企业研究科大讯飞

科大讯飞(002230)：每股净资产 5.1元，每股净利润 0.27元，历史净利润年均增长 35.97%，预估未来三年净利润年均增长 47.75%，更多数据见：科大讯飞002230核心经营数据

科大讯飞的当前股价 36.21元，市盈率 114.29，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.92%；20倍PE，预期收益率 -51.9%；25倍PE，预期收益率 -39.87%；30倍PE，预期收益率 -27.85%。

$科大讯飞(SZ002230)$

核心逻辑：语音核心科技。

公司概况

1.发展历程

2.企业文化

使命：让机器能听会说，能理解会思考；用人工智能建设美好世界。

愿景：

近期：语音产业领导者和人工智能产业先行者，实现百亿收入、千亿市值；
中期：中国人工智能产业领导者和产业生态构建者，联接十亿用户，实现千亿收入；
长期：全球人工智能产业领导者，用人工智能建设美好世界的伟大企业。

股权架构

产品体系

政府数据，智慧教育是科大讯飞各项业务中最赚钱的，常态化服务38000所学校；并且承接了很多地区的智慧城市项目。企业数据，科大讯飞祭出了开放者平台的杀招，向157万开放者提供支持；在智慧医疗、智能服务、智能汽车等领域发力。个人数据，2019年科大讯飞消费者产品收入占比第三，为 19.72%，开始在硬件端发力

语音合成技术

语音合成和语音识别技术是实现人机语音通信，建立一个有听和讲能力的口语系统所必需的两项关键技术。使电脑具有类似于人一样的说话能力，是当今时代信息产业的重要竞争市场。和语音识别相比，语音合成的技术相对说来要成熟一些，并已开始向产业化方向成功迈进，大规模应用指日可待。

语音识别技术

自动语音识别技术(Auto Speech Recognize，简称ASR)所要解决的问题是让计算机能够“听懂”人类的语音，将语音中包含的文字信息“提取”出来。ASR技术在“能听会说”的智能计算机系统中扮演着重要角色，相当于给计算机系统安装上“耳朵”，使其具备“能听”的功能，进而实现信息时代利用“语音”这一最自然、最便捷的手段进行人机通信和交互。

语音评测技术

语音评测技术，又称计算机辅助语言学习(Computer Assisted Language Learning)技术，是一种通过机器自动对发音进行评分、检错并给出矫正指导的技术。语音评测技术是智能语音处理领域的一项研究前沿，同时又因为能显著提高受众对语言（口语）学习的兴趣、效率和效果而有着广阔的应用前景。

自然语言

自然语言是几千年来人们生活、工作、学习中必不可少的元素，而计算机是20世纪最伟大的发明之一，如何利用计算机对人类掌握的自然语言进行处理、甚至理解，使计算机具备人类的听说读写能力，一直是国内外研究机构非常关注和积极开展的研究工作。

面对面翻译

“面对面翻译”是讯飞输入法升级的新增功能。该功能支持中英、中俄、中日、中韩四种对话翻译模式，并配备有真人发音，中文用户通过它可以直接与外国友人面对面交流。

文字扫描识别

文字扫描识别是讯飞输入法新上线的又一功能。该功能可通过拍照和上传已有图片实现。但是受限于文字特别是艺术字体文字的颜色及阴影等变量的干扰，该功能尚不能实现较高的识别率。

