思考宋城演艺宋城演艺是一门什么样的生意

宋城演艺(300144)：每股净资产 6.83元，每股净利润 0.89元，历史净利润年均增长 35.59%，预估未来三年净利润年均增长 10.66%，更多数据见：宋城演艺300144核心经营数据

宋城演艺的当前股价 27.82元，市盈率 28.66，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -34.97%；20倍PE，预期收益率 -13.3%；25倍PE，预期收益率 8.38%；30倍PE，预期收益率 30.05%。

思考宋城演艺：宋城演艺是一门什么样的生意？

目录：

一：产业链短而精

二：营运资本少

三：边际成本低

四：可提价

五：可扩张

六：高现金流

七：强竞争壁垒

八：垄断性竞争格局

九：原生性需求

十：平台型生态

十一：完美的重资产属性

十二：强大的盈利能力

十三：可确定的未来

（2020.8.20完稿于海口，2020.2.7发表于雪球）

正文：2016年在“巴菲特的晚餐”上巴菲特给段永平说了一句话，段永平认为这一句话就值得62万美元拍卖价。这句话是：投资最重要的是生意模式。这1年来我对宋城演艺这家公司的关注和思考，来谈谈宋城演艺这家公司的生意模式所具备的特点和优势：

一：产业链短

宋城的产业链短，公司所处演艺行业产业链上游，营运模式以全产业链运营为核心，议价能力强势。做到全产业链的控制。上游从选址，规划设计，剧本的编创等，中游的活动策划，票价体系建设，营销推广等，下游直面消费者。宋城的全产业链运营能力是业内数一数二的。演艺行业具备产业链短的优势，平台-演出-门票-消费者。在主题公园为核心的重资产模式下，上游的对象是政府和水泥建材等原材料提供商和建筑商。下游是游客。作为一座城市的名片，政府是大力支持宋城的，很多的政治资源和经济资源都给宋城。地方政府也不是白给，有自己的算盘。旅游和文化作为一座城市的名片，一旦宋城在地方卡位成功，带来旅客流量提升旅游渗透率。会拉动周边大大小小的行业的经济发展。给地方政府创造更多的税收。至于水泥，建材等原材料提供商和建筑商，和宋城合作属于弱势地位。先付后款，自行垫资，分期建造。

二：营运资本少

宋城几乎没有营运资本，在重资产模式下具备收费桥的特点，而运营上又是轻资产运营。宋城有存货吗？几乎没有。宋城提供的是表演，而不是制造商品。宋城有应收账款和预付账款吗？几乎没有。宋城不制造商品，不需要和上游供应商打交道。下游的旅行社和消费者对宋城又没有讨价还价的能力。下图是流动资产的情况。

（宋城的存货，应收款，预付款在流动资产的占比很低，连1%都不到，几乎可以忽略不计）

三：边际成本低

一家边际成本很低的企业，其优势将反映在高于同行的毛利率和毛利率提升上面。，做个比方。一家企业生产100件产品，每件售价100元。成本70元。等于10000元营业收入，7000元成本。毛利率30%（收入-成本再除以收入），这家企业具备边际成本低的特点，明年生产150件产品，收入增至15000元，而企业的边际成本低，投入的资金，产房，人工等费用变化不大。成本只增加了10%到8000元。毛利率从30%提升到47%。大大增加了利润。由其可见，边际成本低的优势体现在单位成本的下降，形成规模效应，成本可控，毛利率高，净利率高这几个特点上。反过来看宋城，宋城的主题公园虽是重资产投资，但投资几乎是一次性的，之后每年的折旧费是固定的。源源不绝收门票就可以，宋城的人力资本很低，和影视公司不同，宋城不需要给导演和演员天价片酬，只要是专业的舞蹈演员就可以演出，而且一个演员一天可以反复演。大大节省了人力成本。宋城需要大量包括广告费，宣传费，市场推广费在内的销售费用吗？几乎不用，平台卡位在重点地域，品牌就是名片，客流量就是基础。宋城的营业成本呢？基本不变和可控。宋城输出的不是产品，而是文化创作和表演。没有成本。

（远高于行业平均，非常惊人的毛利率和净利润率，净利润率2019年甚至略超贵州茅台）

四：可提价

在供给端和需求端具备提价权，供给端上内容优秀，产业链处于主导地位。需求端上，演出的本质是文化输出，文化是每个人血液里自带的东西。以杭州千古情为例，那些耳熟能详的故事，精忠报国，白蛇传，雷峰塔，断桥相会等。因此艺术表演行业具备长久的生命力。消费者愿意为其买单。宋城可持续提价的两个参考，一个是宋城过去九年年均提价复合增速6.5%，从180元涨到310元。但实际与旅行社结算价高于7%。第二个是迪斯尼，迪斯尼长达39年年均提价7.5%，提价40余次。

