2020我的成功投资分众传媒

分众传媒(002027)：每股净资产 0.92元，每股净利润 0.4元，历史净利润年均增长 38.8%，预估未来三年净利润年均增长 -10.94%，更多数据见：分众传媒002027核心经营数据

分众传媒的当前股价 4.55元，市盈率 28.14，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -6.85%；20倍PE，预期收益率 24.2%；25倍PE，预期收益率 55.25%；30倍PE，预期收益率 86.3%。

这篇文章是我两周前写的，只记录在了自己小小的公众号上，后续还发了《2020我的无脑投资》。虽然一直用雪球，但主要是学习各路高手大神的思路。我还是有自知之明的，自己水平有限，发在雪球上徒惹好事者口舌。

不过这几天又看到六祖慧能的那句“本来无一物，何处惹尘埃”，豁然开悟：既然我希望记录下来自己的投资历程，通过复盘让自己更快地成长，那发在社区里接受评论（如果有的话），吸取有益的批评和意见有何不可呢？

闻过则喜，无则加勉，不过如此。

以下正文：（全文7000字，预计阅读时间10-15分钟）

我的不少朋友都知道， $分众传媒(SZ002027)$   是我2020年赚得最多的股票，一年不到就翻倍，也超出了我自己的预期。但比起赚钱本身，我觉得这次投资给我带来的心智锤炼和认知升级更有意义。这绝不是凡尔赛，因为这件事儿换个说法就是：自己学会钓鱼的幸福是远大于吃到鱼本身的。

今天我就简单复盘一下我投资分众传媒的过程。话不多说，先上一张表：

这里是用数字简单呈现了我的投资过程。年初的时候我分档建仓了分众传媒，成本均价4.98元；到2021年1月初，也就是前些天，以11.42的均价卖出32%的股数，不到一年收益率129%。截止目前我手里仍然持有68%的股数，周五（1月22日）最新的收盘价是11.65元，这部分股票的浮动盈利134%。

要讲股票，就必须先了解公司。这里先给大伙介绍一下分众传媒这家公司吧。

分众传媒是中国最大的电梯媒体公司，创始人是中国广告界大佬江南春。分众的商业模式很简单，就是从写字楼、商场、小区物业手里租来电梯墙壁使用权，然后挂上自己的框架或显示屏，帮各大品牌客户打广告赚钱。你日常上下班、回家、逛商场，一切有电梯的地方，里面的广告位十有八九是他家的。

分众传媒的框架广告效果图

江南春总结电梯媒体的4大特点：主流人群、必经、高频、低干扰。也就是说，电梯媒体是在城市主流人群（上班族）每天必经的场所（写字楼、小区、商场的电梯），在封闭空间内反复曝光，帮助品牌方强势占领用户心智。这个定位确实牛逼。

分众传媒自己的广告语也很简单直接：“今天，中国4亿城市人口，3亿看分众。”“引爆主流，投分众。”充分展示了这家细分领域龙头企业的自信和核心竞争力。

分众传媒官方网站

别看今天的分众传媒是行业里的老大，如同网约车行业的滴滴、外卖行业的美团，当年的分众也是从一场场残酷的商战里拼杀出来的。

2001年互联网泡沫破灭，经营一家小广告公司的江南春一夜之间失去了大多数广告客户，公司要活不下去了。为了解决“恰饭问题”，江南春苦思冥想，突然想到一个妙招：如果把液晶显示屏放在高端写字楼的电梯里面作为广告点位，应该会有很多品牌愿意买单吧？

说干就干。凭借多年的行业经验和强大的执行力，到2003年初，上海50栋高级写字楼的电梯里装上了300台分众传媒的液晶显示屏。品牌方们也嗅到了这个新广告渠道对高收入人群的强大影响力，以诺基亚、招商银行信用卡为代表的金主爸爸们纷纷来找江南春投放广告，分众传媒一飞冲天。

有超额利润的地方必然有严酷的竞争，框架传媒、聚众传媒（一个分众，一个聚众，这俩杠精名字我真的看笑了）都是当时分众传媒的直接竞争对手，大家抢点位（电梯租赁权）、抢客户，跑马圈地，刀刀见血，打得不亦乐乎。

电梯媒体本质上是个重资产行业，点位扩张（租赁电梯广告位使用权、安装液晶显示屏等）都是一次性的固定成本，收入却要在后续每一单广告里慢慢挣回来。而另一方面，电梯媒体又具有规模效应，品牌方希望一次投放能覆盖尽可能多的目标人群，拥有更多优质点位的广告公司在争夺订单上更具有竞争力。

因此，谁能先抢到足够的融资扩大规模，把雪球滚起来，谁就能成为最后的赢家。（请记住这个背景知识，在这次投资分众的决策中，这个基本认知非常重要。）

幸好，恶战中的江南春遇到了同在一个大楼办公的软银。2003年4月，分众传媒火线获得软银的A轮融资1000万美元，并在随后两年里接连获得三轮共5000万美元的融资，最终于2005年登陆纳斯达克上市。

