公司跟踪伊之密 - 51XIANJINLIU

伊之密(300415)：每股净资产 2.92元，每股净利润 0.41元，历史净利润年均增长 15.47%，预估未来三年净利润年均增长 23.63%，更多数据见：伊之密300415核心经营数据

伊之密的当前股价 7.65元，市盈率 17.04，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 51.91%；20倍PE，预期收益率 102.55%；25倍PE，预期收益率 153.18%；30倍PE，预期收益率 203.82%。

A.临近过年，没什么新内容可写，就看看招商证券发的深度报告，里面介绍了伊之密的注塑机业务，通过与海天国际的对比，分析了伊之密的优化提升空间；招商给出了强烈推荐评级和99亿目标市值，其设定的业务增长参数并不激进，我认为还有超预期的空间；

B.下面我记录下一些要点：伊之密的国内生产基地约30万平米，海外生产基地超10万平米；吴江工业园建成了两个工厂，未来还将建第三个，该项目近期投资8.5亿元，远期预计投资总额达20亿，形成44.7万平米的生产基地，超过当下集团总占地面积；

C.在注塑机领域，海天的统治力很明显，伊之密的大型机只有7款，最大锁模3500吨，海天则多达14款，最大锁模7000吨；不过，同等吨位的产品，伊之密的重量更轻，意味着更低的单机成本和更高的规模效应；结合伊之密产品结构中小机的高比例，一定程度上解释了其较高的单机毛利率；

D.在注塑机的配件上，海天自主化程度更高，其于06年建立了海天驱动子公司，生产控制系统、伺服驱动器、伺服电机、功能部件、液压马达、机械手、电动叉车等，目前大部分配件、包括90%的伺服、液压马达都来自该子公司；而伊之密的产品配件外购为主；

E.伊之密的伺服驱动器、伺服电机、马达等来自合资企业，齿轮泵、方向阀、溢流阀、交流接触器、固态继电器、压力传感器、高压软管等配件则是德国、意大利、日本、英国、丹麦和台湾地区品牌，海天的毛利率并未因配件自供而更高，而轻资产的伊之密的资产周转率更高，但供应链的安全性不及海天；

F.海外扩张方面，海天的布局更成熟，在德国、印度、越南都有工厂，但这次受疫情冲击较大，反而伊之密海外业务比重低，更早复苏，从股价也可看出；伊之密有美国工厂和越南子公司，正在重点布局印度，筹建工厂；正因为海外收入占比低，公司表示未来十年都会快步前进；

G.产品方面，尽管在吨位、配件自给率等方面落后于海天，但伊之密的技术进步也是非常明显的，特别是毛利率更高的全电动注塑机领域；耗电量低、响应速度快的电动注塑机代表了小型机的升级换代方向，伊之密推出的时间晚于海天，价格也更便宜，目前产值占比只有2.2%，渗透空间巨大；

H.销售模式上，不同于海天的经销为主，伊之密才用了直销为主、经销为辅的模式；我理解经销的好处是扩张速度快，适合于本身产能充足，有大量分散于全球各地的小客户的情形；但伊之密本身产能有限，下游客户也向着头部化集中，灵活优质的直营服务将给伊之密带来更强的后劲；

I.生产端，伊之密自18年开始导入精益制造模式，大大提高了小型机的生产效率，根据公司测算，在硬件资源、人员变化不大的情况下，320吨以下产能提升了60%；招商证券也发现，生产价值量更低的伊之密产线，具有比海天更高的坪效，这就是精益化流水线的规模效应；

J.伊之密在18年进行了大规模的资本开支，购置流水线配套设备，19年下半年落地，20年中报显示80%的小吨位注塑机上线生产，结果20年尽管公司的绝对产能因设备折旧而有所下降，但营收却大幅提升，这也是精益化流水线带来的相对产能提升效果；

K.需求端，中国当前的塑钢比仅为3:7，低于全球平均的5:5，跟发达国家的差距更大；结构上，全电注塑机在国内的渗透率也低于西方国家；国产替代上，注塑机出口均价3.5万美元，大幅落后于进口的11万美元；因此，无论是整体渗透率、结构升级、进出口替代都有着巨大的空间；

L.注塑机是一种通用设备，下游应用广泛，目前汽车、日用品、3C、家电占比较大，近年汽车行业占比下滑，但日用品和3C则有所提升，因此整个下游需求比较分散，周期性较弱；随着疫情推动消费者对电子产品的依赖度加深，以及汽车业的回暖，下游需求将保持乐观；

M.压铸机领域，我之前只知道力劲是领头羊，伊之密排第二，但没想到力劲的市占率是压倒性的74%，伊之密只有6%，这个行业因为规模小而集中度高，下游需求深受汽车业资本开支周期影响而波动巨大，17年高峰期公司的压铸机业务收入增速远超注塑机，但18-20年的下滑也更厉害；

N.因此，压铸机业务提供了高业绩弹性，注塑机业务则提供了相对弱周期的业绩稳定性；从ROE分析，伊之密的权益乘数和资产周转率都比较高，意味着在顺周期情况下，可以充分释放业绩弹性；国内2-3年的制造业库存周期原本在19年底迎来高峰，却因疫情而快速出清后反弹；

O.从产能角度，伊之密在周期下行的18-19年逆周期建设吴江厂区，并大举投入精益化流水线建设，新产能落地恰好迎来20年下游需求复苏；相比之下，海天的产能扩张则更加顺周期，不像伊之密那么紧凑，这也意味着伊之密有弯道追赶和超车的潜质；

P.最后，招商给出了21-22年20%左右的各项业务平均收入增速、24%的净利增速、99亿目标市值和22.7元目标价，我认为这些设定和结论是偏保守的；另外，注塑机龙头海天目前市值超400亿，压铸机龙头力劲也超百亿，两项业务均处于“榜眼”且快速追赶的伊之密，只给百亿市值也是保守的……

作者：liverping
原文链接：https://xueqiu.com/7784180905/171419737

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