深度解析森马服饰基本面未来的投资逻辑是什么呢

森马服饰(002563)：每股净资产 4.28元，每股净利润 0.63元，历史净利润年均增长 24.65%，预估未来三年净利润年均增长 8.62%，更多数据见：森马服饰002563核心经营数据

森马服饰的当前股价 6.96元，市盈率 10.86，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 74.0%；20倍PE，预期收益率 132.0%；25倍PE，预期收益率 190.0%；30倍PE，预期收益率 248.0%。

一、 基本情况

 $森马服饰(SZ002563)$  

1、公司简介

森马服饰创建于2002年，是一家以虚拟经营为特色，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。

森马品牌创立于1996年，定位以休闲服饰为主的大众日常生活方式品牌，为以18-35岁为核心的大众消费者提供有品质、有颜值、充满亲和力的服饰及生活所需的产品和服务。品牌产品线丰富、着力于打造一站式的购物体验空间，形成了包括男装、女装、家居服、箱包、鞋品在内的产品组合。品牌在质量上对标优衣库，在时尚度上学习Zara。

巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。其产品线涵盖婴幼童、中大童、童鞋、内衣、配饰配件等数十个品类，满足不同年龄阶段、活动场景下的儿童服饰需求。巴拉巴拉（Balabala）品牌的市场占有率和品牌知名度都居国内童装品牌之首。

2、发展历程

1）创业探索（1996-2001）：1996年，森马集团于浙江省温州市创立。1997年，森马品牌第一家专卖店在江苏省徐州市开业。

2）品牌经营（2002-2006）：2002年1月，森马前身温州森马童装公司成立，成立时主要业务为巴拉巴拉儿童服饰的设计、外包生产及销售。2005年，森马公司携手德国物流专业机构Jungheinrich（永恒力）共同打造以现代化物流中心为枢纽的快速反应体系。

3）改制上市（2007-2011）：2007年，温州森马童装公司进行股份制改革，更名为浙江巴拉巴拉童装股份有限公司。2008年，公司进行资产重组，从森马集团收购森马休闲服装业务，更名为浙江森马服饰股份有限公司。

4）创新转型（2012-2016）：2011年，公司赴深圳交易所首次公开上市，共发行7,000万股，募集资金46.9亿元。由于服装业行业的成本上升以及国外品牌的进入，2012年开始，公司调整发展策略，大力消化库存并优化供应链。公司也在2012年开始全面实施阿米巴管理模式，以调动员工的积极性。2016年，公司营业收入首次突破100亿元。

5）平台发展（2017-2021）：2018年，巴拉巴拉品牌进驻香港，森马首家海外店铺在沙特阿拉伯正式开业，加快了森马品牌国际化的进程。

为什么要复制粘贴这么一大段话呢，其实从这段话中还是得到一些有用信息的，1）公司创立至今，始终深耕于服饰行业，没有盲目多元化；2）多年前就学习借鉴了海外优秀的企业管理经验；减少了未来经营和管理上的不确定性和风险。

3、主营业务及收入构成

从对象来分，公司的业务可以分为两类，以“森马”品牌为首的成人休闲服饰和以“巴拉巴拉”品牌为首的儿童服饰，从历史数据可以看到，休闲服饰在10~17年间基本没有什么增长，18年在渠道、产品、品牌上大力改革（渠道转向购物中心、产品年轻化、刷新品牌形象），使营收取得了较大幅度的增长，但19年营收再次负增长。

而反观儿童服饰业务，近10年保持20%以上的高速增长，占总收入比例持续提升，截至19年已提升至65%，不过这里包含了收购的法国Kidiliz的相关业务收入。

从销售渠道来分，公司的业务可以分为线下门店业务与线上电商业务。森马电商成立于2012年，创立之初是作为公司库存清理的渠道，发展到现在，成为了公司业绩增长的主要引擎，占比从16年的21%快速提升至19年的32.5%。且拓宽了公司的业务模块，还可以提供电商代运营服务。