是的，软银孙正义，就是那个世界互联网背后的男人，阿里最大股东

率先上市融资、“多财多亿”的分众传媒转头就收购了框架传媒和聚众传媒，一统江山，奠定了电梯媒体行业里的王者地位。熟悉的剧本，熟悉的味道，简直像是早了十年的滴滴、美团发家史啊！

2006年以后的十多年里，分众传媒虽然经历了315“垃圾短信”风波、金融危机、过度收购、管理层重组、美股市场遭做空、私有化、回归A股重新上市等等事件，但其主营业务电梯媒体仍然稳健发展。

2005年到2018年的13年里，分众传媒营收从24亿增长到145亿，增长6倍，CAGR（复合年化增长率）15%；扣非净利润从8400万增长到50亿元，增长59倍，CAGR高达37%！

2018年2月，在15周年年会上，站在繁荣顶点的分众传媒宣布了“500万终端”目标，开启新一轮的点位扩张。

2018年7月，阿里巴巴宣布投资150亿人民币入股分众传媒，占公司股权的10.3%，成为仅次于江南春的第二大股东。双方宣称要进一步探索新零售下数字营销的模式创新，实现“千楼千面”的数字化营销。分众传媒成为了2018年市场上最靓的仔。

烈火烹油之中，危机也在悄悄酝酿。

首先，因为宏观经济下行因素叠加资本寒冬，从2018年开始，占据分众传媒1/3营收的互联网独角兽们没钱了。自从2014年开始，伴随着移动互联网浪潮兴起，分众传媒营收中的互联网行业占比一路走高，扎扎实实吃到了这波互联网红利。但到了2018年，金主爸爸们家里也没了余粮，分众传媒这个卖广告的日子开始难过了起来。

其次，已经由分众传媒“一统天下”大约10年后，电梯媒体行业又杀入了一个搅局者 ——新潮传媒。新潮传媒由广告业老兵张继学创立，接连获得京东、百度、成都市高新区产业基金等多轮融资，粮草充足，气势汹汹地在内部下发了一份《关于全面抢夺分众传媒亿元级客户的通知》，向老大分众传媒宣战，号称要在“2018年打一场千亿级的群架”。

面对新潮的挑战，虽然分众表面上云淡风轻，暗地里却加大了争抢点位、争抢客户的力度。分众大量扩充点位资源，楼宇点位从17年底的145万块增长到266万块，同比增速84%，和点位资源扩张相匹配的是公司内部新成立的“打新办”（打击新潮办公室）和迅速扩张的全国销售人员规模。

分众VS.新潮 电梯媒体行业在2018年迎来变局

大家知道，打仗肯定比躺着挣钱困难得多，在逆风局（经济下行）下打仗就更艰难。2018年Q2分众实现了同比50%+的利润增长后，Q3、Q4利润增速一路下行甚至转负。到了2019年，分众传媒实现营收121亿元，同比下降16.6%；扣非净利润12.82亿元，同比下降74.5%！分众传媒业绩出现断崖式下跌。

随着业绩下滑，分众的股价也从2018年1月的高点12.71元一路下跌，截止2019年12月31日收盘价6.19元，两年时间股价腰斩。

2018年1月-2019年底，2年时间分众传媒股价腰斩

随着业绩和股价下跌，市场上各种各样的鬼故事都出现了。

有观点认为分众传媒缺乏护城河，电梯广告模式很容易被复制，在新潮咄咄逼人的进攻下即便不败，也难以维持市场垄断地位，毛利率将长期走低。也有观点直接说电梯广告本身就是旧时代的传播渠道，在互联网广告的冲击下必将被取代，“梯媒已死”。更有人捞出了分众十多年前在美国纳斯达克被做空的历史，质疑分众有财务造假的可能，其财报或许根本就是一本假账，实际业绩可能更糟！

在一片看空的嘈杂中，也有一些看多的声音，认为分众虽然进入了周期的低估，但随着经济复苏、降本增效和竞争的缓解，到了2020年分众有可能迎来转机。这种看多的声音支撑着分众多头的信心，在下跌的趋势里苦苦挣扎。

屋漏偏逢连阴雨。2020年初新冠疫情突袭而至，经济遭重创，全国人民居家办公、生活，作为线下媒体的分众传媒自然难逃厄运。2020年一季度分众传媒营收19亿元，同比下跌25.7%；扣非净利润-2422万元，首次出现季度亏损！

期待中的业绩反转被疫情无情戳破，分众股价再次崩盘，到了2020年4月13日，分众传媒股价最低探至3.78元，3个多月时间就下跌约40%，对比2018年12.71元的高点更是下跌了70%，几乎等于2年半的时间里腰斩再腰斩。

我是在2020年2月10日首次建仓分众的，建仓逻辑有三点：

1. 好行业：作为互联网行业的从业者，我始终认为互联网的发展并不能取代线下渠道的价值，新媒体营销肯定只是全媒体整合营销的一部分。除非未来人们永远足不出户，窝在家里办公和生活，否则电梯媒体的四大特点：主流人群、必经、高频、低干扰都仍然成立。一个例子是，甚至包括京东、快手等互联网公司也越来越多地在分众打广告。

