记者观察|闪崩后两涨停 上海家化的未来看点还有哪些

上海家化(600315)：每股净资产 9.36元，每股净利润 0.83元，历史净利润年均增长 21.01%，预估未来三年净利润年均增长 10.06%，更多数据见：上海家化600315核心经营数据

上海家化的当前股价 25.9元，市盈率 31.21，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -35.91%；20倍PE，预期收益率 -14.55%；25倍PE，预期收益率 6.81%；30倍PE，预期收益率 28.17%。

财联社（上海，记者 刘琰）讯，2月2日年报披露前股价闪崩，之后连续两个交易日涨停，看来市场对上海家化（600315.SH）“换帅”之后的战略调整和业绩表现是买单的。

那业绩背后的变化和未来看点在哪里？

在2月3日举行的线上投资者交流会上，产品、渠道、组织架构被反复提及。财联社记者获悉，新董事长潘秋生上任之后，打破“部门墙”自上而下调整，未来将聚焦核心SKU而减少长尾，疫情之下渠道变革顺势而为，效率成为先行关键。

改革调整成效快于预期

作为老牌护肤国货公司，上海家化错过了电商发展和国货化妆品潮的红利。曾经的明星品牌“佰草集”跌落神坛，七年间三次更换董事长，市值被珀莱雅赶超……

2020年5月，上海家化“换帅”，迎来新任董事长潘秋生。从年报的答卷看，2020年全年公司营收和净利出现双降，但扣非后净利润为3.96亿元，同比增长4.30%。

单看“换帅”后的业绩变化，虽然Q3、Q4的营收同比有所下降，但单季度的净利增速高达33%和609%，对比上半年Q1和Q2均为负增长。

此前，华泰证券研报分析称，20 年为新董事长上任初年，是调整过渡期，业绩兑现可能需要一定时间，期待明后年业绩改善。

但从Q3和Q4业绩情况来看，改革调整成效显然快于预期。

方正证券点评称，会计准则变更致使收入下滑，业绩表现实际超预期。东吴证券研报点评称，Q4 利润增速超预期。

对于Q4净利的激增，上海家化相关负责人对财联社记者表示，通过优化运营能力和降低人力成本，销售费用和销售费用率同比下降，盈利能力有所提升。

“精”和“简”：渠道和产品联动

渠道布局变化是运营能力提升的关键之一。

百货渠道方面，2020年公司关停长尾门店462家，并一次性计提损失。传统CS渠道受到疫情冲击和关店压力，管理层表示，传统CS渠道在2021年会有更符合消费者需求的新产品线，尤其是典萃。“我们定了一个比较有挑战的门店拓展目标，希望能够促成传统CS渠道的快速成长。”同时还会积极拓展丝芙兰的渠道，“我们为丝芙兰渠道量身定制的产品，正常的话应该会在2021年的年中上市”。

产品和渠道关系正在变化，渠道不再只是商品流通的环节。以电商渠道为例，潘秋生在投资者交流会上表示：“电商不是定义成一个单纯的销售渠道，也是影响消费者对品牌观感的渠道，所以它既是一个传播渠道，也是一个销售渠道，更是一个非常重要的消费者触点。”

以改革的重点品牌佰草集为例，公司表示针对不同渠道人群的特点，对佰草集几百个SKU的产品线进行梳理，初步规划是以全新太极系列作为涵盖全渠道的主产品，预计今年Q2上市。另外，根据更年轻的电商人群对美白的强需求，也会对新七白系列进行升级。

不仅佰草集受困于多SKU，据了解，上海家化的子SKU超过1600个，但头部SKU只有400个。长尾的SKU会挤占渠道和库存。潘秋生表示，通过聚焦头部SKU，从效率的角度，会对明年的增长带来助力。

对于渠道和产品的精简优化的成效也在年报中有所体现，尤其是渠道变化，带来销售费用和管理费用近年来首次出现双降。如线下闭店人力成本支出减少，线上玉泽通过自播建设和和超头谈判降低营销费用。据年报，2020年销售费用29.24亿元，同比下降8.73%，管理费用7.21亿元，同比下降23.48%。

拆掉部门墙 未来展望跨品牌CRM

渠道和产品的关系在这半年调整期中被重新定义，而在顶层设计上，品牌端和研发端从相对独立走向了“强绑定”。

潘秋生透露，在新的研发负责人到来之后，一方面，将近十年没有更新的内部研发系统迭代；另一方面，将品牌端和研发端“强绑定”，通过共享KPI和组织流程变化来刺激生产力。“2021年要做的重要事情是文化的重新塑造和打通，我们希望拆掉‘部门墙’。”

不同品类的打法也有所不同。管理层表示，从投资的角度，快速增长的品牌和细分冠军的品牌会成为未来的重点投入。前者主要是指玉泽、双妹等高毛利的护肤品类，毛利在72%；后者是指已经在市场上已经是领导者的品牌如启初等。

淳石资本合伙人杨如意也表示，家化新战略明显有了聚焦，中短期内资源更多倾向于玉泽等品牌。功能性护肤赛道的高毛利高成长，加之玉泽的产品质量和直播带来的知名度，有很大希望能成为家化发展的新引擎。

至于另一个高增长的彩妆赛道，管理层坦言自有品牌在短期内不会推出彩妆品类，但会关注外延式的增长，会考虑市场上的并购机会。

更长远来说，潘秋生的改革蓝图是把家化做成跨品牌的CRM。“因为我们十个品牌的目标消费者，从性别角度上是18-40岁女性，她们是有跨品类消费需求的。”

“能够把消费者的整个生命周期抓在手上的时候，大家可以想象一下这件事情对我们中长期的价值有多大。”潘秋生表示。

具化到具体的业绩数字，根据去年的股权激励计划，更高的A档业绩目标为：2021-2023年分别实现营收84亿元、93亿元和106亿元；实现净利4.8亿元、13.1亿元和24.7亿元。

但从内外环境来看，家化也有面临不小的挑战。杨如意指出，一方面，传统国货品牌电商转型意愿强烈，完美日记、HFP 等新锐品牌占据一席之地，市场竞争激烈；另一方面，利基市场需要耐心和时间，新产品的推广也并非一蹴而就。

作者：财联社
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