二、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

1、利润表

A）营业收入增速

Ø不论是与成人服饰企业（海澜之家、太平鸟）相比，亦或是和儿童服饰（安奈儿、金发拉比）相比，公司的营收增速都是快于同行的。

B）归母净利润增速

Ø15~18年整体处于增收不增利的情况，说明在营收增长的同时，成本或费用的增长更快，拉低了净利润。

C）毛利率

Ø公司毛利率从12年起处于上升趋势，17年因为促销力度比较大出现了回落；

Ø拆分到细分业务来看，毛利率相对稳定，儿童服饰的毛利率在42%左右，休闲服饰的毛利率在35%上下，公司整体毛利率的增长主要是因为儿童服饰占比不断提高；

D）费用率

Ø从14~19年，费用率从13.44%增加到了27.80%（14个百分点），尤其是19年，增加了6个百分点；（导致增收不增利的原因）

Ø相比于太平鸟和海澜之家，森马的费用率增长更为明显；

Ø其中增加最为明显的是销售费率，从14年的11.27%增加到了20.97%，20年H1甚至销售费率高达27.41%；

Ø销售费用拆分来看，其中的“联营店铺分成费用”、“服务外包费”、“代理品牌商标使用费”是从18年开始出现，19年差不多是18数值乘以4，猜测是法国Kilidiz业务带来，9月份以完成剥离，销售费率有望减少；

Ø这里还有个费用比较特别，“劳务费”，是从19年下半年出现的，我猜可能是找直播、抖音等合作的费用，没找到对这块业务的解释。

Ø“广告宣传费”的增速也远超营收增速，竞争激烈呀，宣传渠道多样化，不同的渠道对应不同的人群，需要花更多的费用去投放，大企业有资本支撑，小企业是否会越来越难熬，然后出清一部分呢？

Ø20年的销售费率肯定很高，21年会下降到什么程度不好预计，我个人猜测即使剥离了Kilidiz业务，可能还是会比18年高一点。

Ø至于管理费率、研发费率、财务费率，预计21年和19年持平水平吧。

E）营业利润率与净利润率

Ø营业利润/营业收入反映了一家公司创造利润的核心能力，净利润率则反映了公司总体盈利能力。

Ø2014-19 年，森马、海澜之家、太平鸟的上述两个指标都总体下降，主要原因是期间费用率的升高。

Ø经历行业危机后，服装龙头公司普遍加强供应链建设和渠道更新，虽然会导致暂时的盈利能力下降，但未来上升可能性很大。

2、资产负债表

ØKilidiz的并购与剥离对资产负债表的影响较大，该部分就略过了，银河证券的一份研报中有比较详细的财务分析。

3、现金流量表

4、杜邦分析

三、竞争力分析（或护城河）

Ø品牌优势：巴拉巴拉与森马，通过多年的运营与推广，知名度是非常高的，尤其是巴拉巴拉，在童装领域有极强知名度；

Ø多品牌矩阵与多品牌运营经验：降低单品牌单品类的经营风险，也为未来引入新的品牌预留了空间；

Ø全渠道布局：线下+电商，两条腿走路，发力新零售；

Ø资本优势：账面上有充足的现金，每年还可以产生丰厚的现金流，可以抵御经济风险、竞争加剧风险；

Ø组织架构及管理优势：

四、管理分析

1、组织架构：覆盖主要业务类型及机构

N/a

2、激励（与考核）机制

Ø15年与18年分别推出了2期限制性股票激励计划

3、企业文化（使命，愿景，价值观）

Ø企业使命：引领品质时尚，创享幸福生活

Ø企业愿景：成为全球领先的时尚服务提供商

Ø核心价值观：崇德尚贤，敬业团结，学习创新，共赢共享

Ø企业精神：情创未来

Ø经营哲学：小河有水大河满。这是森马追求共赢经济哲学的形象表达。（所谓“小河”，是指员工，合作伙伴等利益相关方；所谓“大河”，则代表森马事业平台。企业通过合伙人制度为员工创造成长空间和事业平台，与合作伙伴共创事业，共享成长，形成事业共同体和命运共同体。森马相信，让“小河”先得到发展，森马这条“大河”才能汹涌澎湃，才能奔流不息，只有合作共赢，事业才会久远。）

有企业文化的公司不一定是优秀的企业，但没有企业文化的公司很难成为一家优秀的企业，所以企业文化是公司成为优秀企业必要不充分条件。当然，我们除了看公司是怎么说的，还要看他是怎么做的，是否仅仅是挂在墙上的标语。