方言识别

方言识别是科大讯飞在AI能力开发上独具特色的“卖点”，支持22种方言，其中粤语、四川话、东北话、河南话等方言的识别率均已超过90%。

行业分析

科技行业，特别是人工智能行业，能力有限，不是一下子能搞明白，但代表人类的未来文明这点是确定的，当前科大讯飞依托语音技术在开发一个生态平台，值得期待。

公司分析

公司稳步推进 AI 战略 2.0，战略聚焦效果持续显现。科大讯飞的发展可分为三个阶段： 1）2010-2014 年为 AI 技术的突破阶段，主要特点是持续投入进行 AI 技术的突破，逐步从感知智能向认知智能发展，保持公司在 AI 技术领域的领先性； 2）2015-2018 年为 AI 战略 1.0 阶段：应用探索期。公司确定了核心技术领先、收入毛利增加、用户增加的战略目标，该阶段公司在 AI 的应用场景落地上进行了大量探索和投入，财务数据上呈现“增收不增利”的特点； 3）2019 年以来为 AI 战略 2.0 阶段：红利兑现期。除了继续保持原有的技术领先、收入毛利增长、用户数增长三大目标外，新增了人均效益提升的目标。2019 年，公司将原有的 170 多个产品方向聚焦到 20 多个，并进一步明确了重点投入的 8 条核心产品线，包括教育的 3 条产品线–个性化学习手册、因材施教区域解决方案、讯飞学习机，2 条消费产品线–办公转写系列、智能硬件，开放平台、医疗（智医助理）、智慧城市和政法协同。业务聚焦带来了费用投入的下降，公司利润端开始逐渐释放。在人均效益方面，2019 年公司缩减非核心产品线的技术人员，员工人数同比下降 5.8%，人均毛利提升 24.3%至 42 万元/人，人均效益显著提升。

1.公司教育业务新模式获得突破进展

区域因材施教（2G）标杆项目取得良好成效，2020Q2 起进入规模复制阶段。此前公司的教育业务主要通过智学网 2B（学校）和个性化学习产品 2C（学生家长）的模式在推广。2019 年 12 月，科大讯飞公告中标“青岛西海岸新区‘因材施教’人工智能+ 教育创新应用示范区项目”和“蚌埠市智慧学校建设项目”，合计合同金额超过 25 亿元，开创了公司区域级（2G）K12 因材施教推广的新模式。

相比于 2B 和 2C 的推广模式，区域级 2G 推广模式，一方面能够帮助讯飞不断的积累相关的学生学习及教学数据，从而推动讯飞的产品持续迭代，提升核心竞争力；另一方面，能够帮助讯飞降低市场推广费用，增强用户黏性。

从 2020 年二季度起，公司因材施教解决方案已进入规模复制阶段。根据采招网的统计，自 2020 年 3 月份以来，公司的区域级因材施教整体解决方案已经中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。区域因材施教解决方案以区域为单位，通过标准化产品代替定制化开发需求。展望未来，随公司对解决方案完善及政府对教育信息化建设的投入，区域订单模式预计将在经济相对发达的区域持续落地，从而带动公司教育业务保持快速增长态势。

2C 个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式以运营服务加速渗透。个性化学习手册作为公司智学网 2C 产品线核心构成，成为教育 C 端首要发力点。公司个性化学习产品有助于提升学生学习成绩，高考成果显著，其个性化学习业务应用效果已得到验证，并通过不断打磨提升产品竞争力。而在个册基础上，公司于 2019 年推出针对 C 端群体的讯飞学习机 X1 Pro，经过不断地打磨，在 2020 年继续发布两款新品，目前已覆盖 K12 全学段资源，并针对中高考考生推出定制版本，成为教育 C 端业务新增长点。在区域订单模式的演进下，公司个性化学习系统作为”因材施教”解决方案的主要产品，未来将以运营服务的形式加速渗透。

消费者业务 2021 年有望恢复高速增长态势

2020 年受疫情影响，出国游等活动基本停滞，翻译机销量受较大影响，公司消费者业务 2020 年增速较低。2020 年中报显示，公司智能硬件产品营收仅同比增长 1.58%，主要来自于讯飞录音笔、智能办公本、讯飞会议宝 S8 等“AI+办公”新品类的增长。在此背景下，公司不断推出新产品，2020 年 9 月 1 日，讯飞重磅发布针对办公场景下人人对话语音转写产品 TWS 耳机，为线上办公场景提供智能化、高效率、无障碍沟通的产品能力。10 月 26 日，科大讯飞发布 A.I.+学习新一款智能硬件产品——讯飞扫描词典笔，针对 K12 阶段英语学习场景打造的又一款学习效率工具。我们认为，随着疫情影响的逐步消除及宏观经济的逐步恢复以及公司不断推出新产品，公司消费者业务 2021 年有望恢复高速增长态势。