2. 好公司：分众依然是行业王者，阿里入股带来的数字化营销能力会持续赋能分众，使其可以给品牌方提供“千楼千面”的精准触达。且经过2年的鏖战，新潮传媒并没有获得预期的市场份额，反而在经济下行叠加疫情的影响下日子越发难过。2020年初甚至传出大批裁员、公司内斗的消息。”每一次寒冬，都会利好抗风险能力强的行业龙头“，这次也不例外。

3. 好价格：分众传媒2019年净利润18.75亿元，2020年4月股价最低时市值为550亿元，静态市盈率30倍。看起来也不算低，但如果拿2018年58亿的利润水平看的话，市盈率就连10倍都不到了。只要分众的利润能回到2018年的水平，550亿市值的分众传媒就是被市场扔在地上的黄金！

那么，分众到底能不能回到2018年的利润水平呢？我思考后给出的答案是：能！

2019年业绩差的原因，主要在于扩充点位带来的成本大幅上升，和经济下行叠加同业竞争带来的营收下滑。

但是随着形式变化，公司管理层迅速意识到了周期顶端扩张带来的风险，基本停止了点位扩张，2019年Q2开始内部梳理点位资源，汰劣存优，控制成本。和点位优化同时的是配套的销售人员数量的优化，以及数字化投放带来的运维人员优化。一句话，2019年的高成本是暂时的，后续一定会降下来。

相比成本，更核心的问题是收入。因为租赁成本和设备安装费用是刚性的，分众传媒的销售有很强的的边际收益。也就是说，每多接一个品牌客户的订单要付出的额外成本非常小，多接一个订单就白赚一笔钱；同样，少接一个单子就白白亏一笔钱。

2019年由于经济下行导致互联网大客户少了，有限的订单还要面临新潮的竞争，分众不得不按照原价的7折、6折来抢订单，这种情况下营收明显下滑，但成本基本不变，导致利润断崖式下跌。

然而危机终究会过去，互联网客户没钱了，消费行业却成了2020年最靓的一个仔。居家防疫带来的消费行业大爆发，让分众传媒重新坐上了风口。妙可蓝多、元气森林、波司登等消费品牌在分众的成功引爆，让市场再一次看到了分众传媒的价值。

以元气森林为代表的消费品公司代替互联网公司，成了分众的大客户

同时，新潮传媒经过行业寒冬和分众竞争的双重打击，终于停下了激进的扩张步伐。2020年春节后复工首日，新潮宣布裁员500人，高管带头降薪。8月份，创始人张继学在新潮的品牌升级会上说：“分众传媒是很优秀的企业，江南春老师本身就是很优秀的企业家，我们为什么一定要跟他比一个你死我活？”

疫情终将过去，经济总会复苏。只要疫情期间受损的各行各业的优秀公司还想奋起直追，赢回市场，只要分众传媒还能够为品牌方提供独特的营销价值，分众的订单就一定会回来，营收也一定会回来。到那时，经过上一轮点位扩张和梳理优化后，更具规模效应、边际成本更低的分众传媒，也一定会迎来远比营收增长更强劲的利润增长。

带着这样的认知，我在2020年2月10日、3月16日两次出手买入分众传媒，成交价格分别为5.27元、4.82元。在下跌趋势中买入（也叫“左侧交易”）是非常考验人的，我根本不知道已经跌了2年的股价还会不会继续下跌，也不知道市场的情绪还会宣泄到什么时刻。但我还是选择相信自己的判断，相信分众传媒这家公司的价值。

2020年4月2日，瑞幸咖啡自曝财务造假，震惊中美资本市场。很快人们就发现，瑞幸咖啡及其关联公司神州租车都是分众传媒的大客户。很快就有人“合理揣测”：或许瑞幸咖啡就是通过向分众虚假支付大额广告费，再资金回流来虚增营收的！分众和瑞幸或许就是狼狈为奸！

4月2日，瑞幸咖啡承认财务造假，分众传媒也被卷入质疑

连续2年的下跌早就让投资者的信心极端脆弱，市场笼罩在季度悲观的氛围之中。4月3日一开盘，分众传媒就暴跌5.7%，到了4月13日，分众传媒最低价格3.78元，已经比我首次建仓的价格低了28%。换句话说，我已经被套牢了！

站在今天回首，那时候的下跌不过是黎明前最黑暗的时候，但对于当时的我来说，面对已经跌跌不休了2年多的股价，面对接近30%的亏损，心里其实仍然充满了担忧和恐惧。

在至暗时刻，我又想起了巴菲特的那句名言：“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”

我不断反问自己：分众传媒这家公司还有未来吗？电梯媒体还是不是一个好行业？分众还是不是行业的领导者？随着经济复苏，分众的营收和利润是否还能恢复增长？江南春是否还是一个值得信任的管理者？

对这一系列问题，我的答案仍然是：“是！”

我又寻找了公开市场上能找到的信息和资料，认为没有证据能证明瑞幸咖啡的造假事件和分众有关，作者：南山大白熊
原文链接：https://xueqiu.com/3203331336/171190400

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