这里特别说一下经营哲学部分吧，“小河有水大河满”，通过提高员工及合作伙伴的利益来带动自身业务的增长，可以看一下森马服饰的人均薪酬水平，历史最高人均薪酬高达32.57万/年（18~19年是因为收购法国Kidiliz集团导致下降），而同为服装企业的海澜之家、太平鸟的人均薪酬仅为9.51万、11.63万，同时森马的人均创收、人均创立也是另两家的数倍。由此可见，多年前就引入国外优秀管理经验是有效的，极大程度地提高了公司运行的效率，用最少的人做更多的事，同时也让员工得到了该有的回报。

4、员工队伍建设（招聘、培训）

森马非常重视人才培养，17年创立了森马大学，通过森马大学统筹规划全公司的员工培养与发展工作。根据公司发展战略制定了全方位、立体化的人才培养体系与培训管理体系，通过打造领导力培训体系、专业力培训体系、通用力培训体系、客户培训体系以及在线培训体系搭建“管理发展平台”、“技能提升平台”、“新人成长平台”与“伙伴支持平台”四大平台。

5、管理层素质（能力、志向、品质）

森马是一家家族型企业，但是从18年开始，家族成员退出管理层、提拔老员工、招聘外部优秀人才，组建了全职业经理人队伍，完成了所有权与经营权的分离。（Ps.美的管理层也是职业经理人，但美的更彻底，连董事长位置都让出）

董事长，邱光和，森马服饰创始人，来自温州农村，白手起家，把一家小企业干到了年收入过百亿，肯定是成功的。网上搜了下资料，相关介绍很少，属于比较低调的人。今年也差不多70岁了，估计慢慢会把权利移交到儿子邱坚强手上。按照公司创立的时间来算，差不多20岁出头就参与创立森马了。网上信息还是太少，能了解的不多，但至少没有看到什么负面新闻。（没有坏消息就是好消息，O(∩_∩)O哈哈~）

目前有7位高管，其中总经理徐波和邵飞春是公司的老员工，其余都是这几年从外部招聘的优秀人才，还需要时间验证。

总经理徐波，上世纪90年代大学毕业后就进入森马，从基层岗位干起，市场、物流、销售、等岗位都做过，可以说是除创始人外对公司最了解也最有感情的人。2002年带领团队创业巴拉巴拉，已证明其能力，18年接任总经理职位，代表公司正式进入职业经理人阶段。相比于空降兵，徐波在森马二十几年的经历更值得信赖。网友总结的徐波职业特点：负责、规范、凝聚、销售、创新和变革。

邵飞春，原是计算机公司CEO，加盟森马后担任电商公司总经理，把一个清库存的渠道变为了公司的增长引擎，也已证明其能力。邵飞春的职业特点：跨界、国际、时尚、品质、试新。

徐波和邵飞春，可以说是邱光和的两员大将，也是森马能走到今天的功臣（巴拉巴拉业务和电商业务，都是属于从零开始，在关键的时间节点上，帮助公司完成新的战略布局）。不过，这里也引发了我一个思考，毋庸置疑，两位都是人中之才，为什么在积累了阅历、人脉之后没有选择另起炉灶呢？这个问题，我不知道正确答案是什么，当然另起炉灶是好还是坏也没有衡量的标准。但我想，能选出他们至少证明的邱光和的识人和用人能力、能把他们留下至少在利益分配机制上是合理的，此外也说明徐波和邵飞春两位相对是比较踏实的人，这些年肯定不会没有猎头挖过他们吧，愿意继续留下，要么是重感情，要么是想得明白。（不过，假设有一天两位有人离职了，反而是要当心了，可能是出现了什么问题）

除了他们两位外，公司这两年还引入了首席人力资源官张伟，其历任宝洁公司、阿斯利康、联合利华、世茂集团、摩拜等知名企业人力资源高管、副总裁。联席总经理陈嘉宁，具有美国、新加坡、中国的工作经历，曾在耐克集团工作长达 22 年，品牌行销、品类管理经验丰富。两位都是高学历人才、具有多年外资工作经验，看看能否给森马带来一些不一样且正面的东西（当然，也可能水土不服），碰撞出火花。（是否也是为了国际化战略做准备？）

目前看下来的上市公司中，采用职业经理人制度的公司仅森马一家，放在国内来看，也很少，大部分创始人是不舍得放手和放权的。但是每个阶?

作者：基督教界多
原文链接：https://xueqiu.com/2260497976/170238365

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