公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021 年利润率有望提升

由于公司过去几年研发费用资本化比例较大，而资本化部分会分三年进行摊销，因此公司每年的研发费用中资本化摊销部分占到了很大的比例。我们从利润表-管理/研发费用科目中的无形资产摊销金额也可以看出，其占到公司归母净利润的比例非常高，2019 年占到了 67%。

我们从 2020 三季报资产负债表中的无形资产+开发支出情况可以看出，两者之和同比增速显著下降，这也意味着 2021 年及以后公司的无形资产摊销金额占比有望下降，由此公司的净利率水平有望提升。

2021 年 Al 独角兽有望陆续登陆科创板，有望提升 AI 板块市场关注度

2020 年以来，Al 独角兽的上市步伐加快。云知声、依图科技、云从科技、旷视科技均提交了科创板上市申请，2021 年预计上述几家 AI 独角兽均有望登陆科创板，人工智能板块的市场关注度有望持续提升。

财务分析

四．风险分析

人工智能技术应用和进展不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力加大；

4、控费力度低于预期。

业务预测与估值业绩预测

公司 2021 年主业有望加速增长

公司 2021 年主营收入及净利润均有望加速增长,逻辑有三：一、2020 年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望在 2021 年加速推广，推动公司教育业务在 2021 年继续保持高速增长；二、消费者业务 2020 年受疫情影响较大，随着经济恢复及公司新产品的不断打磨和推出，消费者业务 2021 年有望加速增长；三、公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021 年净利率有望提升。此外，2021 年云从、依图、旷视等 AI 独角兽有望陆续登陆科创板，AI 板块关注度有望提升。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.52、0.68、1.00 元，维持买入评级。

公司在手订单充足，2020Q4 营收同比增速有望达 50%以上

公司 2020 年 Q1/Q2/Q3 营收同比增速分别为-28.06%\29.54%\25.16%，根据第二期限制性股票激励行权条件，以 2019 年营收为基数，2020-2022 年营收增速分别不低于 25%、50%、75%。公司 2020 年前三季度实现营收 72.84 亿，要完成行权条件，则公司 2020Q4 营收需要同比增长 51.63%。公司前三季度新签合同金额同比增长 84%，且大多实施周期在一年以内，我们认为公司在手订单充足，公司 2020Q4 营收有望实现高增长。

公司教育业务和消费者业务 2021 年有望加速增长

公司青岛、蚌埠的区域级因材施教项目，在 2020 年取得了非常显著的效果。自 2020 年 3 月份以来，公司区域级因材施教方案已经中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。区域订单模式预计将在经济相对发达的区域持续推广，带动公司教育业务快速增长。2020 年受疫情影响，翻译机销量受较大影响，公司消费者业务 2020 年增速较低。我们认为，随着宏观经济逐步恢复以及公司不断推出“AI+办公”新产品，公司消费者业务 2021 年有望恢复高增长态势。

公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021 年利润率有望提升

公司每年研发费用资本化摊销部分占净利润很大的比例，2019 年为 67%。而自 2020 三季报开始，公司资产负债表中的无形资产+开发支出两者之和同比增速显著下降，这也意味着 2021 年及以后公司的无形资产摊销金额占比有望下降，由此公司的净利率水平有望提升。

估值

鉴于公司教育和消费业务有望实现更高成长性，小幅上调教育及消费业务收入，预计公司 2020-2022 年净利润分别为 11.51 亿（+2.13%）、15.22 亿（+1.13%）、22.19 亿（+16.06%），对应 EPS 分别为 0.52、0.68、1.00 元。根据 Wind 一致预期，可比公司 2021 年平均 PE 为 78 倍，鉴于公司在 AI 领域的龙头地位，给予公司 2021 年目标 PE 80 倍，对应目标价为 54.4 元，维持“买入”评级。