天坛生物稀缺的具有成长逻辑的血制品企业成长路径清晰确定性高

天坛生物(600161)：每股净资产 3.46元，每股净利润 0.58元，历史净利润年均增长 18.13%，预估未来三年净利润年均增长 23.57%，更多数据见：天坛生物600161核心经营数据

天坛生物的当前股价 31.8元，市盈率 57.34，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -56.98%；20倍PE，预期收益率 -42.64%；25倍PE，预期收益率 -28.3%；30倍PE，预期收益率 -13.96%。

本文来源于-盛丽华药市盛谈

报告摘要

我们一直认为，国内血制品行业是个非市场化竞争市场，使得供给和需求共同影响血制品行业发展。在终端需求保持稳定增长情况下，血制品企业浆站获取以及浆站管理能力决定了其行业地位以及竞争力。

在浆站审批趋严大形势下，如何弥补地方政府在开设浆站时面临的风险收益不匹配，提高浆站资源获取能力，在挑战血制品企业能力边界。在浆站资源获取能力上，天坛生物央企背景具备其他血制品企业难以企及的优势。天坛采浆量具备持续成长性，是我们认为天坛生物是稀缺的具有持续成长性血制品公司主要原因。

从3年维度来看，现有在手浆站（包含新近获批浆站）能支撑公司浆量做到多大？

我们认为三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长贡献近550吨三年合计采浆增量：成都200吨+中泰10+武汉175+上海90吨+兰州所75吨，合计 550吨浆量，2019年采浆量1706吨,预计2022年达到2260吨左右,三年复合增速10%。

中长期看采浆量：天坛生物有望在云南和甘肃地区获批大量新浆站，以及在四川（成都蓉生所在地）、湖北（武汉血制所在地）等地区也有望持续获批浆站，天坛生物浆量成长可预期，空间充足。

天坛生物通过以投资换浆站方式，有望在云南获批大量新浆站。近日，云南省发布单采血浆站设置规划（2020—2023），在全省规划新增设置20个单采血浆站，天坛生物有望在接下来的3年在云南持续获批更多的浆站。同样的以投资换浆站方式，在甘肃地区有望获批大量新浆站。天坛生物除了在云南和甘肃地区获批浆站外，在四川、湖北等地区也有望持续获批浆站，实现采浆量大幅增长。天坛生物浆量成长可预期，空间充足。

从长期角度来看，血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优势和学术推广优势过渡。在血制品供需逐步平衡后，增长将由采浆规模转向品种和产品质量驱动。加大投入研发，建立更高的质量标准，开发更具有竞争力和高附加值新品类、小品类产品，将成为必然选择。天坛生物深谙血制品行业发展逻辑，加大血制品新品类开发和实现品种升级，接下来5年时间，在研品种逐步进入兑现期。

产品线叠加，吨浆利润提升。目前天坛生物吨浆利润较低，仅50万左右，新增凝血八因子+层析静丙产品线后，吨浆收入增加57-75万，我们预计天坛整体吨浆利润逐步提升，有望达到行业吨浆利润最高水平。人凝血八因子将在2022年起开始贡献利润，层析静丙预计在2023年获批，预计对利润贡献在2024年起逐步体现。

投资建议：稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高，维持“买入”评级。

1、三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长以及公司未来获批新浆站的持续性，支撑公司持续扩大规模优势和稳固龙头地位。

2、公司加大血制品新品类和实现品种升级，构建学术推广队伍，夯实血制品企业中长期发展的竞争力，发展路径清晰。

3、反映到业绩的成长性，2020-2022公司业绩增长点三大血制和贵州中泰浆量提升和产能利用率提升，吨浆利润率提升；预计2022年永安血制投产后，产能释放以及新产品的投产（凝血八因子+层析静丙）投产后，业绩有望大幅提升。

4、从行业的角度看，预计21年海外进口白蛋白减少，21年国内白蛋白供需进一步改善，景气度持续提升，价格有望继续往上，有望进一步增厚业绩。

5、我们预计公司20-22年净利润6.58/8.03/11.65亿，对应EPS 0.52/0.64/0.93元，对应当前股价PE为81/66/46x, 考虑到公司浆量和吨浆利润提升确定性和成长空间的充足性，作为国内稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，我们维持“买入”评级。

风险提示：产品价格波动风险，政策风险，安全性风险，整合不及预期风险，永安血制建设进度不及预期风险，新批浆站不及预期风险，研发进度不及预期风险，增发不成功风险。

前言：

我们一直认为，国内血制品行业是个非市场竞争市场，使得供给和需求共同影响血制品行业发展。在终端需求保持稳定增长情况下，血制品企业浆站资源获取以及浆站管理能力决定了其行业地位以及竞争力。

在浆站审批趋严大形势下，如何弥补地方政府在开设浆站时面临的风险收益不匹配，提高浆站资源获取能力，在挑战血制品企业能力边界。

浆站开设具有一定的特殊性，一般选在在人口集中和收入水平偏低的地方。满足经济较为落后地方政府的利益需求，以及和政府对话的能力，显得尤为重要。天坛生物开创性走出以投资换浆站方式，通过投资建厂提高当地就业和增加纳税，弥补地方政府在开设浆站时面临的风险。