五：可扩张

宋城的扩张在于两点：一是异地复制，二是平台生态。宋城未来将在20-30座城市布点和卡位。以千古情系列为品牌核心投入重资产建设主题公园。其次将城市演艺的发展阶段升级为演艺谷。投入更多的重金打造演艺谷，形成演艺集群。一个演艺谷会聚焦更大的人流量形成网络效应。演艺谷内会有10个以上的剧院。从一台剧，一个公园，一张门票变成综合性的演艺平台。商业的本质表面是文化输出，实则是一个平台生态。打造一个无人能及的平台，利用这个平台的不可复制和流量粘性去衍生出很多的商业。

六：高现金流

宋城又没有存货，应收款，预付款，营运资本很少。在产业链中又居于主导地位。消费者是先付款再旅游。收入模式十分简单，收门票钱和景区内的二次消费。所以宋城赚的是真金白金，是一台印钞机器。

七：强竞争壁垒

从主题公园和演艺两个角度来理解，全国几万家主题公园，90%都是亏损的，这个行业投钱容易，烧钱太快，赚钱很难。而演艺行业一旦形成品牌效应，是逐渐呈现垄断趋势的。宋城演艺的主题公园+现场演艺的商业模式具备以下门槛：（1）资金门槛，主题公园动则8-10个亿。会让很多演艺企业望而止步。（2）品牌效应：宋城演艺是世界三大名秀，和巴黎红磨坊，拉斯维加斯O秀齐名。（3）内容为王，宋城演艺的编创能力是行业最强的。（4）流量效应，主题公园搭建的平台（5）地域卡位，形成一座城市的名片。拉动周边大大小小的行业。政府会给很多的资源去支持。（6）全产业链，从主题公园的选址，建设，到演艺的编创，和营销推广。宋城具备独一无二的全产业链营运能力。

八：垄断性竞争格局

演艺行业是天然差异化的行业，一旦形成品牌效应和地域卡位，就能形成相对的垄断。在美国4大实景演艺公司占有70-80%的市场份额。在中国，强者恒强的趋势也在持续，头部企业的市占率在不断上升。由于演艺行业的故事，定位各不相同。可以在不互相激烈竞争的同时形成有效互补。比如迪斯尼代表着童年，丽江，桂林等地的旅游景点代表我国山山水水的自然风光，宋城代表着一个城市历史。差异化很明显。不同的差异化代表着不同的细分市场。其次演艺行业天生生产的不是同质化的商品，不是满足人们基本生存需求的商品。而是影响人们心智的精神消费品，具备品味，审美，记忆等在内的精神属性。如果是一张凳子，是同质化商品，满足最低级别的需求，因此形成不了差异化竞争和定价。但是旅游行业不是。人们愿意为美丽花钱，为体验花钱。因此龙头公司有着天然差异化竞争和定价的优势

九：原生性需求

消费者的自发性需求，意思是消费者对某一商品的需求独立于其他需求而产生。提供符合人性和生理需求的产品或服务就是原生性需求。比如酒精，美食，毒品，性，文化等。都是基于人内心深层次的需求，这种需求很难随着时代变化和变化。因此生意具备长久的生命力。演艺行业最早起源于原始社会，到了唐宋时期已经形成了十分完善的系统，包括故事情节，配乐，舞蹈等。是古代上流社会最主要的娱乐方式。作为华夏子孙，五千年的文化或多或少都融入了我们的心智之中，比如苏州园林，北京故宫，西安大雁塔等。一些景点和故事总是会令我们神往。这些心智层面的情感不是时代赋予的，而是历史赋予的。并不是创新，而是一种传承或者说是一种还原。所以消费者愿意为其买单。推荐阅读“上瘾五百年”，世界上最好的生意都在这本书中得到充分诠释。

