白云机场有疑点 - 51XIANJINLIU

白云机场(600004)：每股净资产 7.66元，每股净利润 0.55元，历史净利润年均增长 12.25%，预估未来三年净利润年均增长 10.08%，更多数据见：白云机场600004核心经营数据

白云机场的当前股价 12.95元，市盈率 34.21，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.02%；20倍PE，预期收益率 13.3%；25倍PE，预期收益率 41.63%；30倍PE，预期收益率 69.96%。

白云机场业务和上海机场一样，主要为航空业务与非航空业务。2019年，公司披露总收入79亿元，其中航空业务67亿元，占比85%左右。按照公司的分版块披露，公司2019年收入和利润构成如下：

按照中免公司的披露，中免公司2018-2019年白云机场的免税收入为8.8，19.2亿元。如果按照扣点率40%来进行计算，对应白云机场的2018-2019年对应的免税收入为3.5，7.7亿元，这跟上海机场的免税收入不是一个量级！同时，我们看业务板块拆分，公司没有免税收入这一项。从其他子项中，也没有一个业务超过7亿元，所以推断免税收入应该是计入了航空业务收入里面。

我们还是中性预估：到2023年白云机场航空业务等恢复常态。那2023年白云机场收入和净利润水平基本和2019年一致，净利润估计11亿元，对应估值取20-25倍的话，2023年估值对应220-280亿元。即使考虑白云机场国际客流量占比相比于上海机场较低，再结合国内疫情控制比国外好等因素，预计2022年恢复。那2022年对应估值220-280亿元，那推算目前合理买入价大概140-180亿元。

我重点不是想说估值，而是我发现公司大股东机场集团，有掏空白云机场的嫌疑。下面给出我的这种说法的证据，这是公司与机场集团2019年发生的一笔交易，准确来说是资产置换：

公司2019年发布公告，公司与控股股东机场集团进行重大资产交易：

交易资产可总结如下：

我们先看机场集团置换资产的这三家公司的财务情况：

A、航合公司：

航合公司主要负责白云机场水、电、气管理及其收费。公司盈利状况堪忧，从2018年的报表来看，收入4.47亿元，净利润0.33亿元，净利率7.4%，ROE约等于5%，只相当于无风险收益率。然后更严重的是2019年上半年，净利润为0.02亿元，基本是大幅下跌，ROE推算只有1%不到。评估报告给出的解释是：收入的季节性。先不说季节性的原因合理不合理，就单纯从盈利角度来看，ROE不足5%，2019年更是下滑到1%不到。ROE抵不过无风险收益率的资产，估值不应该超过净资产的账面价值！如果考虑2019年盈利下滑严重，估值应该更低。公司账面2019年6月底，净资产6.5亿元，然而估值达到7.5亿元，还增值了。

B、铂尔曼酒店：

该酒店位于白云机场内部，2018年盈利大约3000万，2019年上半年盈利1400万，较为稳定。考虑机场的酒店经营比较平稳，未来大概率也是这个盈利水平。但值得注意的是：2019年6月末，该资产流动比率只有0.05！资产负债率更是高达87%。也就是说这是一个高负债的资产。最后，以收益法评估出价值为1.7亿元。

C、澳斯特酒店

澳斯特酒店位于距离白云机场2公里的地方，该酒店年净利润600万左右，还算稳定。与铂尔曼酒店类似，该酒店所有者权益在持续减少。同时，截止2019年6月底，该酒店流动比率为0.1，资产负债率同样高达82%。也是一个高负债资产。

看过机场集团交易的资产，我们再来看看白云机场交易的资产—物流公司情况：

物流公司资产负债率仅有16%，表现良好。从盈利能力来看：公司净利率25%，ROE约为30%，并且公司净利润呈现明显增长的态势。2016-2019上半年，净利润分别为：0.9、1.0、1.3、0.8亿元，2018年到2019年两年年化增速20%。2019上半年净利润应该也增长了大概30%左右。

我们将交易资产总结如下：

从交易资产的资产来看，机场集团交易的资产特点：盈利能力差，盈利能力下滑以及高负债。而白云机场交易的资产特点：资产负债率低，盈利能力强、盈利水平持续上升。2020年疫情原因，预计两个酒店盈利下滑严重，白云机场要为两个酒店的负债进行兜底。同时，根据交易，两个酒店所在土地并不过户给白云机场，未来同样采用租赁集团土地的方式进行支付租金，这又多了一个吸血通道。

而且对资产的估值也对白云机场极为不利。机场集团交易的三个资产估值合计10.2亿元，我们先不谈这个估值的合理性！但就白云机场交易的物流公司而言：ROE高达30%，同时净利润2016-2019年年复合增速高达20%，这样的一个资产，估值PE30倍是可以达到的。按此推算，51%的股权对应价值至少1.5*30*51%=23亿元，大幅超过机场集团三项交易资产的估值总和。然而物流公司实际估值只有8.6亿元，对应最后交易结果是：白云机场反补机场集团1.64亿元的差价。

对于这个交易的分析，我是有充足的理由相信，机场集团有掏空白云机场的嫌疑！实际上早在2016年，就有苗头。

2016年，白云机场发行可转债，共计35亿元。出资35亿购买可转债的投资者，有权按照12.88元（分红后调整为12.56元）转换成白云机场的股票。最多可以转换2.79亿股，即投入35亿资金可以获得白云机场2.79/（11.5+2.79）=19.5%的股份，对应白云机场价值：35/19.5%=180亿元，也就是说，发行可转债时，公司是按照180亿元的估值来进行的。

作为控股股东机场集团，具备优先购买可转债，认购金额为：7.13*3.043=21.7亿元，但是机场集团只认购了14亿元。认购这么少，只有两种可能：一是没钱，二是觉得机场及突然认为180亿元的估值贵了。第一种情况不可能。因为机场集团是广州和广东省政府控股的企业，即使机场集团没钱，去银行贷款也是可行的。那只有第二种可能了，机场集团觉得白云机场180亿元高估了！再结合此次资产交易，很容易理解机场集团当年为什么觉得白云机场高估了，并变相减持公司股权了。