天坛生物属于中生集团旗下唯一血制品公司平台，央企背景具备其他血制品企业不具备的政府对话能力。在浆站资源获取能力上也具备其他血制品企业难以企及的优势。浆站资源获取能力强，采浆量具备持续成长性，这也是我们认为天坛生物是国内稀缺的具有成长逻辑血制品公司的主要原因。

天坛除了浆站资源获取优势之外，浆站管理能力以及整合管理能力如何？2018年天坛生物重组完毕，收购了贵州中泰、上海血制、武汉血制及兰州血制，在过去两年中整合成效如何？

从中长期看，血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优势和学术推广优势过渡。

在血制品供需逐步平衡后，增长将由采浆规模转向品种和产品质量驱动。加大投入研发，建立更高的质量标准，开发更具有竞争力和高附加值新品类、小品类产品，将成为必然选择。

本篇报告中，我们将从采浆量成长性、效率提升、产品线叠加吨浆利润提升三个方面来阐述天坛生物的成长逻辑。

一、整合成效如何？

天坛生物实际控制人为国药集团，控股股东为中国生物，为消除公司与控股股东中国生物下属企业之间的同业竞争，2017年公司进行了两项重大资产重组项目，剥离疫苗业务，收购了贵州中泰、上海血制、武汉血制及兰州血制，2018年交割完成后，成为纯粹血液制品公司，核心资产为控股69.44%的新成都蓉生。公司2020年10月29日公告，拟增资扩大对成都蓉生持股比例，增资完成后持股比例将达到74.1%。

（一）采浆量居行业前列

公司权益采浆量位于国内行业第一梯队。重组前2016年，天坛采浆规模为683吨，收购贵州中泰和三大血制后，2017年底公司采浆规模已超过1400吨，2018年底采浆规模达到1568吨，权益浆量超千吨，2019年底采浆量达到1702吨（+8.5%），权益浆量达到1182吨，位于行业第一梯队，2020年受疫情影响，预计采浆量与2019年持平。

截止到2020年H1，公司浆站（含分站）数增加到59家（在营浆站55家），国内血制品企业中拥有浆站数量最多。

（二）三大所整合成效明显，采浆量增加叠加吨浆利润提升

截止到2019年底，重组整合两年后，成都蓉生输出人员及浆站管理经验，兰州、武汉和上海三大血制采浆量得以提升,以及成都蓉生技术工艺分享以及管理控制成本经验带来的吨浆收率提升，实现利润大幅提升，改善成效显著。

1、从采浆量角度，整合两年采浆量增长23.3%。

三大血制及贵州中泰采浆量逐步提升，2017年预计三大血制+贵州中泰采浆量为576吨，2019年预计达到710吨，2017-2019年两年间增长23.3%，其中贵州中泰和兰州血制提升最为明显，兰州血制采浆提升55%，中泰+86%。

根据公司公告，2018年整体体采浆量为1568吨，预计成都蓉生+中泰950吨左右，则三大血制的采浆量合计618吨，同比增长14%。2019年整体体采浆量为1706吨，预计成都蓉生+中泰合计1052吨左右（+10.7%），三大血制采浆继续提升，兰州所提升最为明显，武汉血制由于受历史原因影响，提升相对不明显。

2、整合后三大血制利润实现大幅提升

根据公司公告，上海血制、武汉血制、兰州血制2018年扣非净利润达2.69亿元，完成承诺业绩的204%，2019年继续保持增长，完成承诺业绩的164%。2019年较之2018年，武汉血制净利润+22%，兰州所+47%，上海血制品与2018年基本持平。

整合后和整合前的比较

整合后，2018-2019两年间，武汉血制净利润增长88%。根据公告，武汉血制2017M1-M9实现3821万元净利润，我们预计2017全年5100万元，2018年实现扣非净利润10170万元，同比增长近100%；2019年同比增长22%。

2018-2019两年间，兰州血制净利润增长100%。兰州血制2017M1-M9实现净利润4280万元，我们预计2017全年5706万元，2018年实现扣非净利润7885万元，同比增长近50%以上;2019年同比增长47%。

2018-2019两年间，上海血制增长164%。上海血制2017年净利润为3100万元，2018年8837万元，提升180%；2019年与2018年持平。

2.1 利润提升来源分析：武汉血制和上海血制主要来自吨浆利润+浆量提升，预计兰州利润增长主要来自浆量提升。

如何测算吨浆净利润？吨浆利润=净利润/投浆量，按照当年采浆量基本等于投浆量来测算

武汉血制、上海血制吨浆利润提升最明显，武汉血制2018年吨浆利润分别较2017年M1-M9提升78%，上海提升140%左右,兰州血制吨浆利润基本持平。2019年吨浆利润继续保持提升态势，武汉血制+22%，兰州血制+17%。