十：平台型生态

宋城以主题公园作为平台，具备收费桥的生意特点，有以下几点优势。一是坐地收钱，类似网吧之类的。搭建好平台购置好设备后人流量越多但后续成本还是几乎不变的。之后不断收费就可以。二是流量效应，通过平台和品牌成为一个城市的名片后，对流量有着明显的聚焦效应，线上到线下。就好比去北京旅游，优先去东西城区，流量往天安门故宫后海这些核心景点聚集。三是协同体验。从大巴运载游客开始，到进入主题公园后，里面有不同的游玩体验和时间段。能够将聚集的人流量协同好，不会出现拥挤不堪的场面。有效的将人流量转化为有效的体验和盈利。四是室内演出。因为宋城自建主题公园，可以在室内进行演出，不易受到天气影响，可以演出更多的场次和更多的上座率。在这个基础上，宋城未来的发展方向是演艺谷模式。投资金额更大，平台更大。能够获取更多的流量，提供更多的体验，产生多次消费。当然了，平台的升级，成败还得由时间去检验。平台生态型公司的最大特点是利用一个无可复制的平台衍生出无数生意机会。腾讯，中国平安，机场都是属于平台型公司

（未来的西塘演艺谷）

十一：完美的重资产属性

表面重资产，实则轻资产。能将重资产做轻的原因在于三点。一是政府垫资，租给宋城。租金几乎等于白租。同时政府经常以补贴的形式去变相给宋城优惠。比如宋城的西安千古情项目，政府投资17.5亿，租给宋城仅仅300万一年。当然政府也有自己的算盘，宋城作为一个城市的名片，会形成流量效应。拉动大大小小的旅游餐饮行业发展。政府可以获得很多的税收。二是项目不需要一次性投入，以及对建筑商的强势地位，宋城自己会投资60-70%，剩下的由建筑商先垫资，剩下的可以后续慢慢投。第三是成本可控，项目建成后，每年产生的折旧费是不变的。最后是宋城自有的现金和现金流可以保障项目的扩张，账面几十亿现金。每年净利润加折旧摊销的现金流差不多有15亿。最后一步也可以通过良性的融资去保障项目的扩张。真正优秀的重资产生意应该具备什么样的特点？我觉得在于三点，一是重资产卡位轻资产运营。宋城的运营几乎不需要营运资本，因为没有存货，没有应收款，预付款。同时也不需要高额的成本和管理费用，销售费用。二是所投资的钱基本是一次性的，折旧摊销的计算方式是按照最保守的方式来计算，折旧的期限差不多是25-40年。实际上建筑物都是钢筋混泥土建筑，存在100年都不成问题。三是投资回报率高，以三亚千古情为例，投资5亿的项目，不到3年回本。年平均收益率40%。非常高的收益率。做一门生意2.5年回本是非常优秀的。社会平均收益率是10%，也就是10年回本。重资产和轻资产两种模式的高低不重要，关键在于投资回报率有多少，其次需不需要再投资。按照宋城官方的解释是：所谓轻重资产，区分的标准并不仅在于投入的资金规模，更重要的衡量标准应该是投入产出比。从企业角度，如果要区分，我们更愿意用核心资产vs非核心资产，有效资产vs无效资产的分类。只有能够给企业带来经济利益的资源，彩壳称为资产。那些有长久生命力，产出比高，能够给企业带来持续经济利益的资产，不管多重，都是核心的，有效的。

（各景区的投资回报情况）

十二：强大的盈利能力

宋城具备高毛利率，高净利率，高净资产收益率的三高特性，强大的盈利能力和现金流，安全的资产负债表的背后体现的是宋城优秀的商业模式。宋城在2010奶奶第一轮扩张结束时roe达到40%的恐怖数据，随着第二轮和第三轮扩张进行时需要大量的投入，因此总资产周转率放慢，净资产收益率拉低。但常年保持在15%的优秀水准。在未来重资产项目卡位完成后，净资产收益率会持续提升。这样的roe是在没有负债杠杆下完成的。

（历年roe走势，最高达到40%，2015-2019保持在15%以上）

十三：可确定的未来

从国情，需求和供给三个方面来理解宋城演艺所处的赛道是一条长坡厚雪的大赛道。国情方面取决于人均收入所处的阶段和未来需求端从旅游渗透率，游客数量（次）和单价三个方面

。从国情角度讲中国刚迈入人均收入1万美元的大关，对比美国，1万美元是娱乐消费支出爆发的时机，受益于人均收入从1万到4-5万美元的过程，以及个人娱乐消费支出从2%到4%的过程。我对中国的国运有信心，到2050年达到5万亿美元人均收入居发达国家前列，从由上而下的角度来讲投资投的是国运。

从需求端角度讲中国的游客转化率还很低，只有个别几个城市达到发达国家城市的水平。中国的实景演出票房收入仅100亿元出头的规模，而美国的盈利性质实景演出收入达到1万亿元，是我国的100倍。我国的旅游行业将持续保持成长。是一条很长很大的赛道。需求端我们考虑游客转化率提升，旅游游客人次提升和票价上涨三个方面去思考演艺这条赛道的未来。