宇通客车(600066)：每股净资产 6.89元，每股净利润 1.01元，历史净利润年均增长 23.34%，预估未来三年净利润年均增长 7.26%，更多数据见：宇通客车600066核心经营数据 宇通客车的当前股价 12.93元，市盈率 11.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 44.59%；20倍PE，预期收益率 92.78%；25倍PE，预期收益率 140.98%；30倍PE，预期收益率 189.17%。 宇通客车是一直价投的标杆阵地，多年来一直保持着高成长高分红，虽然近年在行业大环境影响下陷入了营收下滑的局面，但还是一家值得投资人脱帽致敬的好公司，在一个明显的行业衰退周期我们需要考虑客车行业的衰退是否有缓和以及公司在这样大环境下是否有龙头独善其身的可能性。 2019年我国大中客销售 13.43万辆，按用途分公交客车占57%、座位客车占36%，占据了93%的市场。也就是说公交客车和座位客车两方面的需求基本上决定了客车的行业前景， 先看一下客车历史销售情况： 2016年行业销量达到顶峰18.9万辆，2017-2019年持续下滑，2019年销量为 13.4万辆，16年的客气销售峰值主要是新能源客车替换背景下启动了一轮量利双增的高景气期，新能源客车国家补贴加地方补贴共计 60万元，远超制造成本（45万到50万）。过度的补贴吸引了众多参与者进入电动客车市场，以及导致了骗补，产品质量等问题，人为制造了一个销售高峰也透支了未来的销量。先看公交车部分，销量从16年的11万辆下降到19年的8万辆，销量的下滑何时结束最好从保有量来判断 18年公交车保有量在67.3万辆，从图中可以看出公交车保有量的增速在16年达到顶峰，后面虽然增速下降但保有量还在上升，从常识角度来判断公交车保有量的提升主要靠城市化率提升和整体交通规划调控完善，公交车保有量还会有缓慢上升，不用判断保有量增速变快还是变慢，只要维持这个保有量就更换销量，大中客车替换周期6到8 年，这样70万左右的保有量维持一个9到10万的公交车销售规模是可以的。另一部分座位客车的逻辑有点不一样，公交车只是增速下滑叠加景气周期的透支，座位客车主要用于客运，高铁分流了中长途班线客运客流，私家车的普及也冲击了中短途客运，座位客车市场逐年萎缩的主要原因。2012年公路客运周转量达到顶峰，在我国旅客周转量中占比达到 55.3%，从2013年开始公路客运周转量迅速下降，2019年在旅客周转量中占比为 25.1%，六年砍掉了大半需求，这就不是周期波动而是再也回不去了，只能说近三年公路客运周转量占比基本跌不动了，算是基本达成了平衡态。从保有量来看，经历了几年的下滑，公路运营载客车保有量从 2012 年顶峰的86.7万辆下滑为 2018 年的79.7万辆。随着替代效应进入尾声，座位客车市场将趋稳，不算未来有增量保持现有存量的替换按八年寿命打满算每年的替换需求也9到10万。那为什么这个替换需求和近两年客运客车的销量掉到了6万辆以下的水平差距这么大呢？这里面还是要挤一下水分，一是随着需求的减少存量到了报废期就不在带来销量，而且要考虑客运客车的保有量进一步下降，即使18年后车运周转量下滑很慢了仍按12年到18年的水平砍存量，即后面存量掉到70万辆，这样替换需求在9万辆以下，二是很可能在管理较松的地方客运客车超期服役再减去10%需求，这样8万辆左右的销量相对合理。这样算下来公交车加上客运客车未来的销量合理中枢应该在17到18万辆，像19年13万辆这样的数据应该算一个周期低谷，当然20年疫情这样的特殊情况算是把谷底压得更低了就像16年政策影响拔高了景气周期一样，所以说从行业角度虽然没多大成长空间但回到一个正常销量还是有30%的空间的 行业方面就是这样，天花板明显作为行业龙头宇通是否有进一步扩大市场份额的可能呢？客车行业已经是一个较为成熟的市场，大中客行业集中度较高（前十占近90%市场份额）， 宇通客车是全球大中客龙头，在国内占据了37%的市场份额，在全世界占据了16%的市场份额，产品力和盈利能力远超竞争对手 从销售量上优势就很明显，产量越高单车成本越低，公司的龙头地位已经保持了20多年，规模优势明显，此外通过精益达零部件自制率高，公司制造环节成本远低于行业平均。 2019 年公司销售毛利率为24.3%，高于行业平均6.8点；销售净利率为6.4%，高于行业平均4.4个点，19 年宇通客车利用行业低谷宇通进一步提升了市场份额，在大中客市场中的市占率为37.1%，同比提升 2.6个点。在国际市场和海外客车竞争对手相比，宇通具备更低廉的人工成本、更完备的中国电动客车产业链，宇通客车均价水平更低（沃尔沃客车单车均价约 200万元，戴姆勒客车约120万元，宇通客车约50 万元），竞争力也更强，在国内国际市场都有进一步提升市占率的空间。 新能源车方面，2019年公司在新能源客车市场中的市占率为 27.2%，同比提升 3.3个点，公司新能源大中客市占率远低于公司传统大中客市占率（37.1%），随着新能源补贴退坡，政策对行业扰动减弱，新能源客车市场尾部企业将出清，行业集中度也会进一步提升（当然新能源客车提升可能吃掉一部分自己传统客车的市占率）。无论是传统燃油车还是新能源车，公司都有望利用自身优势扩大市场份额，公司的成长性优于行业成长性。 最后再看一下公司的财务情况，货币资金47亿，交易性金融资产25亿，固定资产37亿，短期借款无，一年内到期非流动负债无，长期借款无，就算在行业低谷也有300多亿营收，这样的资产负债表看起来丝毫不能和汽车制造业企业联系起来，倒是和药企的资产负债表很像。整个资产负债表里的问题是应收账款太高达到138亿，而且账期超过一年的也不少，减值准备就十多亿，毕竟公司景气周期利润也就40亿，低谷时20亿，这么多减值准备是要抹掉一半净利的节奏。当然我也不是怀疑这里有问题，一是大客车确实单价较高，我们公司的班车就是分期付款，这个付款模式确实是不太一样；二是即使是低谷期宇通的应收账款也从170多亿降到130多亿，没有变坏的方向，也符合这种分期付款模式；三是宇通20多年来应收账款也没爆过什么雷，再说多数是公交车，公交公司毕竟还算公共事业有财政保障。公司的毛利净利水平高出行业一大截在报表上也可以看出一些端倪，财务费用长期压在1%左右，管理费用压到2%左右，销售费用一直在8%左右，财务费用是家底厚的体现，管理费用压到这么低足见公司的治理水平，在竞争如此激烈的行业中这样的销售费用也是品牌优势的体现。综上所述，宇通基本面良好，管理层优秀，但不得不说客车这个商业模式竞争太激烈，大家只能维持在低毛利低净利的水平，整个行业的高速成长期已过，行业成长性不好，宇通可以凭借自己的优秀有一定发展但空间有限。可以利用客车行业的低谷做一些周期，也可以利用行业低谷把公司做债券（宇通是有着优良分红习惯的公司），只要不抱太高期望就好。 作者：球球zlj原文链接：https://xueqiu.com/3501227211/170539435 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 未来熊市准备之汽车—宇通客车 喜欢 (1)or分享 (0)