备注：三大血制2016年经营数据不具有参考性，主要是因为2016年三大血制处于股改阶段，生产经营受到一定的影响。公司未披露三大所2017年单独的全年经营数据,相对而言，2015年的经营数据更能反映一个完整年度的生产经营情况。

2.2 吨浆利润提升来源？吨浆收率+投浆规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升。

投浆规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升。血制品成本构成为血浆成本、制造费用和人工，其中血浆成本是大头一般占60%以上，制造费用根据生产线设备成新率不同，占20%-30%，人工10%以内。制造费用包括折旧费用、水电费和燃料费。

就武汉血制而言，武汉血制2018年净利润及较之2015年增加78%，拆开来看，其中吨浆利润提升40%，采浆量提升28%。吨浆利润提升+采浆量增长两者基本能解释利润的增加,吨浆利润提升预计主要来自投浆规模增加带来的吨浆固定成本下降以及吨浆收率的提升，具体见表3。

三大血制和贵州中泰随着采浆量提升，吨浆固定费用摊销下降，产品单位生产成本有所下降，毛利率进一步提升。根据公司公告，上海所设计产能为700吨，武汉设计产能为600吨，实际投浆量分别200吨和250吨左右，产能利用率低，为30%和40%左右。投浆规模扩大将降低单位成本，吨浆利润提升。兰州所设计产能300吨，实际投产150吨之间，产能利用率较上海和武汉高，预计投浆量提升带来的成本下降不如上海和武汉明显。我们预计随着随着采投浆规模扩大，摊销固定成本下降，带来的吨浆利润提升有望继续释放。

备注：因影响利润因素较多，以上三大血制和贵州中泰净利润数据仅供考虑。

二、采浆量成长性：采浆量增长稳定,持续获取浆源

判断天坛浆量成长性从两步来看：

第一步：现有在手浆站（包含新近获批浆站）能支撑公司浆量做到多大；

第二步：中长期看持续性浆站获批能力。

（一）三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长预计三年合计贡献近550吨采浆增量，预计2021年达到2260吨左右,三年复合增速10%

从3年维度来看，现有在手浆站（包含新近获批浆站）能支撑公司浆量做到多大？

公司浆量规模扩大将主要来自于三大血制、贵州中泰采浆量提升以及新获批浆站，所以需要探讨三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长。

我们认为三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长贡献近550吨三年合计采浆增量：成都200吨+中泰10+武汉175+上海90吨+兰州所75吨，合计 550吨浆量，2019年采浆量1706吨,预计2022年达到2260吨左右,三年复合增速10%。测算如下。

1、成都蓉生本部采浆量的成长性：预计老成都蓉生现有浆站未来三年贡献200吨的采浆增量。

不考虑新设浆站，预计蓉生目前采浆量提升来自于三部分：

1）目前单站采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州（以上三家单站采浆量2017年不足20吨）；

2）2015年开采的南部、蓬溪,2019年新获批开采的宜宾以及目前尚未开采两浆站（含分站）的富顺血浆站和通江平昌分站。

3）老浆站的成长。

老成都蓉生现有浆站未来三年贡献200吨左右的采浆增量：老浆站45吨+三个山西浆站35吨+5家2015年之后获批浆站120吨=200吨。

1.1 老浆站采浆量在未来三年内至少实现5%的增长，提供约45吨血浆增量。

成都蓉生本部2017年采浆量约为824吨，预计2018年采浆量接近900吨（+9%左右），2019年采浆量940吨左右，预计老成都蓉生2018-2019年采浆量增量主要来自2015年开采的南部、蓬溪。

蓉生目前在营血浆站20家（19年底宜宾浆站获批开采）。蓉生老浆站单采浆量较高，单采浆量接近50吨，处于行业前列。预计老浆站采浆量在未来三年内至少实现5%的增长，提供约45吨血浆增量。

1.2 次新浆站+新浆站有望贡献近120吨采浆增量

南部、蓬溪、富顺以及宜宾属于盆地，交通便利，人口多，南部县人口132万，宜宾和通州平昌县在100万以上，详见表2。预计南部、蓬溪、富顺、宜宾和平昌单浆成熟合计采浆能达到200吨。预计平昌和富顺有望在2021年内拿到采浆许可证，南部、蓬溪、富顺、宜宾和平昌在未来3年有望贡献近120吨采浆增量。

1.3 采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州，未来三年提供30-40吨采浆增量

目前单采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州（以上三家单站采浆量2017年不足20吨），有望通过加强管理，单浆站采浆能达到行业平均采浆水平30吨，未来三年提供30-40吨采浆增量。

2、贵州中泰的成长性：预计未来三年提供10吨以上的采浆增量。

贵州中泰目前在营的两个浆站分布在江西分宜县和贵溪市，蓉生收购中泰后，向中泰输出浆站管理经验，目前浆站采浆量提升明显，贵州中泰2017年合计采浆量35吨，预计2019年实现60吨采浆。参考博雅生物单采浆量（博雅主要浆站分布在江西，老浆站平均采浆量达到35吨），不考虑新获批浆站，预计贵州中泰能实现70吨以上的采浆量,即预计未来三年提供10吨以上的采浆增量。