低于同行另一方面也保障了全国性的加盟布局渗透三四线城市

全国性的产能布局对于资本的要求较高一般的连锁企业很难实现但是对于周黑鸭和煌上煌长远也不是无法逾越的只是时间的问题

3)自建冷链物流

公司于2018年1月成立绝配柔性供应链服务有限公司为绝味食品和其他连锁餐饮提供冷链配送服务绝配充分发挥协同效应与绝味食品21个生产基地进行合作可直达21个省会城市向延伸50个周边城市提供冷链运输整车零担服务公司自建供应链体系可以有效解决配送外包带来的质量时效隐患为门店提供高质量的配送服务同时公司可以整合社会需求依靠协同效应和规模效应降低配送成本

全国性产能布局+自建冷链物流最大程度的保证了卤制品的鲜度同时减少了损耗增加了周转

以上3点优势对于其他头部企业来说并不是无法逾越的但是短期内很难所以2~3年内绝味相对于其他公司可以保持优势地位

业绩驱动分析

1收入的增长空间

绝味的收入构成中基本为卤味食品销售该业务的收入公司可以拆分为门店数*单店收入就从这两个指标对收入的空间做一下预测

1)门店数量

根据券商研报不同券商虽然计算方法有所差异但是测算下来大概可以在全国开2000~2000家的加盟店正新鸡排和绝味具备一定的相似性可作为参考正新全国的加盟店数量根据官网的信息是17600余家券商写的是超过20000家所以绝味的全国门店数达到20000家是有可能的

截止20年上半年公司共有门店12058家还有8000家的新增门店空间66%的空间看似不是很小但是需要注意3点①每年新增门店数量和往年接近但因为基数增大增速是逐渐变小的②假设每年新增门店加快未来能支撑成长的时间会变短空间会被提前消耗③剩余未布局加盟店的区域可能更多是一些非核心城市和区域即使开了加盟店能贡献的单店收入可能也不如原有门店进一步影响业绩增速

所以单纯说卤制品销售这块业务看似3~5年内还能保持继续增长但是天花板也是非常明显的是缺乏想象空间的市场目前给到估值很高我想应该不止是看中这块业务

2)单店收入

单店收入可拆分为单店销量*销售均价2019年公司单店销量为12.3吨同比增长3.3%5年CAGR为-1.8%2019年公司销售均价为3.83万元/吨同比增长3.0%连续6年呈上升趋势5年CAGR为3.8%

单店销量下滑的可能原因∶

①公司产品面向社区居民价格敏感性较高均价增速与单店销量增速有明显的负相关关系2015年和2018年公司销售均价分别提升5.99%和8.5%同年公司单店销量分别下降6.6%和6.3%公司近6年销售均价持续上行对单店销量有一定抑制

②公司在低线城市陆续布局低线城市居民的购买力显著低于一二线城市拖累了公司整体单店销量

③是否有竞争的影响这个就需要作进一步的实地调研观察绝味和其他品牌卤制品店的重合度

公司销售均价逐年上升的可能原因∶

①公司高势能门店比例增加与社区门店不同高势能门店定位高端主要售卖锁鲜装和礼盒装产品单品售价更高

②公司进行门店陈列品类调整等方式改变产品结构单价较高的产品销量有所增加

根据公司19年年报提到的经营计划推进深度覆盖渠道精耕原有门店在数量不变的情况下会进行优化去弱留强单店收入是有可能继续保持增长的但是从速度上来说不会特别快量价存在一定的抵消量价齐升有一定的难度

门店数量和单店收入的提升属于确定性比较高的部分公司还有几个暂时还没有提供业绩确定性较低但是有一定想象空间的模块

3)内地以外市场的扩张

17年开始绝味在新加坡和香港开设了门店完成了破零19年提供收入6900万占比1.37%增速22.47%目前对整体的营收贡献还较小同时内地以外市场对辣的接受度可能没有内地那么高绝味的卤制品是否可以取得当地居民的喜爱有较高的不确定性需要观察

4)内部新项目孵化

公司的愿景是致力打造一流的美食平台说明公司的野心不小不会以一个绝味鸭脖为终点近几年开始内部孵化新项目比如串串连锁店19年底升级更名为鲜小签串串和卤制品都具备标准化工业化生产的特性公司?

作者:超级超级烦
原文链接:https://xueqiu.com/2182748469/170095604

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